【宽客论市】未来不确定增大状况下黄金白银趋势分析

今年6月以来，在中美贸易战，全球经济陷入衰退预期等的影响下，黄金开启了新一轮快速上涨行情，三个月累计上涨高达18%。同时，跟黄金有比较大相关性的白银在7月初开始加速上涨，7月和8月累计涨幅高达21%。那么为什么本次黄金和白银会出现大涨呢？应该从黄金白银的属性和属性下面代表的风险性来分析黄金白银的走势。

　　黄金的本质：九成贵金属属性，一成工业属性。我们知道黄金在历史上长期被作为货币使用的，全球黄金需求中，工业应用占比仅为8%左右，因此黄金的贵金属属性远大于工业属性。由于黄金是唯一可作为国际储备资产的贵金属，我们可以将黄金的贵金属属性拆分为货币属性、投资属性、避险属性三大类，这些属性是促成黄金在不同场景下涨跌的重要原因。

　　货币属性：货币属性是黄金的历史重要属性，虽然在布伦顿森林体系崩溃后，黄金的货币属性被人为的进行了隔离，但是到目前为止很多方面黄金依旧作为一种重要的货币资产。而黄金价格与美元指数高度负相关，长周期来看黄金价格走势衡量了美元在国际货币体系中的地位。

　　投资属性：黄金的投资属性和货币属性高度相关，但是和其他投资品不同的是，黄金是一种无息的投资品。黄金价格与美债收益率高度负相关，背后的原因在于黄金作为不生息资产，其估值取决于投资的机会成本，如果债券收益率高，那么相对来说无息的黄金从投资的角度来说就会“贬值”。另一块黄金的投资属性和全球通胀很有相关，如果全球通胀升高，则价值稳定的黄金就会成为重要的保值投资品。

　　避险属性：黄金价格与全球不确定性正相关，黄金的避险属性源于其非主权“货币”的特质和与美债收益率的负相关性。

　　白银的本质：一半贵金属属性，一半工业属性。全球白银需求中，工业应用占比约为56%左右，因此白银价格同时受贵金属和工业需求的影响。由于白银的工业属性较强，且不能作为储备资产，因此不再对白银的贵金属属性做进一步的拆分，仅从贵金属属性和工业属性的角度对其进行分析。

　　贵金属属性：历史上白银价格与黄金价格相关系数高达0.91，因此贵金属属性主导了白银价格的走势。但由于同时具备较强的工业属性，白银的价格弹性要明显大于黄金。

　　工业属性：白银工业需求与全球经济状况高度正相关，工业需求状况决定了白银价格的变化幅度。历史上全球经济下行时期，工业需求趋弱会拖累白银价格，引发金银比持续抬升。

　　未来数年黄金价格有望创历史新高，但难再现历史上两轮大牛市的行情。一方面，美国经济走弱和美联储降息将带动美债收益率持续下行，支撑金价上涨；另一方面，未来几年全球不确定性有所增加，也将利好金价。考虑到当前金价距历史高点仅差24%的涨幅，倾向于认为，未来数年内黄金有望创新高，但短期内受强势美元的压制，上涨可能较为缓慢。通过复盘1970-1980和2001-2011年的两轮黄金大牛市，我们发现除基本面因素影响外，都伴随着美元国际地位的弱化。考虑到当前国际货币体系已较为成熟和稳定，且数年内很难再出现一种货币可以对美元的霸主地位造成较大的冲击，我们认为本轮金价很难再上演历史上两轮大牛市那样级别的行情。

　　白银短期表现有望好于黄金，但中长期大概率跑输黄金。尽管7月以来金银比有所下降，但当前金银比仍远高于历史中位数水平，且根据历史经验，金银比升至高位后往往会出现持续修复，从而短期白银表现有望好于黄金。但中长期来看，全球经济下行带动白银工业需求趋弱，将对银价形成拖累。历史上每一轮经济周期的尾端，白银价格均无一例外地跑输黄金。