|
文章来源于万卷书万李录 ，作者李录
导读：价值投资为什么知易行难？或许是因为我们许多人，表面上知道一些皮毛，却未必真正理解价值投资的内核。价值投资也是一种价值观，一种生活方式。
本文是根据李录先生2019年11月29日于北京大学光华管理学院价值投资课上所作演讲整理而成，建议与2015年11月北京大学光华管理学院价值投资课上所作演讲《价值投资在中国的展望》一起阅读。
一、价值投资的理论与实践
很高兴五年后有机会重新来到北大光华管理学院的这门价值投资课上与大家分享。今天是美国的感恩节，借此机会我要感谢光华管理学院的姜国华教授和喜马拉雅资本的常劲先生，以及在座的各位同学和价值投资的追求者、支持者，感谢各位这些年来对价值投资在中国的实践的传播与支持。
另外，五年来，我一直对自己在此讲的第一课有点遗憾。那堂课中我们主要讨论了价值投资的基本理论，尤其是否适合中国，但是对价值投资的具体实践讲得不多。事实上，价值投资主要是一门实践的学问，所以今天我主要讲价值投资中的实践问题。我想先讲讲自己理解价值投资实践的框架，然后留出时间给大家提问。
价值投资的基本概念只有四个。第一，股票是对公司的部分所有权，而不仅仅是可以买卖的一张纸。第二，安全边际。投资的本质是对未来进行预测，而我们对未来无法精确预测，只能得到一个概率，所以需要预留安全边际。第三，市场先生。市场的存在是为了你来服务的，不是来指导你的。第四，能力圈。投资人需要通过长期的学习建立一个属于自己的能力圈，然后在能力圈范围之内去做投资。这就是价值投资的基本思维框架，逻辑简单、清晰，理解起来并不难，而且在投资实践中，价值投资是我所了解的唯一能够为投资人带来风险加权后长期优异回报的一种投资方法。也因此，很多人对价值投资都有了解，尤其是因为价值投资界最出名的实践者巴菲特先生——他过去60年来的成功在全世界引起了现象级的关注。但是据实证研究，市场参与者中可能只有不到5%的人是真正的价值投资者。为什么明白价值投资的人很多，实际从事价值投资实践的人却这么少？今天我主要讲讲在价值投资的实践中为什么知易行难，难在何处？为什么人们在实践中会遇到种种问题，遇到问题后又容易被其它方法吸引过去？
让我们逐个分析一下这四个概念。
价值投资四个概念中的第一个——股票是对公司的部分所有权，实际是一个制度性的观念。如果股权可以代表公司的部分所有权，在一个制度下，如果私人财产权能得到真正的保护，那么对私人财产的使用也就能得到保护，私人财产权也就能够自由交换。如果财产权不能自由交换，也很难成为真正的权利。例如现金就是一个财产权，因为我们可以随时使用它，把它变成我们想要的东西。所以对股权交换的保护是一个社会是否保护私人财产的重要标志。能不能做到这点是由社会本身决定的，和投资人的因素没有关系。一个社会只要允许这样的制度存在，就会有价值投资的存在。就目前来看，这样的制度在我们的社会中确实是存在的，股权交换是被允许的，因此股票是对公司的部分所有权这点是成立的。
第二个——安全边际，实际是一个方法问题，概念上没有特别大的歧义。付出的是价格，得到的是价值。因为对价值不是很确定，所以要以尽量低的价格购入，这一点相信大家都认同。那么这样看来，价值投资在实践中最主要的困难可能来自另外两个概念，一是市场先生的假设，二是能力圈的建设。
对于市场先生的假设，我们先回顾一下最早本杰明·格雷厄姆教授是怎么描述他的——他说你可以把股票市场想象成是一个精力特别旺盛、不太善于判断、也不太聪明但也不坏的人，他每天早上起来第一件事就是给你吆喝各种各样的价格，不管你感不感兴趣，他都不停地吆喝。但是这位市场先生的情绪变化无常，有时候他对未来特别乐观，价格就叫得非常高；有时候他特别抑郁，价格就会喊得很低。绝大部分时间你可以对他完全忽略不计，但是当他变得神经质的时候，或者极其亢奋，或者极其抑郁，你就可以利用他的过度情绪去买和卖。
但是你会发现自己面临一个很大的问题。在学校里，当你读到市场先生的概念时，你会觉得很有道理，然而一旦进入到市场开始工作的时候，你会发现跟你做交易的对手都是真实存在的人。这些人看起来学历很高、钱比你多、权力比你大、经验也比你丰富，个个都是“高大上”、很成功，有些甚至是你的上级，你觉得他们怎么看也不像格雷厄姆形容的那位市场先生。在你和他交手的过程中，短期来看你还常常是错误的那方。一段时间后，你不断被领导训话、被“错误”挫败，就开始感觉好像自己才是那位傻傻的市场先生，别人都比你厉害，开始对自己所有的想法都产生怀疑了。这是我们在价值投资的实践中会遇到的第一个困难和障碍。
第二个困难是我们对自己的能力圈的界定。能力圈的边界到底在哪里？怎样才能显示我真地懂了？当市场变化剧烈的时候，我买的股票全在亏，而别人的都在涨，我怎么判断自己是正确的，别人是错误的呢？
今天我主要针对市场先生和能力圈这两个困难来讲四个问题。
第一，股市——关于股市里面的投资和投机的问题。第二，能力圈是什么？如何建立？第三，投资人的品性——无论是沃伦还是查理都曾讲过投资人最重要的一个叫“temperament”的概念，这个词不太好翻译成中文，我给它定义叫“品性”。品性中有一些是与生俱来的，也有一些是后天培养的。价值投资人具有哪些品性、修养？这些品性、修养应该如何培养？第四，普通的投资人如果不想做专业的投资人，应该怎么去保护和增加自己的财富？希望这四个问题能涵盖到价值投资实践的大部分情况。
二、股市：投资与投机的结合体
我们在股票市场中投资，首先必须得面对股市。股市到底是什么？股市里面的人是哪些人？他们的行为有哪些类型？价值投资人在其中处于什么样的位置？
我们先回溯一下股市的历史。现代的股市大概出现在400年前，其历史不算太长，在此之前商业机会不多，不需要股市的存在。那个时期发生的最大一件事是500年前新大陆的发现，这为整个欧洲带来了此后一两百年经济上的高速发展。伴随着殖民时代，出现了一些所谓的现代公司。公司这个概念是怎么来的呢？因为当时的殖民商业活动和远洋贸易需要大量资金且风险很高，最早的殖民商业活动都是由最有钱的欧洲各国的国王支持和资助的，但很快国王的钱也不够用了，必须去和贵族等一起合组公司，于是就出现了最早的现代股份公司，用股权的方式把公司所有权分散开来。因为这些公司的发展速度比较快，需要的钱很多，国王和贵族的钱也不够用了，便想办法让普通人的储蓄也能够发挥作用，于是产生了把股权进一步切分的想法。但问题是，一般的老百姓很难对股权定价。他们不太懂这些公司到底怎么赚钱，所以想到的办法是把股权分得尽可能小，只要投很少的钱就可以加入，而且可以随时把股权卖出去。这个设计迎合了人性中比较贪婪、懒惰、喜欢走捷径的心理。人类从本性而言都想走捷径，不劳而获，通过付出最少方式获得最多的利益，并为此甘愿冒险，也就是所谓的赌性，这也是为什么赌博在历史上几乎所有时期一直都存在的原因。
股市最早的设计迎合了人性中赌性的部分，所以股市一发展起来就获得了巨大的成功。当时荷兰最重要的两家公司，东印度公司和西印度公司，尤其是东印度公司正处在一个长期发展的阶段。股权融资的钱被迅速地用于公司的经营发展，为投资人产生更多的利润回报，于是形成了一个正向的循环。越来越多的人被吸引到股市中去，并且可以随时买卖股票，这就形成了另外一个买卖的动机，买卖东印度公司股票的人不仅是在猜测东印度公司未来的业绩，更多是在猜测其他人买卖这支股票时的行为。投机行为使早期股市大受欢迎，越来越多的公司因此发展起来了。
但股市还有另一个非常奇妙的功用——正向循环的机制。随着越来越多人的参与，越来越多的公司被吸引进入股市，这些公司如果处在一个长期上升的经济中，通过股市融资就能够扩大生产规模，创造更多产品、更多的价值，让人们获得更多的财富，人们有了更多财富就会产生更多的消费，这就形成了经济中正向的循环机制。虽然股市在刚开始的时候，其设计机制利用了人性中赌性的成分，但当参与的人和公司到达一定数量时，如果经济本身能够不断地产生这样的公司，这个机制就能持续下去。
恰好也在400年前，另外一种制度开始慢慢诞生，这就是现代资本主义制度，亦即现代市场经济制度。此时科学技术本身已经开始发生革命性的变化，持续数百年，一直到今天还在进行。科技革命和市场经济的结合，产生了一个人类历史上从未发生过的现象——经济开始呈现出持续的、累进的增长，连续增长了大约三、四百年，把人类文明带入了一个前所未有的崭新阶段。累进（复合增长）是一个很可怕的概念，绝大部分人大概不知道累进的力量有多大，因为这个现象在人类历史上从来没有发生过。假如一个公司的利润以每年百分之六、七的速度增长，连续增长200多年，大概会增长多少倍？虽然每年百分之六、七的回报率看起来不是很高，但200多年后可以增长100多万倍。这就是累进回报的力量！（关于美国股市自1802年之后的增长统计，请参考《价值投资在中国的展望》演讲全文。）
|
