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本文选自聪明投资者 翻译：Joy Xu “我认为真正的分歧是有些人认为经济复苏会很容易、很迅速，而另外一些人认为经济复苏会非常缓慢，并且会出现反复。在这个方面，我支持后者。我并不觉得经济在短期内会有V型的复苏。” “有的人认为在当前的经济前景之下，股票已经估值正常甚至估值过高了。还有一些人认为目前股价还算便宜，因为美联储会托底经济，让所有市场维持高位。在很多方面，这个分歧是当前更加重要的一个分歧。” “美联储的购买会提振价格，但只有它一直买才有用。这就好像我们见到过的那种喷泉，在喷泉的水流之上有一个球，只要水流一直往上，球就会停在空中，但是一旦水流停止，球就会掉到地上。” “市场参与者都相信，如果现在的市场不是由美联储主导，如果价格仅仅只由公司前景决定，股票价格和债券价格都不可能像现在这么高。所以第一点，当美联储开始收回流动性时，我们都会成为接盘方。” “大家都认为失业率水平会突破大萧条时的水平，二季度美国GDP可能会下降30-40%。所以，我们正处在最差的经济环境之中，这有可能引发有史以来最大的经济萧条，但是由于美联储和政府采取了措施，经济萧条可能不会发生，但是仍然会有一段非常萧条的时期。” “近几年我都非常谨慎。这几年我一直认为市场具有这样几个特征：高不确定性、低预期回报、高资产价格、高风险偏好。高风险偏好是因为人们试图在低回报的世界里寻求高收益。这四个特征让我和橡树资本意识到我们正处在一个高风险的环境之中。” “美联储买入这些“堕落天使”和高收益债ETF会不会有什么负面后果？我不知道。如果他们买入评级B的债券、甚至买入股票呢？我也不知道。但我认为肯定会有负面后果。” “目前还有很多大型的高杠杆企业和投资机构，政府和美联储的救助计划覆盖不到的他们，所以我觉得还会有很多违约和破产。我们正在经历这么严重的一次危机，但却没有看到很多破产，这让人感到非常困惑。在通常情况下，我们都能从这样的困境投资中获利颇丰。” 这是橡树资本创始人霍华德·马克斯在5月23日的一次访谈中，对于当下市场给出的最新精彩观点。 霍华德认为，这一次，生活有可能会和过去变得不一样，经济不会在短期有V型复苏。 美联储的能量是巨大的，但不是无限的，当美联储开始收回流动性时，我们都会成为接盘方。 尽管他支持美联储的行为，但他也认为，这种行为会带来负面结果。 他还谈到了刚刚发行了30亿美元的担保债券，却没有任何收入的皇家加勒比游轮公司。总体来看，霍华德短期并不乐观，认为当下我们正处在最差的经济环境之中，这有可能引发有史以来最大的经济萧条，后续还会有很多违约和破产。但也正因此，在蕴育可观的投资机会。 聪明投资者特邀Joy Xu翻译了访谈对话，全文点此查看。 经济不会在短期有V型复苏 美联储的能量是巨大的，但不是无限的 主持人：说到假设，和往常一样，这个市场分为了两派，一部分人对于控制疫情和经济复苏非常乐观，另外一部分人并不赞同。你属于哪一方呢？ 霍华德：我认为真正的分歧是有些人认为经济复苏会很容易、很迅速，而另外一些人认为经济复苏会非常缓慢，并且会出现反复。在这个方面，我支持后者。我并不觉得经济在短期内会有V型的复苏。 人们用不同的字母来描述经济复苏的可能形态，有U型的，W型的，我的合伙人Bruce Karsh说经济复苏会是L型的，还有人说是耐克的钩子型。 我认为我们不会一直都听到好消息，好消息会夹杂着坏消息一起到来。我们会研制出疫苗，但是今年内还不会，而且不可能每个人都能立刻用上疫苗。 全世界需要70亿支疫苗，疫苗的生产和运输都需要很长一段时间。 我想补充一点，目前还存在另外一种分歧。有的人认为在当前的经济前景之下，股票已经估值正常甚至估值过高了。还有一些人认为目前股价还算便宜，因为美联储会托底经济，让所有市场维持高位。在很多方面，这个分歧是当前更重要的一个分歧。 我们都一致认为生活还会继续，我们肯定会恢复正常，也一定会有疫苗。但是，在那些不明白股价为什么这么高的人，和那些明白股价为什么高的人之间，却存在着巨大的分歧。 根据过去的经验，你很难与美联储对着干。我认为这是目前存在的一个大的分歧。 主持人：你是怎么认为的呢？你可以对抗美联储吗？ 霍华德：我认为美联储的能量是巨大的，但不是无限的。 美联储主席Jerome Powell说美联储的弹药是取之不尽、用之不竭的。我不知道美联储的弹药是不是真的是无限的，我所知道的是，只要美联储一直买入，它就可以提振市场，让市场一直维持高位。但是我不知道，它是不是真的可以永远买买买。 我们正处在一种全新的状况之中。历史上美联储从来没有购买过公司债，但这次他们开始购买公司债，并且开始购买非投资级的公司债。 美联储的购买会提振价格，但只有它一直买才有用。这就好像我们见到过的那种喷泉，在喷泉的水流之上有一个球，只要水流一直往上，球就会停在空中，但是一旦水流停止，球就会掉到地上。 很显然，美联储希望通过自己的买入向市场注入信心，然后其他人也会跟随买入。但是实际效果如何还有待观察，人们的买入价格是否还会维持在当前的水平，也有待观察。 当美联储开始收回流动性时 我们都会成为接盘方 主持人：这样的事有可能发生吗？让我们探讨一下公司债市场。不过可以做一个类比，在金融危机之后的十年里，我们进行了三次量化宽松。随后每次只要美联储试图从市场中收回流动性，投资者就会有反应，比如2018年四季度的“削减恐慌”，以及其他一些例子。你的意思是不是，在这个非常重视偿债能力的市场中，只要美联储试图收回流动性，同样的事情就会再次发生？ 霍华德：在某种程度上，我认为同样的事会再次发生。这是一个两难的处境。美联储可以永远支持这个市场吗？ 如果美联储的支持不是无限的，那么价格就会走弱。 市场参与者都相信，如果现在的市场不是由美联储主导，如果价格仅仅只由公司前景决定，股票价格和债券价格都不可能像现在这么高。 所以第一点，当美联储开始收回流动性时，我们都会成为接盘方，但是我认为买入价格不会像现在这么高。 你刚才提到了美联储撤回支持措施的难度。我个人认为，大家对美联储撤回支持措施的负面影响担忧太多，而对美联储永远支持市场的负面影响考虑不足。 如果美联储能够早一点、循序渐进地收回流动性，这件事是可以被做到的。就像你所说的，2018年四季度时发生了“削减恐慌”，10年期国债收益率飙升至3.25%，应该是在10月4号那一天。 从那时候起，收益率就开始持续下行了。孩子们都喜欢糖果，投资者都喜欢低利率，但是我们也必须遵守原则。 信用市场为何接受了皇家加勒比邮轮债券？ 主持人：前几天皇家加勒比游轮公司刚刚发行了30亿美元的担保债券，利率11%。也许不需要我提醒你，但是这家公司现在没有任何收入，并且在近期内恢复到疫情之前的状态也希望渺茫。但是信用市场仍然接受了皇家加勒比。对于这件事情你怎么看？ 霍华德：首先，他们业务恢复的速度会比大家想象的要快。 大家都觉得游轮就好像是病毒的培养皿一样。人们在游轮上游荡，相互传染病毒，港口拒绝他们进入，所有人都回不了家，这样的画面在我们的脑海中留下了深刻的印象。 据我所知，2021年游轮的预定数据非常强劲。有一个小圈子是游轮的粉丝，他们想要表达他们对自己最热爱的娱乐活动的支持。这是第一点。 第二点，游轮的资产保护是充足的。 如果你可以买到偿付顺序在所有其他债权人之前的优先债券，并且债券金额很小而抵押物价值很高，在这样的状况下，你会觉得买入债券是合适的。 业务不会恢复到疫情前的水平，但是如果可以恢复到疫情前75%的水平，买入优先债券就没有什么问题。 另外，美联储购债导致高等级债券收益率下降，当人们看到高等级债券收益率下行时，他们会说：“高收益债的收益很不错，我们会买入。”这会进一步导致高收益债的收益水平下降。 当做股票的人看到高收益债的收益下降时，他们会说：“现在债券投资已经赚不到什么钱了，股票的性价比看起来很高，我们会买股票。”所以股票价格也会上升，在权益市场我们不会用收益率的概念。 所以，所有东西都是相对的，所有市场都和其他市场息息相关。 美联储对市场强有力的支持导致了这样的状况，人们会说：“利率11%的游轮公司债券看起来还不错，非能源类公司的高收益债券目前收益率水平在7%，游轮公司提供了400bp的额外风险补偿，同时又有充足的资产抵押，我们可以投资。” 所以游轮公司的债券就卖出去了。在美联储“虚假的”支持之下，市场上就会发生这样的事情。 主持人：让我们讨论一下这个“虚假性”。如果美联储没有对市场进行托底，皇家加勒比公司是不是根本不可能成功发行债券？还是说，只是不可能以11%的收益率发行投资级的担保债券？ 霍华德：我并不了解皇家加勒比公司，我甚至不太清楚加勒比几个字该怎么读。所以我无法也不能对这家公司发表任何看法。 但是，客观的说，即使美联储没有进行任何操作，皇家加勒比公司抵押物充足的优先债券也能够发行成功，不过收益率可能不只11%。 这次周期有什么不同 |
