中金彭文生：碳中和经济学—反推式变革的七个思考

五、绿色金融是与非

金融如何促进碳减排、碳中和？这涉及金融和实体经济的关系，可以从两个层面理解。第一，金融是实体经济运行的结果，在信息充分的情况下，金融体系有效地把储蓄转化为投资，可以说是金融跟随实体经济发展。第二，在实体经济不能实现资源有效配置的情形下，金融在一些方面可以起到纠正市场失灵的作用，比如发展普惠金融，可以说是金融引领实体经济发展。

绿色金融在以上两方面都可能有体现，前者的情形是绿色溢价已经降到零以下，实体主体有经济动力使用绿色能源，金融为相关绿色项目提供融资。后者的情形下，金融本身助力降低绿色溢价。对绿色项目融资数据的统计往往涵盖这两方面，但从公共政策的视角看，金融引领实体经济发展可能更重要。

具体来讲，金融可以在三个方面发挥作用：降低融资成本，增加融资的可获得性，创造新的交易市场。一个直接干预的方式是提供优惠融资，比如贷款利率补贴、指定贷款领域等。开发性金融机构在项目早期融资中可以发挥重要作用。其他方式包括通过金融工具平衡投资者对绿色项目和棕色项目的风险认知，以及创新市场交易来增加绿色项目的融资可获得性。

在现阶段，为有效降低碳排放，绿色金融应该重点支持哪些领域？用什么工具？我们的估算显示，碳排放占比超过40%的电力行业的绿色溢价只有17%，这还是考虑到相关资产整个生命周期的固定成本的分摊，按可变成本计算的绿色溢价已经是负值，也就是用清洁能源的可变成本比化石能源低。鉴于经济的可行性高和碳排放占比大，现阶段重点支持的一个领域应该是电力行业以及其他行业的电气化转型。

基于这些项目的回报和风险可预期性较高，信贷和债券等固定收益工具应该是主要的支持方式，这在一定程度上属于前述的绿色金融第一种方式。但有些低碳技术的应用要求较高的初始投入，第二种方式可以通过降低初始投入的资金成本或者提高其资金的可获得性来降低绿色溢价，促进私人部门经济主体的参与。绿色能源实际上是制造业，作为制造业大国，其规模效应和外溢效应尤其突出，所以绿色金融也促进中国经济的整体发展。

绿色溢价高的行业，比如航空、建材、一些化工领域等，主要是受限于当前的技术条件，比如需要碳捕捉来抵消碳排放。对这些行业来讲，通过技术创新来突破瓶颈是关键，这需要相对长的时间，更需要资金投入。从资金支持来看，基础性研究的公共投入包括财政和开发性金融是一个方面，另外，有效的资本市场尤其股权融资促进高回报、高风险的创新，也有助于加速资源再配置使用。

对照现实，从近几年的发展来看，绿色信贷、绿色债券融资量快速增长，ESG投资也成为热门话题。全球有超过40万亿美元的投资是按照环境、社会和治理原则（ESG）进行的。一些研究显示ESG投资回报平均来讲并不比传统的不受限制的投资回报低，绿色信贷、债券的利率并不比普通的产品低，说明对于投资者而言做好事和私人利益两者之间并不矛盾，这和一般的直观感觉似乎不同。有三个可能的解释，代表不同的政策含义。

第一、金融反映实体经济运行的结果，碳排放外部性在实体经济层面已经得到纠正，所以回报率没有差别，这样的解释有一定的合理性，但起码不是完整的。

第二、绿色标准不清晰，绿色金融支持的不都是绿色产业。评估一个企业的非财务表现不只是技术、也是一个社会伦理问题，需要选择一组衡量企业的环境和社会表现的指标，并设立一套基准情形的参照标准。目前看，这是推进绿色金融发展的重要短板。比如什么构成ESG，我们在多大程度上能相信企业发布的ESG数据，并没有受到广泛认同的标准。由此当务之急是改进绿色标准的认定和衡量体系，这是绿色金融的基础设施。

第三、金融机构和投资者对绿色项目未来发展的认知正面，降低了对风险溢价补偿的要求。这是因为金融工具一般是用于建立新资产的投资，是做加法。但这不代表存量资产不重要，金融也有路径依赖，在经济转型过程中，与传统能源相联系的资产可能受到侵蚀，其对应的负债是金融机构的资产。

如何平衡金融体系的增量资产和存量资产，不仅涉及对绿色经济的支持，也关乎金融稳定，从根本上讲是一个公共政策问题。央行和监管机构应该要求金融机构及时充分披露棕色项目资产的风险，对相关的资产要求更严格的资本和流动性覆盖，从而鼓励金融机构降低对高碳排放相关投资的支持，促进绿色项目投资。另一方面，建立有关棕色资产的风险暴露和处置机制，有利于在绿色转型过程中维护金融稳定。

六、国际合作与竞争新格局

气候问题具有全球外部性，需要在国与国之间的协同应对，如何平衡效率和公平是关键。理论上讲，在全球范围内实行统一的碳价，不管什么地方，成本低的领域先减排，总体的减排效率是最高的。结果是发展中国家的减排力度较大，因为收入较低的消费者负担碳消费的能力较低，由此导致的经济损失可以通过发达国家向发展中国家转移支付来弥补。

但现实中，效率和公平很难平衡。对低收入国家来讲，碳减排对消费的边际影响大，而国家之间的财政转移难以实现，在短期降低贫困比减缓气候问题更重要。工业革命以来，大部分碳排放来自发达国家，对发展中国家来讲，能源贫困是经济贫困和发展不平等的一个重要体现。另一方面，如果低收入国家重复发达国家过去的发展路径，对资源尤其能源的需求在全球范围来讲是不可持续的。

如何看待应对气候变化的国际合作和竞争？两个方面的价格差异有重要含义。首先、收入水平差异使得发展中国家碳减排的价格弹性系数较大，即同一水平的碳价带来的减排量较高，意味发展中国家的碳价应该比发达国家低。但碳价的差别也容易导致高排放的行业从发达国家转移到发展中国家，带来碳泄漏问题。作为应对，一些发达国家在讨论对进口商品征收边境调节税，但多高水平是合理的，有较大的不确定性，容易变成贸易保护主义的工具。

第二、发展中国家的利率比发达国家高。较高的贴现率意味着改善未来气候的正面影响的折现值较低，对新兴市场来讲资金使用的其他领域有较高的回报率，需要在碳减排和其他投资之间平衡。同时，较高的利率意味金融发挥作用的空间更大，需要资金从高收入流向低收入国家。这是国际层面的绿色金融问题，纠正市场失灵需要双边和多边合作，其中开发性金融机构的参与可以降低有关投资项目的风险，促进私人部门的投资。

应对气候变化问题中的国际合作与竞争必将对全球治理体系产生重大影响。如何建立一个比巴黎协议约束力强的机制是一个挑战。二战后形成的国际贸易和金融体系，包括世界贸易组织、国际货币基金组织与世界银行，需要在新形势下改进治理机制。中国作为一个大型经济体，本身实现碳中和是全球应对气候问题的重要一环，也需要在新的国际治理体系形成中发挥重要作用，包括与一带一路沿线国家的合作。

由于自然禀赋的原因，中国在化石能源上处于劣势，但作为制造业大国，数字经济大国，中国在清洁能源方面有潜在竞争优势。国际间的同伴压力（peer pressure）将逐渐使得每个国家的应对气候变化的战略趋同，碳减排是大势所趋，这对中国来讲不仅是挑战，也有先行优势。

七、滞胀还是发展新机遇：反思现实市场经济

应对气候变化，实现碳中和，从根本上来讲是发展模式变化、经济结构转型，背后是相对价格变化的驱动。无论是碳税、碳交易形成碳价格，还是行政性监管和绿色金融等措施，其促进碳减排的传导载体都是提升化石能源的价格和降低清洁能源价格。在新的模式下，清洁能源将成为人类社会健康生活、可持续发展的一个基础。但从旧均衡到新均衡的转型过程中，相对价格变化作用于经济是有摩擦的，对经济来讲是一个供给冲击。

具体来讲，碳价格在供给端体现为生产成本上升、需求端体现为实际收入下降，有点类似石油供给减少的影响，在宏观经济上有滞胀的特征。滞胀的压力有多大？我们的CGE模型估算显示，在没有技术进步的情形下，中国在2060年难以实现碳中和。技术进步不是天上掉下来的，碳价格上升是一个利益驱动力量，由此对GDP增长有负面影响，同时带来价格上升。我们的行业研究显示如果在现阶段把绿色溢价降到零，对建材、化工等制造业将带来很大的成本上升压力。

就结构影响来讲，一些经济活动、技术、甚至行业将被新的模式替代，传统能源尤其煤炭行业受到的冲击大，相关的基础设施、制造和服务部门的就业将下降，清洁/再生能源及相关部门的就业上升。化石能源的分布基本是自然禀赋，对中国这样的大型经济体来讲，转型必然带有区域特征，化石能源生产大省和地区受到的冲击较大，而这些一般是经济相对欠发达地区。同时传统能源价格在一段时间上升，对低收入人群的影响比中高收入人群大。应对这些结构调整和收入分配问题，需要公共政策尤其财政发挥作用。

深层次来讲，碳中和给经济活动施加了影响各个层面、但自由市场难以定价的单一数量限制，这是市场经济和公共政策面临的前所未有的问题。在这个硬约束下，如何在纠正市场机制缺失的同时避免政府过度干预，如何平衡短期与长期、局部和整体利益，没有先例可循。这个过程对经济社会的影响将如何呈现，有很大的不确定性，但根本可能在于对社会主流思维的冲击。如何看这个问题？

展望未来，我们可以想象三个情形：（一）碳中和的努力没有取得成功或者成功来得太迟，全球气候变化将对人类社会带来重大损害；（二）碳中和的努力取得成功，但主要靠增加能源使用成本来实现，全球经济在长时间内面临滞胀的压力；（三）公共政策包括国际合作促进技术和社会治理创新，碳中和带来新发展格局，人类享受更高水平、更健康的生活。

这三个情形都意味着对过去40年占主导地位的新古典经济学的挑战。对于气候问题这样的超越时空的外溢影响来讲，用外部性来弥补新古典的完整信息、确定性、充分竞争的基础性假设，是不是足够？怎么解释碳排放这样单一、数量指标成为全球经济社会发展的一个统一的约束因素？在实现碳中和过程中，公共政策、社会治理机制与市场机制之间的互动将怎样演变？估计只有时间能给出这些问题的答案，碳中和的过程将促使人们更深刻认识现实市场经济和新古典的理想市场经济的差距。

我们需要反思新古典经济学的偏差，向古典经济学回归。古典经济学家像亚当·斯密和大卫·李嘉图认知到人类活动在自然的限制中发生，也强调社会伦理与人文等政治经济学的视角。应对气候变化提示我们经济研究需要重新审视自然的角色，在劳动力和生产性资本之外，我们还要考虑自然资本（水、空气、森林、生物多样性、海洋等），而自然资本没有自由市场形成的价格，需要公共政策和社会治理发挥作用。在效率与公平的平衡中，对公平的重视将增加。

走向碳中和对所有人来讲都是一个长期的学习过程，这篇报告是我们认知这个问题的努力，偏差和错漏难免，中金研究将紧跟形势发展，及时更新我们的分析和评估。

文章来源

本文摘自：2021年3月22日已经发布的《碳中和经济学：反推式变革的七个思考  》

分析员 彭文生SAC 执业证书编号：S0080520060001 SFC CE Ref：ARI892