李录：价值投资的知行合一

9.   问：我很想买一个便宜的股票去研究它，学得更多。但是在这之前我还是想问一下，基于资产负债表的研究到底能给我提供多少安全边际？

李录：我觉得你急于买一个股票去研究，还是急于想研究一个股票，然后再买，顺序不要搞错，要研究好了再投。（听众笑）我觉得你的问题可能是上哪去找那些从资产负债表上看市净率那么低的股票？确实在今天的市场中，这样的股票可能不太多了，但其实这样的机会在亚洲很多市场都还存在。我假设你在全球都可以投，全球大概有10万只股票每天都在交易，在亚洲还有很多股票你可以去研究、了解，这样的股票仍然存在。比如说公司是在营利状态，可能未来很多年都是营利状态，资产是你可以验证的，比如说是股票、证券或者房地产，是你可以看到的，减掉所有的负债，得到的净资产比如说是100，而公司正好在50左右的价格交易，这样的机会虽然跟我开始的时候相比已经少了很多，但是还有！很奇怪，在任何时候，市场总有这些犄角旮旯的地方有这样的机会。如果我要重新开始，什么都不懂，我可能还是会从这里开始，因为这方面我比较有把握，能够看得见、摸得着，即便我对公司其他方面都不懂，我也不会亏钱。但是在今天的市场里，在我们现在管理的资金规模下，我就不能研究这个问题了。所以在这方面我肯定不是最好的专家。很抱歉我真的无法给你一个满意的答案。但是我知道在其他的市场还有这样的机会，至于在中国市场有没有，我就真不知道了，抱歉啊！

10. 问：请您介绍一下芒格先生什么样的经历、特点造就了他的投资理念？芒格先生的投资理念，据您的了解，是怎么形成的？

李录：首先芒格先生的很多观念，在从事投资之前就已经根深蒂固地形成了，比如他对于了解这个世界是怎么运转的具有特别根本的兴趣，他特别想弄明白这个世界是怎么运转的，而且对于通过实践去弄明白也特别有兴趣。他就是想弄清楚这个世界什么行得通，什么行不通，尽一切可能去避免行不通的事情。这些观念和投资没什么关系，就是从很小的时候形成的兴趣。现在想想，我也是一样，我在第一次听到沃伦演讲之前，有一些基本的观念已经存在，比如，我对投机有一种生理上的厌恶，我一点都不喜欢。所以我听了他的演讲之后，尽管后来遇到了很多很多华尔街各式各样的投资流派，各式各样的风云人物，各式各样成功的人，但是我从来就没什么兴趣。沃伦也说过，价值投资就像打疫苗一样，打完以后，要么管用，要么不管用，沃伦很少看到过（我也没有看到过），一个一开始就投机的人，然后突然之间有一天他醒悟了，转而想做价值投资去了，这种情况几乎没有发生过。反正我一个这样的例子都没看到过。所以有些观念，那些能够让芒格先生成功的观念，其实在他做投资之前早就形成了，然后他这些观念也影响了沃伦。因为芒格先生对于什么行得通很有兴趣，他自然地会对非常强的、优秀的公司有兴趣，因为这些公司的方法行得通，这些公司赚钱能力比那些便宜的公司好多了。

沃伦早期在格雷厄姆那边干了两年多，跟着他学习了两年左右。格雷厄姆看待问题的方式也强烈影响地影响了他。因为格雷厄姆的理论主要形成在大危机时代，他在二十年代初期，1929年之前也做了一些投资，也有些是投机，而且做得蛮失败的。1929年之后，他痛定思痛，开始系统性地总结一套不同的方法，后来做得不错。而且他从事的时间，主要跨越了从1929年到50年代。1929年股市下跌之后，什么时候才恢复的呢？一直要到50年代初，中间差不多过了17年的时间。所以格雷厄姆大部分职业生涯就涵盖了美国股市最绝望的时候，指数天天在跌，就跟我们A股一样。他是在这种情况下取得了优秀的成就，可是他也不可能做得很大。这些公司，沃伦说的“捡烟屁股的公司”，没有办法做大。

这些想法让他在这个时期很成功，当然对沃伦的影响也很强大。但是当沃伦自己开始做的时候，是50年代中期和末期，这个时候的美国经济，已经从大危机中走出来了，整体经济情况开始上升，那些优秀的企业也真正开始发挥威力了。所以这个时候，芒格先生对沃伦的影响就特别的有意义，他从一开始，就对格雷厄姆的这一套理论有相对的保留，对他而言更多地是想弄清楚这个世界是怎么运转的，什么行得通，什么行不通，然后去重复行得通的方法，避免行不通的方法。他对于优秀的公司特别有兴趣，而且他不强调这些公司非要有很大的折让才能去买，因为这些优秀的公司本身就是一个折让，本身就会不断超越别人的预期。后来这个想法慢慢地对沃伦产生了巨大的影响。所以在沃伦的成熟期间，他就慢慢摆脱了大危机的影响，生存的方法，但是他仍然保留了很强的对于估值、对于安全边际的要求。这个是我观察到的沃伦身上非常根深蒂固的想法。我想我个人也是这样，可能跟我个人的经历有关。每个人的风格也不太一样。

11. 问：您刚才提到对一般的普通投资人来说，投资指数基金可能是在一个比较健康的经济下比较好的投资方式，假设现在这种被动的指数基金大规模进场的话，您认为它对于整个股票市场的负面影响是什么？

李录：这是一个很有意思的问题。这在中国倒不是一个很大的问题，因为指数基金占的比例很小。在中国和在美国这是两个不同的问题。在中国，因为我们现在还没有完全实行注册制，我们也没有很强的退市政策，所以我们的股指不太能够完全地、公平地反映经济本身的状况。这个问题，我觉得是监管部门可能在下面若干年要着力解决的问题。我们从以制造业、出口为主的经济形态进入到以消费为主的经济形态。以消费为主，融资的方法就要从间接金融变成直接金融，股票市场的作用会越来越大，这就需要吸引更多的人进入股市。需要更多的人进入，就需要控制赌博的成分、泡沫的成分，增加投资的成分。而增加投资的成分最好、最快、规模最大的办法还是股指投资，所以要让股指比较能够公平地反映经济本身的情况。一方面，可能的替代方案是，研究出比较好的ETF（交易型开放式指数基金），能够比较公平地代表经济的现状。但这里面人为的因素比较多，不是特别容易做好。所以最好的办法还是用市场来解决，比较快地让市场进入到注册制的状态，把退市先做起来，入市也逐渐地做好，这样股指就变得比较有代表性了。这是中国的问题。

美国的问题是指数投资占比越来越高，高到什么程度时，它开始会有一种自身带的正循环和负循环影响到定价？市场之所以需要投资人，是因为投资人是真正能够给证券定价的人。如果市场缺乏定价的机制，就会对整个融资造成扭曲。被动投资最大的问题就是不做定价。需要什么比例的投资人在市场里，才能够让市场比较有效？这是现在成熟市场面临的问题。美国今天股指的大概比例，还没有完全高到影响定价的程度。但是这样发展下去，到一定程度的时候，确实有这种可能性，会让定价的投资人越来越少，以至于失去定价的功能。这是大家的一个说法，但是我个人不是那么担心。因为在股指出现之前，股市中一直有一大堆的投机者，价值投资人更少。我在这里把价值投资人和基本面投资人分开来看，价值投资人其实是基本面投资人中间比较挑剔的一类人，这些人要求的安全边际比较高，但是这些人的思维方式是一样的。这些人，根据我的感觉，一直在市场上占得比例不大。以前哥伦比亚法学院有一位教授叫路易斯·鲁文斯坦（Louis Lowenstein），他做过一个比较系统的统计，到底市场中价值投资人估算应该有多少。当时他算出来大概在5%左右，这不是一个很科学的算法，但是我也没有看到其他人在这个方面做更多的工作。但是不管是5%也好，还是7%、4%或者10%，总之这个比例不太高。在股指投资出现之前，一直是这些人作为市场定价最中坚的力量，但是并没有发生大规模的失效，当然泡沫一直都在。除了到了2008-2009年的时候，确实到了一个很极端的情况，所以我总是觉得这个问题可能还要到很多年以后，才会成为股票市场一个比较大的问题。

但是这个问题在中国不存在，中国的问题是，今天的股指不足以比较公平地代表整体的经济状况，而且还没有一个替代的ETF。谁能够把一个替代的ETF发展出来，能够比较公平地代表经济的状况，这对普通大众投资人就是一个很大的贡献。这方面，监管层需要做很多的工作。

12. 问：请从价值投资角度分享您关于健康、关于家庭和关于人生的思考。

李录：这方面思考还挺多的，好像我也不是最佳的回答人。我离过一次婚，这个婚不是我愿意离的，这方面我不能算是人生赢家。但是我和前妻一直保持挺好的关系，现在她的钱也还是我管着。（听众笑）所以我不能说是这方面的专家，大家跟着我学就麻烦了。

我觉得投资是一个很长期的事情，短期的业绩其实一点用都没有。沃伦之所以让大家敬佩，是因为他真的是有将近六十年的业绩。取得长期的业绩特别重要，而你要取得长期的业绩，身体首先得好。沃伦和查理他们俩，一个89岁，一个96岁，还每天都工作，热情不减。所以我觉得第一个特别重要的事是长寿，想要长寿其实最主要的还是要干自己喜欢干的事。保持良好的生活习惯固然很重要，但更重要的是干自己喜欢干的事儿，而且要有颗平常心。你看沃伦和查理他们从来就不会焦虑，因为他们所有的做法都是多赢，所以也就没有压力。比如说，他们两个人50年前的工资就是一人10万美金。50年之后，现在还是一人10万美金。他要是去收取1%的管理费，现在5000亿的资产规模你们可以算算1%是多少？他如果收取20%的业绩提成（Performance fee），那他的资产有多少？但是这样一来，他就必须每年都面对业绩的压力，一旦有人要撤资，他就有压力，而且如果他收了别人的管理费、表现费，他必须就要值这个收费，当然他就不会这么随心所欲了。现在他有1000多亿现金，但他不需要有压力，也没有压力。所以他把自己的生活安排好，他就住在奥马哈，你到那儿去，他有可能去见一下你，你要不去的话，他每天就干自己的事，吃同样的东西，“跳着踢踏舞去上班”，所以他才可以有一个很长的业绩。还有，他对人的所有关系都是做到双赢，他对人是真心地特别好。我们认识这么多年，他是真心地对所有人好，真心地愿意帮助别人，他对任何人都没有任何恶意。不是说他没有判断，他也有不喜欢的人，但是他躲开就是了。他把自己的生活安排得非常平常、非常可持续，这一点也特别重要。所以说，有一个好家庭，有一个被爱来环绕的环境，非常重要。

你和同事之间、朋友之间等等，与人为善非常重要，没有恶意非常重要。你无论做什么事，都要采取多赢的方式。你看我们从来也不收管理费，而且我们前百分之六的回报也都是免费的。所以如果你取得指数基金的回报，在我们管理的基金这里你一分钱都不用付，在这之上你赚得的钱，超过指数投资的部分，大家都希望你能赚得更多。这点我们也是从巴菲特那里学来的，这就叫巴菲特公式（Buffett formula），是他早期的收费结构。这让我们生活得很平常，我可以到这里来和大家分享，我也没什么压力，这个也很重要。我们同事之间大家互相都很友爱，我们都非常的公开，没有任何敌意，我们跟所有人的关系都是共赢关系。

而且我们从来不去强迫自己。你真懂的东西才做，不懂的东西绝对不做，所以做的时候一定会很坦然，市场的上上下下一定不会影响你的情绪。只有在这种情况下，你才会拥有一个比较长的业绩。所以平常心就特别的重要，你把你的生活、你和其他人的关系变成共赢，变成以爱为根基，就变得特别重要。常常地去奉献也很重要，常常去帮助别人，确实是会让每个人心情非常的好，生活也很幸福。沃伦对幸福的定义是：People who I want to love me actually love me（我想要爱我的人是真心爱着我），这就是他的定义，我觉得他这个定义很不错。用这种方法来组织生活，会让你在很长的时间里和别人都是一个共赢的关系，而且你会在没有压力的情况下，看着自己的知识和能力不断地累进增长，然后看着这些知识又能够让你管理的资金慢慢地累进增长，让那些委托你的投资人能够有更多的财富来帮助别人。我们只给大学捐赠基金和慈善基金，还有那些用于慈善的家族的钱提供管理服务，基本上不是为了“让富人变得更富”去管钱——我们选客户很挑剔。这样我就觉得我们是在为社会做贡献。你如果用这种方式来去组织人生的话，你会做得很坦然，也不着急，会在自己的步调上慢慢地去生活。

很多投资人跟我说，我们也想按照你的方式去投资，可是问题是我的投资人不干，他老是想下一个小时咱们挣多少钱呀，上一个小时已经都赚了或者亏了。我觉得这样的人就不该是你的投资人。他说如果这些人不是我的投资人，我就没有投资人了，我怎么能够去找到像你的投资人那样的呀？我开始的时候也没有投资人，就是我自己借得那点儿钱，我那个时候净资产还是负数。芒格有一句话，他说你怎么去找到好的太太呢？第一步你得让自己配得上你的太太，因为好的太太肯定不是个傻子。所以说投资人也是一样的。我们基金开始的时候，很多年就一直是我自己的钱，再加上几个客串的朋友，比较相信你，但是也无所谓，然后慢慢地你做得时间长了、业绩好了，那些合适的人自然会来找你，你在他们中间再挑选更合适你的人。你这样慢慢地去做起来，不需要很快，也不需要跟别人比。所以最重要的就是平常心，你要相信复利的力量，相信慢慢地去进步的力量。复利的力量就是慢慢的，7%的增长，在200年里增长了75万倍，这个是不低的，对吧？这就是复利的力量啊。

我们40年前改革开放刚开始的时候，谁能想到中国会变成今天这个样子，在这个过程中其实它平均就是9%的增长，好像听起来也不太高，可是短短的40年——在座还是有些人在40年前已经出生了对吧？（听众笑）我们完全可以用“天翻地覆”来形容这40年来中国的变化！所以一定要相信复利的力量。不要着急，也没必要跟别人斗，没必要跟别人比。相互合适的人慢慢都会找到彼此。找不到的时候也不用急。如果有耐心，有这颗平常心，慢慢地去做，也会做得反而更好。为什么要跟打高尔夫类比呢，打高尔夫就是心绪一急，球马上就打坏掉了，情绪一变化，结果马上就变。如果有颗平常心，你就会越做越好。

节制生活，锻炼身体，用双赢、用黄金法则（The Golden Rule）来组织自己的生活，不要强迫自己，去做自己喜欢做的事情。这些听起来都是常识，但是你在年轻的时候这些常识不太容易真正做到。因为大家着急，特别是年轻的时候。为什么着急？因为老是跟别人比，过去的同学谁谁谁还不如我呢，现在怎么样怎么样了。这是他的生活，跟你有什么关系呢？每个人都得活自己的一辈子，而且这一辈子其实很短，年轻时候觉得日子很慢，到了我这岁数，这日子就飞快啊，一年转眼就过去了。所以这辈子你必须得活自己的生活，你只有活自己的生活，你才能活出幸福来。而且只有过自己的生活，你才能真正地进步。不怕慢，“慢就是快”，这是段永平先生最喜欢讲的，我觉得他讲得很对。