金融制裁对俄罗斯影响的评估

价差放大可能恶化俄罗斯石油出口的贸易条件，对企业利润、国际收支、财政收入都会产生不利影响。不过在一般情况下，乌拉尔、布伦特原油价格走势高度一致。欧美制裁越严厉，固然会导致乌拉尔的风险折价越多，但是更加严厉的制裁，也必将恶化全球能源供给，从而通过抬高全球能源价格（布伦特原油在内），同步抬高乌拉尔油价。在这种情况下，欧美对俄金融制裁可能同时产生两种相反的结果，从而使得净影响不明显。但是，从2月21日至2月28日的短期情况来看，差价扩大以乌拉尔油价下降的贡献为主，这对俄有些不利。

2018年以来俄财政状况较佳，除了2020年疫情特殊原因，其他三年财政年平均盈余规模为275亿美元。粗略假定原油减收、会使财政收入有相同金额的减少，则在原油价格不变的情况下，价差额外扩大20美元，或者原油价格直接下降20美元，或者两者之和为20美元，有可能使得财政盈余由正转负。当前格局下原油价格大幅下跌的可能性不大，但是制裁背景下价差进一步放大的可能性仍然存在。如果价差达到30美元-40美元的极端情况，则会对财政平衡产生较大冲击。如果俄乌战事持续时间较长、开支较大，则俄罗斯财政平衡对价差的可承受空间还会相应缩小。

从原油减收到财政减收的1:1的传导系数可能有所高估，但是考虑到可能的乘数效应，这仍然可以作为参考的基准情形。另外，在俄罗斯的能源出口中，还有25%是其他石油产品、天然气产品，这些产品也可能存在一定的风险折价，虽然折价比率会稍低一些，但仍然会放大这方面的压力。目前来看，原油价差尚在压力范围内，而且全球油价也仍然较为坚挺，俄罗斯在该领域的压力尚可承受。

另外，在应对金融制裁的过程中，俄罗斯也会倾向于更多使用其自己研发的SPFS报文系统，或者使用非美元货币以及加密货币，但这也会带来更高的成本、或更大的风险折价。因为这些交易方式的交易成本可能更高，而流动性相对较低。在全球原油市场高度同质化的背景下，一般买家很难为此承担额外的交易成本。

制裁和战局叠加考验俄财政家底

俄罗斯拥有6000多亿美元的外汇储备，国债占GDP比例仅为18%，是全球政府债务最低的国家之一。而且近年来财政结余情况较好，对外国投资者融资的依赖低，这些都使得俄罗斯对金融制裁的抵抗力较强。

但是当前俄财政状况面临四方面挑战：能源出口可能减收、主权信用评级下降、外储失去流动性、战事本身及其对国内宏观经济的影响。

2014年克里米亚冲突之后，奥巴马政府在一级市场上限制机构购买、交易俄罗斯国债。本轮制裁措施中，拜登政府进一步在二级市场上对俄罗斯债的交易进行了限制。在武装冲突的背景下，这些制裁措施又加上其他政策的配合，使得俄罗斯国债收益率出现大幅跳升。以10年期国债为例，已经从1月3日的7%，上升到了2月25日的12.2%。随着制裁带来的金融风险上升，2月25日标准-普尔将俄罗斯主权信用评级从BBB降至BB的垃圾级。此外，穆迪也启动了对俄罗斯信用评级的审查。

这些制裁都可能显著抬升俄罗斯从境外的融资成本，甚至可能直接影响财政的外部渠道融资。金融制裁之外，俄乌冲突持续的时间越长，对俄财政支出的压力越大。尽管俄债务在存量上规模很低，但是流量上如果财政赤字高企，则外部融资渠道阻滞的问题将更为突出。同时叠加央行外汇储备使用可能面临的限制，汇率、物价稳定面临更多挑战，也可能使财政维持平衡的货币环境更加不利。

总体而言，如果油价坚挺、俄乌冲突较快得以解决，则俄罗斯财政能够承受短期消耗。但如果出现油价走低或者内外价差显著放大，以及俄乌冲突持续较长时间，同时伴以汇率、物价不稳，则俄罗斯财政可能面临较大压力。

对俄央行国际储备的制裁冲击最大

美国及其盟友在制裁声明中指出，要对俄罗斯央行的外汇资产“实施限制性措施，以防止俄罗斯中央银行动用其国际储备头寸的方式削弱制裁影响”。

首先要明确的是，美国及其盟友要实现的“制裁影响”是什么？其一，要使得俄罗斯外汇市场面临本币贬值压力时，俄央行难以对市场进行稳定干预。其二，在央行无力阻止本币贬值的条件下，通过提高进口成本来推升国内通胀。所以“制裁影响”主要是要达到加速汇率贬值、抬升国内通胀，从而破坏俄罗斯宏观经济秩序的目的。

为了达到这个目的，美国及其主要盟友欧盟、日本已经对俄央行的外汇资产实施了严厉限制。根据2022年1月IMF的数据，2021年三季度俄罗斯央行持有的外汇储备中，在美国持有资产仅为6.6%，但在法国、德国、日本分别持有资产12.2%、9.5%、10%。目前，已经加入制裁俄央行、限制其流动性的国家，导致俄有40%以上的外汇储备无法使用。这一政策会削弱俄央行出售外汇储备、平稳外汇市场的能力。

从过去一些年来看，俄罗斯已经对分散外汇储备做了大量准备，大幅降低了美元外汇储备，相应提升了非美元储备占比，特别是提升了黄金和其他新兴币种资产占比。由于俄罗斯做了未雨绸缪的准备，在6000多亿美元的国际储备当中，黄金和其他可用资产占比近35%（不含IMF特别提款权、不含发达国家储备货币），因此在其他外汇资产被冻结的情况下，理论上仍有2100亿美元可用，其中黄金储备价值约1300亿美元。按照国际储备需要满足4个月进口金额、或者100%短期外债的标准，黄金储备也完全在合意的储备规模之上。

问题在于，其前提是外汇市场按照基本面运行，外汇市场预期的影响没有大幅脱离经济基本面。而且，美国制裁针对的不仅仅是俄央行的“外汇储备”，而是针对整个“国际储备”。国际储备除了外汇储备还包括了黄金储备、特别提款权等形式。

与此同时，金融制裁还会逼迫在俄罗斯的外资企业、金融机构加速撤离其资产。这本身就会引发俄罗斯外汇市场、国内金融市场的动荡。而且在外资主体完成撤资之后，前述金融制裁政策的实施阻力可能会更小。事实上，英国石油公司BP已经宣布要从俄撤资，挪威主权财富基金也宣布退出俄罗斯市场，这些可能只是先走一步的案例。这些资本外流，以及美欧对俄央行外汇资产限制力度较大时，可能引发较强的汇率贬值、推升国内通胀、恶化国内宏观经济环境，并进一步恶化财政融资环境。

作为应对，2月28日以来，俄政府至少采取了三项应对措施：将关键利率提高至20%，强制出口企业将80%的外汇收入进行结汇，禁止非居民出售证券。其中非居民是指，在俄境内居住期限在一年以下的个人和境外企业、外国机构。

这三项措施都有助于增加外汇供给、减少外汇需求，从而稳定外汇市场。尽管这些政策也存在漏洞，行政干预色彩较大，存在较大的副作用。俄央行之所以采取这些措施，也显示出其外汇储备的使用可能已经面临较大压力。其中，禁止非居民出售证券也类似于外国政府对俄央行资产交易进行限制，在一定程度上限制了境外投资者的一部分资产。

综上所述，美国对俄罗斯制裁延续了过去做法，以金融领域措施为主。但金融制裁政策也不是无所顾忌：俄罗斯同样可以选择冻结对方资产。尤其在当前时点下，俄罗斯作为全能型的大宗商品“超级大国”，对于全球供应链的稳定至关重要。因此，美国及其盟友的金融制裁措施留有一定余地。

然而，金融制裁的实际影响已经开始显现。其中，能源出口的影响仍在俄可承受范围之内，但是能源出口可能出现的减收与其他制裁措施，以及战事本身叠加，可能会对俄罗斯财政收支产生较大压力。制裁对外汇储备的限制最值得关注，这将关系到俄罗斯外汇市场、通胀等宏观经济秩序的稳定，甚至可能影响到国内舆论环境。

对俄而言，当前战事本身的进展仍是矛盾的主要方面，战事的进展对于俄罗斯经济金融的稳定具有重要意义。如果战事久拖，伊朗回归国际原油市场、其他国家产能开始释放，全球能源供应链紧张的局面将有所改观，美欧对俄罗斯能源制裁的顾忌将会减少。此外，如果战事久拖还会影响到财政收支平衡，并使得原本不重要的国债融资瓶颈突显。最后，经过一段时间，外资主体可能分批完成外流，这时候西方国家实施金融制裁的约束条件将明显减少。