李录：价值投资的知行合一

2019年11月29日北京大学光华管理学院演讲- 问答部分

1.   问：作为从事了十多年行业分析的卖方分析师，在转型价值投资的路上，有哪些挑战？该怎么切入？已经是一个老司机了，怎么样换频道？

李录：卖方、买方实际上就是心理的一个变化。为什么我会有公司所有者的心理，是因为我买了第一只股票以后，就发现这个公司真的是我的。人的心理就是这样，对自己拥有的东西感觉就会不同。卖方的情况也是一样的，如果我老想着要把股票卖出去，因为公司给我的激励机制就是要我卖出去，那么我总要把我的这头猪打扮得漂亮一点儿，甚至可以把它说成麒麟。当然也可能你卖的正好就是特别好的东西，比如你负责研究茅台，确实本身也是很好的企业，但是你从心理上首先想把它卖出去。从人的心理上来说，确实基本上屁股和脑袋是很一致的，这一点很难改变。因为你如果不这样的话，你就太别扭了，在任何地方都待不下去。所以当你从卖方过渡到买方的时候，比如我发现我以前很多做投行的朋友去做投资，基本上都不太成功，因为他还保持着原先做投行的心理，最主要是要把主意卖给别人，因为卖得太好了，所以把自己也说服了。人都是这样，所以说别骗自己，因为自己最好骗。你把“卖给别人”做得特别好的时候，常常就把东西卖给自己了，这个是一定的。所以我就说客观理性特别重要。

如何客观理性？你需要把自己的位置调换一下。所以我觉得你在正式转型之前，最好是先做一些个人投资，感受一下这两者在心理上的差别。做了一些个人投资之后，你会真的感觉到这个公司是我的了。你的想法和卖方的想法就开始发生很大的变化，你去收集信息的方式也不一样，相当于你接受信息的天线开始转向。当你的天线发生转向的时候，你会发现收集到的信息也不一样了。

所以我认为第一步需要在心理上做调节。最好的办法是你先自己来做一做，在正式加入价值投资的行列之前要自己做些投资，但是要用价值投资的方法，而不是用卖方的方法。卖方的方法就是“我想卖的东西永远都是最好的”。你如果没有这个想法，也很难做好卖方。所以你碰到一个卖保险的，看到谁都想把他发展成下家，看着谁都像下家，为什么？靠着这个他才成功，这没办法！所以最重要的第一步是要在心理上做调节，当你感觉到心理发生变化的时候，就会开始脱离原先做卖方的思维给你的枷锁。

但是原来你对商业的了解、对公司的了解仍然是可用的、可积累的。而当你用所有者的天线去重新梳理信息的时候，会发现很多信息的频道发生变化了，信息发生变化了，你的知识还有用，但是你组织知识的思维结构会发生一些很微妙的变化，而这些变化特别重要。你要不走完这一步很难直接转到买方。

2.   问：研究错误能让人理解成功。您是否见过立志做价值投资的年轻人，尤其是具备您所说的品性这样的人，但是最后没有坚持下去而失败的？如果您见过这样的人，他们为什么失败？

李录：我见过很多不同的人，也有各种各样失败的原因，最主要的原因还是兴趣。一个人最终能够坚持把一件事情做好，这件事必须要符合他的兴趣。最容易成功的方向其实就是你既有兴趣又有能力的方向。比如说有些人，可能他有价值投资的品性，但是他对别的事情更有兴趣。学习了一段时间价值投资后，他又被别的东西吸引过去了，这是完全可以的，而且我认为这是一个合理的决策。我认为，最重要的不是哪一个行业能赚更多的钱。如果抱着这个念头，你就会去跳来跳去，因为总是有人比你赚的钱更多。你要是用赚钱多少来做判断，你生活得一定很悲惨。所以最终还是要跟随自己的兴趣。如果你的兴趣在价值投资，只要你走在这条路上了，一般来说会越走越远，越走越长。但是如果兴趣不在此，我看到的最多的例子确实是兴趣不在此。但是他在价值投资中学到的东西在别处都会有用，前提是他的品性要比较适合价值投资。

3.   问：怎么确定自己对于研究的公司懂和不懂？自己觉得懂和事实上真的懂，有没有一个客观判断的原则标准？

李录：因为我们做的是预测，所以懂和不懂其实就看你预测得对不对。但是对不对这个谜底不是马上揭开的，都要很多年以后才揭开。如果你是对知识诚实的人，你会一直坚持去揭晓这个谜底，所以你自然会知道你是真懂还是不懂。我对自己公司员工的标准是，如果你对一个公司的研究达到懂的状态，你要能看得出10年以后它最坏的情况是什么样。最好的情况常常会自然发生，所以你要明白它10年之后最坏会到怎样的情况。如果我做不到这一点，我就不太能说自己懂这个公司。但是我的预测结果发生的概率要很高，在非常高的概率下我是正确的，而且我还要跟它10年去看一看我的预测对不对。

所以这确实是一个比较难的问题。最难的地方在哪里？在于人有很多天生的心理倾向。芒格先生在我们翻译的《穷查理宝典》中专门列出了25种人天生的心理倾向，可能实际情况中比这个数字还要多。这些心理倾向之所以存在，是因为我们人类的大脑基本上是自然选择、设计的结果。自然选择的大脑其最主要的功能是让我们能够产生更多的后代，能够生存下去。但是我们今天的生活状态实际上是一个文化进化的结果。我们已经生活在高度文明的社会里面，文化进化的社会中很多规则和生物进化不太一样，所以我们身上的那些先天的心理倾向有很多硬伤，让我们不能够非常客观、理性地去做判断。这就是为什么我们在学习和研究中确实会遇到这位同学提的问题，他觉得都懂了，但是他其实并没有明白自己身上的盲点，而没有明白自己身上的盲点导致的结果是他最终被证明是错误的，他其实确实不太懂。

所以当你觉得你明白一件事情的时候，你首先要知道你不明白什么事，因为我们明白的事情肯定是有限的。能力圈最重要的概念就是能力圈有边界，它是一个圈。你如果不知道这个圈的边界在哪里，说我都明白了，那你肯定就不明白。你还要明白，当你知道一个事情是正确的时候，一定要知道它什么时候会错才行。芒格先生有一个标准，我觉得还蛮有用的。他说如果我想拥有一个观点，我必须得比我能够找到的最聪明的、反对这种观点的人还能反驳这个观点，只有在这种情况下我才配拥有这个观点。我觉得这是一个不错的标准。你可以用这个标准来判断自己懂还是不懂，你可以反过来想，能不能找到我认识的最聪明的人，把我所谓懂的东西驳倒，然后我发现他的思维还不如我，我比他驳得还厉害。这个时候有可能，也不能说完全，你确实是理解了。

但是你必须得知道你的这个理解在什么时候是错误的，换句话说，你必须要知道你的这个能力确实是在一个圈里。你如果不明白你能力圈的边界在哪里，你实际上就不明白，因为你不可能都明白。这么说有点抽象，但是一旦到具体问题的时候就很实在了。我们公司有几位同事坐在这里，他们每个人都经历过我问的问题。我的问题一定会把你推到边界上去，你不被推到边界上不可能真的理解。这就要靠知识的诚实，要不断去训练，一下子很难做到。大家如果不是用这种思维方式来生活，确实不太容易做到真懂。这种习惯对一个人一生都特别有帮助。

4.   问：您刚才讲了怎么样做到真懂。您前面也提到价值投资是学习的过程。能否请您分享一下用什么样的学习方法，才能感受到知识复利的增长？

李录：有用的知识要具备这么几个基本条件。首先它可以被证实，它的逻辑和你看到的事实都能够支持它，再者它确实能够用来解释一些事情，有很强的解释力，同时它还要有比较有用的预测能力。所以我们看到现实生活中的知识里最有用的、最符合这些标准的知识就是科学知识。科学知识的确满足了上面说的所有标准。但是我们现实生活中遇到的现象大多数没有科学理论的依据，因为我们碰到的事情多多少少跟人有关，而跟人有关的事情多多少少是一个几率的分布。我们学习数学，微积分其实不是太重要，但是统计学一定要学好。因为现实中遇到的几乎所有的问题都是统计学的问题。我们再回到这个问题，研究现实生活中这些问题用什么学习方法呢？你还是要用科学的方法，但你必须要知道你得到的是模糊的结果。你宁愿要模糊的正确，也不愿意要精确的错误。你要用科学的方法去学习，这仍然是最有效、最能够积累知识的方法。

另外对我而言最有用的方法是让自己的兴趣做引导。当你对一件事情有强烈兴趣的时候，你能在比较短的时间内、比所有人都有效率的情况下积累起这方面的知识，而且做得比所有人都更好。因为你最终使用这些知识的时候，还是会在一个竞争的环境里；你对于一个事情的判断，还是要拿来跟别人的判断进行比较的。当你对一个事情有强烈的兴趣的时候，别人停止学习的时候你可能还在想，别人已经满足的时候你可能还在问，这就会让你获得最重要的优势（edge）。所以让自己的兴趣来引导，用科学的方法、用诚实的态度缓慢地、一点一滴地去积累知识，仍然是我看到的唯一可靠的学习方法。

5.   问：我们周围有两类比较成功的投资者，一类是判断大局，判断企业的大格局，相信优秀、诚信的管理者，把企业交给管理层来管理，自己做甩手掌柜，这是一类成功的投资者，另一类是希望自己比管理层还懂企业的生意，事无巨细都希望了解。请问您对这两个风格的评价是什么？

李录：这两类风格其实都是获得知识的一部分。对企业来说，其管理人的水平的确是一个很大的变量。一个企业在长期发展中，时间越长，尤其是还在初创时期中、处于一个高速发展的环境下，创始人和企业主要管理者确实对公司的价值会起到非常重要的作用。但是企业的很多特点又是由行业本身的竞争格局形成的，并不由个人的意志为转移。一个人不管有多大能力，在一个非常差的环境里其实也做不出多么优秀的结果；一个相对资质没那么高的人，在一个特别好的行业里面，也可以做得非常优秀。比如有很多优秀的国企，其实它们的领导压根就没干过企业，这也不影响它们的业绩表现很好。每一个企业具体的情况是不一样的，具体情况要具体分析。但是标准都是一样的，就是你获得的知识最终还是要能够用来比较准确地、大概率地预测未来很多年以后的情况。无论你用什么样的方法、从什么样的角度、从哪一个方面，其实各个方面你都要覆盖。你要了解一个企业，必须要了解它的管理层，也必须要了解它的行业基本规则。所有这些都是价值投资相对来说不那么容易的原因，你要了解的东西很多很多。

所以这就是我们为什么要有一个安全边际的概念。今天我对安全边际的概念讲得相对比较少。我们使用安全边际最主要的原因是因为我们对未来的预测是有限的，我们的知识是有限的。如果你有足够的安全边际、足够的价格保护，这会让你在不太懂的情况下也能赚很多钱。为什么我刚才讲课时举了那个例子？它的生意用今天的标准来看我真的一点都不懂，真是撞了狗屎运，赚了好几倍钱，其实我应该赚一倍的钱。但就是因为有安全边际，所以我敢去投。然后在投完之后，进而又学习到了很多东西。所以说安全边际特别的重要，当你对未来的预期不太清楚的时候，一定要去选择那些特别便宜的机会。你在选择不同机会的时候，便宜仍然是硬道理。

6.   问：请您给大家介绍一下企业的哪些特点要素是企业护城河的主要来源？是品牌、管理团队，还是它的商业模式？您最看重的几类护城河是什么？

李录：这要看时间有多长。时间越长，这个行业本身的特性是护城河最有效的保护；时间越短，人的因素越重要。

每一个行业、每一个企业的竞争优势的来源都不太一样，可保护的程度也不太一样。虽然我们要求的最终理解的标准一样，分析的方法一样，但实际上你花了很多时间去研究后最终得到的答案是，绝大部分企业其实是说不清楚的，也没法预测。很多企业本身的变化确实不构成持续的竞争力。比如我们举最简单的例子——餐馆，在任何时候，每过一段时间总有一批餐馆在北京是生意最好的，某一个菜系是生意最好的。但是你会发现没过多久又变了。因为即便它现在很好，很难保证它将来还会很好。像这类企业，你可以花很多时间去了解，但是最终你会发现，其实你很难判断。

所以我觉得至少对我个人而言，我会把时间都花在那些在我看来更能够预测的行业里，然后在这些行业里边再去找找看，哪些企业它可预测不仅仅是因为它所在的行业本身可预测，而且也因为它自身确实优秀——优秀的含义就是它对资本的回报远高于它的竞争者。然后我在这些企业中再去发现有哪些东西其实我还是蛮有兴趣的，可能我还有一定的能力去研究，或者已经在我的能力圈范围之内。这些经过精挑细选后的企业才是我应该去花时间去研究的。全球上市的企业大概有10万家左右，但是你在任何时候其实不需要研究超过5到10家公司，所以你第一个最重要的工作是做减法。很多东西你可以忽略不计，很多东西都不在你的能力范围之内。你做的唯一重要的事情是确保如果一个机会是在你的能力范围之内、属于你的机会，你一定不能搞错！但是不属于你的机会，你完全可以忽略。

所以我还是回到原来说的，要做自己相对来说比较了解的，然后也可以在选择上比较挑剔。因为你一旦了解了一个公司之后，你可以慢慢地等待，当机会来的时候，当价格开始进入到相对于你认为的价值有足够的安全边际的时候——这时即使你错，你也不可能亏钱——在这个时候你可以大规模地下重注。所以这样看来，你的研究最好集中在你能够真的弄透、弄明白的事情上。而且既然你选得很少，不妨就选择最优秀的。当然你也可以选最小的、可以抓得住的，也可以去选价格已经很便宜，如果能够理解透、安全边际足够高，不可能会亏钱的。总之你投的是确定性，你要回避的是不确定性。当价格可以给你提供确定性，那价格就成了最重要的考量；当你自己的知识圈、你的能力、判断力成为你的确定性的时候，最好你研究的是本身特别优秀的企业，这样你就不需要不断地每过几年更换标的，你就可以持续很久很久，让这个公司本身的复利增长来为你工作。

7.   问：通过你的讲座，我们对价值投资人具有哪些特点，包括性格特点有了一定的了解。您看中的企业家，他们的最主要的特点是什么？

李录：我从事广义的商业大概有二十六七年了，也见过形形**、各种各样非常成功的企业家或是不太成功的企业家。我发现市场经济有一个特别有意思的特点，它可以释放各种各样的人的潜能。很多成功的企业家在日常生活中，其实都有这样那样的“问题”。他们在市场经济中被发现之前，在生活中你可能都不太愿意跟他们打交道，而且他们如果从事别的行业可能大概率会失败。但是市场经济就能让任何特殊的人、不同的人、社会“异类”都有可能在他最终选择的细分行业（niche）里成功。

所以我从不去判断具有哪些典型特征（prototype）、哪些标准人格的人可以在市场经济中成为优秀的企业家。市场经济恰恰就能让各种各样有特色的人都有可能创造出一个适合他的企业，然后取得很大的成功。所以我的结论是没有一个统一的标准说具备什么样素质的人就一定会成功。

但是具体到每一家公司，而不是仅仅分析人的时候，你可以去研究分析，你会了解到为什么这个人创造了这样的一家公司，而且这家公司非常成功。马云自己可能不管公司经营中那些很细节的东西，但他很明白怎么去管人，怎么去用人，他用的人对经营的细节非常敏感，张勇就是这样的人。所以说每一个人都会找到特别适合自己的企业，在判断一个企业的时候，千万不要轻易地下结论说因为这个人怎么样，这个企业一定会成功或者不成功。我也遇到很多看起来各方面条件都应该是对的人，结果他的企业做得很一般。大家可能也都有类似的经验，看一看身边的人，有些人非常优秀，看起来最有可能成功，但后来也不见得做得很好，这种情况比比皆是。所以我觉得一定要回到每一个企业本身，要具体情况具体分析。

8.   问：对于一个学生而言，毕业以后如果要从事投资工作的话，是不是应该去一个投资机构作为第一步？是不是需要一个师傅带着做投资？

李录：以前我在哥大上学的时候，也上过这样一门价值投资课。当时哥大是唯一开设这堂课的大学，沃伦每年都会去讲一次课，也总有人会问他这个问题。他说，最好的学习方法是给你最尊敬的人去工作，这样你会学得特别快。听完这个答案之后，我就决定自己开公司了。（听众笑）其实是开玩笑的啊，主要是因为我找不着工作。

我觉得人跟人也不太一样，有些人确实是在别人的指导下会学得更快一些。但是问题是实践中价值投资人特别少，所以这样的公司自然也很少，而且这些公司基本上不怎么需要雇人——如果这个公司非常成功的话。比如沃伦的公司里，下属100多家分公司，雇了50多万员工，但是他的公司总部一共只有25个人，一直到七八年前，投资人就只有两个，他和芒格两个人管5000多亿美金。所以也很难到他那儿去工作。好不容易在七八年前雇了两个年轻人，他也不带他们，让他们自己去管。我们公司也是，也就十几个人。所以如果有去价值投资人的公司工作的机会当然好，但是那样的机会很少，尤其是特别优秀的投资人基本上不怎么需要雇人。（听众笑）这是一个悖论。

这也是为什么我们要开这门课的原因，而且将来我们也想建一个中国的价值投资人村，有这么一批人，能够有比较长期的、独立的结果，不是那种发几百个产品的投资人，就一只基金，一个管理人，一种风格，持续很多年得出的结果，这就是我们说的“白名单”结果。我们应该去找这样的人。然后大家真心地看到这个结果是可能的，实实在在的。如果我当年没看到巴菲特真人，我对股票的理解还停留在像曹禺在《日出》里描写的那样，我是断然不会进入这个行业的。当然我也想给巴菲特工作，但他不雇人。我们也不雇人。所以我觉得最好的办法还是自学，自学的同时去和已经在这条路上走了很远的人有一些交流还是非常有用的。

我基本上不做演讲，但唯一的例外就是我常常会回我的母校哥大，对那门价值投资课上的学生做一些分享。在北大开设这堂课之前我也没有在中国做过演讲，今天是我第二次在中国做演讲。为什么不做演讲？其实也是和投资有关系，跟人本身的倾向有关系。回到刚才卖方和买方的问题，人本身天然有卖的倾向——大家总想把自己打扮得比实际更漂亮一些，要不然我们买这些衣服干嘛呀？总想显得比自己实际的结果更有知识、更有判断力、更厉害。夸大自己是人的心理倾向，很难改变。所以你每次去讲的时候都在强化这种观念，尤其是讲一些具体的股票的时候，你每次去讲，每次见投资人的时候，本来还留了一些比较健康的怀疑，因为人不可能百分之百确定，能有百分之八、九十的确定性就很不错了。但你会把它说成百分之百确定，讲多了就变成百分之二百、三百了，到最后把自己都给骗了，自己都坚信不疑了。你讲得越多，结果一定会更烂。所以我基本上从来不去讲，但是唯一在什么时候讲呢？就是这种场合下，跟同学们去分享一下，因为确实这样的机会很难得。我不讲具体的公司，但是可以分享一些经验。

总而言之，第一选择仍然是给你尊敬的人去工作。第二选择就是能够自学，而且在自学过程中能够找到你比较敬佩的人，尽量和他保持一定的关系，包括上今天这样的课——今天有很多朋友从全国各地飞来，好像还有从美国飞过来的——其实是有用的，如果我处在你的位置上，我也会这么做。这一点点的分享在实践中会特别有用，因为价值投资就是一门实践的学问。而且投资本身是一个孤独的过程，是自己做决定的事，讨论的人一多，变成一个委员会，你的客观性就丢掉了，你就无法判断成功几率（odds）了，团队的趋同性（group dynamic）也会发生作用，影响你的判断——人的心理倾向对投资而言是很可怕的障碍。我们的生物进化出来的大脑不太适合做投资这件事，所以你确实需要一个修炼的过程。如果大家有这样的机会，那当然一定要珍惜这个机会，抓住这个机会；但是没有机会的时候，你可以创造其他的机会，当然最主要的还是自己学习，自己体验这样一个过程。