管清友万字长文：美联储的命门和我们的机会

10、美国十年期国债飙升，短期风险资产波动加剧，建议拉长周期布局

看大类资产，一定要学会去看美国十年期国债收益率，这是全球资产定价的锚。

第一，美国十年期国债收益率上行已经半年了，但是从中国今年春节前后上行速度开始加速。美国十年期国债收益率影响全球资产价格，一般是有个时间差的。最近全球资产受到压制，包括中国股市大调整，跟这个确实是有关系的。重要的不在于它上行了几个BP，而是上行速度太快了。

第二，美国十年期国债收益率上行对全球资产的影响，明显出现结构性分化，高估值风险资产跌得更多。纳斯达克代表的美国科技股跌得更多，道琼斯指数相对稳健。中国也是，节后创业板指七连跌，过去涨得多的抱团股都出现了明显的调整。

第三，美债还有上行空间，风险投资难度加大。去年我们观察到了美债上行，如果从股票投资角度来讲，其实去年三季度末、四季度初就不适合再炒股票了。现在看去年由于全球宽松，股票市场表现最好的是二季度和三季度，其他时间都是垃圾时间，也就是去年股票市场的黄金时间相比以往是比较长的，两个季度。

A股的定价权在最近几年里面出现了明显的变化，就是我们的定价权在外资手里面。主要是随着中国开放，沪港通、深港通这些通道打开，境外资金往往是比境内机构更先知先觉，先跑进来买。比如2019年年初，包括这次，2020年最先抄底中国股市的是境外资金，通过实时资金监测大概可以看出端倪来。回过头去看，是去年美股这轮反弹基本上是下跌V型反弹开始差不多了以后，外资开始涌向新兴市场。这批资金是从去年二季度末开始涌进中国，大规模涌向新兴市场。

第四，短期美债继续飙升的可能性不大，通胀预期存有分歧。基于过去的经验上，十年期美国国债收益率都要上行一百多天，最近这一轮从去年8月份开始，已经上行了100多个BP,未来的空间不大了。大宗商品的涨价、经济的复苏，确实会带来通胀风险。现在大家的分歧在于通胀到底会有多快到来，风险会有多大。目前我们分析从实际的运行这个角度来讲没有那么快，而且经历了这一轮美国债券收益率的飙升，估计下一阶段应该不至于这么快。当然还有一个技术因素，美国有很多程序化交易，一旦触发程序之后就会出现连锁交易，交易层面也是美债收益率上行一个很重要的原因。所以从通胀运行角度来讲，短期再快速上行的空间确实没有那么大了。但还有一个挑战，就是对于美国股市来讲，宽松的预期基本上被打满了。

第五，短期股市投资风格快速切换，建议拉长周期布局。我一直不主张企业家去做投资的时候用二级市场投资者的交易方式，一年太短，还是建议大家以三五年甚至十年的尺度去布局资产。当然二级市场的交易者，确实要关注短期的变化，现在我们大概处在一个顺周期行业战胜逆周期行业的时点，也就是说从去年以来的估值推升逻辑变成了业绩拉动逻辑，现在要看谁的业绩最扎实，谁的业绩最符合市场的估值，这也是最近地产、银行、钢铁、煤炭、有色等板块表现突出的原因。不是说有多好，主要是它过去太便宜。

11、虽然学霸偶尔会发挥失常，但上985的概率比学渣大多了

股市上如果把这些大白马股比作是学霸，其他的股票我觉得可以称之为学渣，这个市场上学霸其实是很少的。我们知道学霸有时候也发挥失常，他经常考得很好，很多人追捧，有时候可能飘飘然，完了以后谈恋爱了，学习就松懈了，成绩就下滑了。现在这些大白马股，以茅台为代表的这些公司机构抱团有所瓦解，最近跌幅挺大的，大概相当于学霸受到了众人的追捧，放松了对自己的要求，然后去谈恋爱了。

这个时候从概率上来讲，从考985大学的角度来说，还是学霸的概率更大一些。这个时候我们要做一个选择，这就涉及到投资指导思想和操作方式，因为这个东西本无对错。我经常举这个例子，每个人投资用点像练武功，有的人是少林派，有的是青城派，有的是昆仑派，你只要不练葵花宝典，只是武功风格不一样。有些人走歪门邪道大概相当于练葵花宝典，正宗的武林门派，无非是投资风格不一样。因为投资风格背后意味着投资理念，认同佛教还是道教，本无对错。

如果是以考上985为目标来讲，你更信赖学霸还是更信赖学渣？如果你信赖学渣，结果他超常发挥真的考上了，这是有可能的。当然大部分人还是更信赖学霸，比如北京的一个孩子，从小幼儿园是蓝天幼儿园，小学是史家胡同小学，中学是人民大学附中，他考不上985的概率特别小。人大附中号称全中国最牛逼的高中，这个学校鼓励学生有个段子，“平时不努力，毕业去隔壁”，就是说你在人大附中如果不努力，毕业之后你就只能去上人民大学这样的学校。

从投资角度讲，信赖学霸还是信赖学渣，这取决于你自己，没有对错。现在你顺周期还是继续选白马，我这个人比较俗，我可能更信赖学霸，我个人觉得白马股的抱团瓦解，就是这些学霸跌一跌挺好，给去年或者这几年没有调动大规模资金进入的人，一个更好的上车的机会。培养学渣太难了，还是学霸更好。现在要做的是让学霸尽情地去恋爱，让他尽快地产生审美疲劳，完了以后安心回来学习，继续考一个好成绩，保持成绩的稳定。

12、2021年地产有顺周期机会，刚需尽量上车，但要优选区域

房地产是一个典型的顺周期行业，目前房地产市场还是处在一个牛市的后半程，楼市继续回暖。北上广深、宁波、杭州，总体上还处在楼市比较暖的状态。这一轮的房地产调控和以往最大的不同在于整个房地产市场进入到了一个强管控时代。政策层面的意图在于打破交易环节上房价上涨的预期。

小时候还经常看到，在市场上买卖东西，特别是买卖牲畜的时候，都是三方，买方、卖方和中间方，大家都不说，都在袖子里面或者是放在手里面比划。现在房地产市场就进入到这个程度，深圳的房地产中介已经是把网上的住房价格抹掉了，盲买盲卖时代已经到来。有关部门也知道这会大大增加交易成本，但他就是让你增加交易成本。

北上广深特别是上海和深圳库存都特别低，没有房子卖，这也是货币宽松以后这几个城市房价，特别是热点楼盘上涨的原因。调控政策一方面一定程度上符合了政策制定部门的意图，另一部分也造成了严重的供给不足，总量上看起来很好，但是实际上严重不足，热点的楼盘买不到，排不上号。总体的库存水平很低，所以我们判断楼市仍然处在牛市的后半程的状态。

长期来看，整个房地产市场，在未来相当长时间里面，都要面临这种不管是合理还是不合理的强管控时代。金融上融资端被管住，资金端房贷被管住，销售端指导价再给你管住，打破房价上涨的预期，增加你的交易成本，也增加开发企业的交易成本。

从宏观管理的角度来讲，房地产市场的调控，是供给侧结构性改革当中非常重要的一部分，试图避免日本式的教训，日本当年主要问题在于房价出现严重的泡沫失控，日本经济再加上老龄化、城镇化率已经到了天花板，最后资产泡沫破裂，这是我理解现在房地产管理和调控的主要意图。

对于开发企业来讲，不是说市场没有机会，仍然有很大的机会，但区域性、结构性确实更明显了，说白了做项目更难赚钱了，进入到了后开发时代。

对于购房者来讲，要注意城市之间的分化，优选区域。城市群效应越来越明显，最近出了南京都市圈的规划。未来城市发展的主要思路就是大城市圈，这个思路应该是比较确定的。南北方、东西部的差距会进一步拉大。从城市群经济发展来看，我比较看好三大都市圈，真正能够形成产业分工、区域联动、交通互联互通，就是长三角、珠三角，还有成渝，长三角、珠三角已经比较成熟了，成渝相对来有增量。京津冀我不太看好，京城居，大不易，北京是个权力中心。

13、短期不用太悲观，A股还有结构性机会，关注两条主线

春节以后创业板七连跌，市场开始杀估值。由于A股定价权在外资，外资要看美债的十年期国债收益率，十年期国债收益率对我们的冲击最大的特点不在于是上行，而是上行速度太快了，就引发全球资产的调整。

机构抱团的瓦解，我刚才举的例子，学霸发挥失常，学霸谈恋爱去了。机构抱团的瓦解大概是这么几个原因：外部美债收益率上行是一个原因，跟外资的选择有关系。第二个确实是风险偏好下降，涨高了。第三个是对一些不确定性因素开始担忧，现在这倒还不是主流的问题。现在从资产市场，特别是股票市场来讲，目前觉得大概处在经济向好、货币收紧的顺周期分化这个象限里面。

短期不用太悲观，国内的货币政策按照官方的说法是流动性松紧适度，不急转弯，应该也不会急转弯，也没有急转弯的理由，经济没有过热，通胀也没有起来，现在处在这么一种状态。特别是从市场结构、交易结构的角度来讲，年初发的很多基金还没进场，这个市场不缺钱。

2021年A股最重要的特点是基本面代替货币宽松占据主导地位。要看企业的盈利以及它是被高估还是低估。A股整体的盈利增速和ROE水平仍然处于上行通道里面，整体的盈利和ROE水平仍然处在上行通道里面。当然分化越来越严重，2021年会从估值推升到盈利驱动。

现在第一条主线是顺周期的业绩，大家最近看到的“煤飞色舞”，从现在的情况来看，从盈利业绩的改善上是非常明显的。包括去年被估值杀得非常严重的比如机场、酒店，去年这一波估值杀得可以，随着经济复苏的确认会有机会。还有受益于经济复苏与利率上升的金融板块，特别是低估值的银行和保险，估值有修复空间。

第二条主线还是学霸，严格上来说，体量大和基本面比较好的白马股还是学霸，尽管这一波市场经历了剧烈的调整，过去几年的核心资产逻辑和大白马逻辑，我觉得是没有变的。现在这个市场外资掌握定价权也没有改变，而外资的投资风格真的是价值投资，这个没有变。因为不具有价值投资意义的这些公司，根本就进入不了他们的股票池子。但是我们也要知道白马股的这一轮调整到底持续多久，还需要观察。2021年对于这些想买学霸的人来讲，倒是很好的建仓周期。

14、一个推力，一个拉力，造就资本市场还有十年的黄金时代

长期来看，中国可能进入到一个持续周期比较长的资产市场的繁荣，以股票市场为代表，我们一定不要错过这个机会。

未来资产市场的繁荣，确实给我们创造了机会，如果以2020年开始作为一个起点，未来我不知道要持续多久，我想以10年维度，中国股票市场可能进入到牛长熊短的阶段。

主要有两个力量，一个是外部的推力，零利率、负利率不可避免。零利率、负利率最大的决定因素是人口结构，需求减弱。现在全球大国当中，只有两个国家的人口结构是特别好的，一个是美国，一个是印度，欧洲、日本已经老龄化，中国正在经历老龄化。但是印度不行，印度超越中国没有任何的可能性。这是由印度的历史文化所决定的，也是由它基本的所有制结构决定的。

美国人口结构相对合理，但是曲高和寡，或者说在全球整体都步入老龄化的过程当中，美国也是没办法的，体量太小，零利率、负利率仍是大势所趋。而且美国去年十年期国债收益率曾经一度接近零，美国的十年期国债收益率当然这一波涨上来了，实际上也是个标志性事件。美国开始也趋于零利率，因为欧洲、日本已经是零利率、负利率了。中国现在竭力避免过早进入到这种状态，但是我们人口结构这个事是变不了的，我们已经进入到人口塌陷式的变化，而且无法改变，这会带来的系列影响，还无法完全预计，但一定是整体需求的减弱，整体需求减弱一定会带来零利率、负利率。而零利率、负利率一定会带来资产价格的膨胀，这是个长期的趋势。

第二个是拉力，资本市场拉力是以注册制改革为核心的整个资本市场改革。也就是我经常讲的中国的股票市场正在从供销社模式转向超市模式。过去是质次价高，未来是物美价廉，供应量非常充分。

2019年开始推注册制以后，IPO的速度在加快。两个原因，一个是本身注册制的阳光规范，尽管现在还没那么阳光，没那么规范，但是总比核准制要好。第二个是中国货币当局和监管当局真的不希望出现资产泡沫，我们的货币政策操作思路和欧美的MMT思路是不一样的，我个人也更支持中国现在货币当局的思路。

怎么去稀释流动性？当然就是不停地发股票去稀释，创造更多的资产。为什么会出现通货膨胀？还是因为水多了，资产荒。注册制有一个好处是可以制造更多的资产，让更多的公司上市，做大股市。而股市又能够实现从间接融资到直接融资转变。

对企业家来讲，有几个影响，第一是上市确实更加更快更容易，只要你规范，充分的信息披露，现在不要轻易造假，未来造假会非常麻烦，不要干这个事情了。

还有一个很大的影响，不要再觉得上市是个特别了不起的事情，因为上市太容易了，而且上市以后股价未必能起来，甚至会出现上市就破发的情况。因为超市模式一定是物美价廉的，要给投资者提供更多的可选资产。科创板，包括创业板实行注册制以后，开始大家都觉得这些资产很稀缺，大家都去抢，后来发现上得太快了，科创板分化十分明显，一波投资者实际上相当于被割了韭菜。

虽然说注册制这个事特别好，但是刚开始这段时间，一定会有很多人被割韭菜，科创板刚出来的时候我还做了一首诗，“科创才露尖尖角，早有镰刀立上头。”

对于企业家来讲，确实要搭上注册制这个快车，当然也不是说每个企业都需要上市，也要看情况。总体而言，过去通过讲故事，或者搞搞资本运作，未来挺难。注册制让我们可以充分地利用资本市场来发展壮大自己。

从国家角度来讲，能够实现间接融资向直接融资转变，特别是我呼应一下我一开始提到的问题。中国在未来这十年非常关键，其中一条要巨国融资能力。一个国家要真正跨越，要在大国博弈当中要真正胜出，必须解决自己的融资能力问题，就是要有个庞大的、有足够深度和广度的金融市场。我们现在看美国和中国的市场，美国市场更大、更灵活、更规范，深度、广度更大。

大家知道清政府之所以打败仗，一个很重要的原因是借不来钱。我们没有很好的资本市场，让政府借钱买军舰，买武器来打仗，清政府没有建立起巨国融资能力。未来中国在这一轮跟美国的竞争当中，要能够平稳地胜出，需要很多条件，巨国融资问题肯定是一个很重要的条件。

15、未来中国面临四个陷阱，有三个和美国相关，有时候国运来了挡都挡不住

我们未来面临四个陷阱，要同时跨过四个陷阱，后面三个陷阱全部和美国有关：

第一个陷阱，中等收入陷阱。中国要在贫富差距急剧拉大的背景下跨过中等收入陷阱，现在人均GDP刚到1万美元，到2030年中国超过美国的时候，人均GDP必须站稳2万美元，以避免拉美陷阱。跨过中等收入陷阱，主要靠我们自己。

第二个陷阱，金德尔伯格陷阱。全球总要有大国提供公共产品，但现在没人提供。刚才讲到的货币领域的“渣男”现象也好，以邻为壑，全球抗击疫情也好，基本不合作。金德尔伯格陷阱是大国交替的时候，没有人提供全球公共产品，这是很麻烦的。光中国自己提供不了。

第三个陷阱，修昔底德陷阱。这是大家在2018年以来讲得最多的，一开始我们讨论货币问题，不仅仅是讨论美国十年期国债收益率对资产价格的影响。中美之间，确实面临修昔底德陷阱，中国如何去避免20世纪上半叶德国和日本的宿命，德国和日本希望通过扩张生存空间，扩张殖民地，改变世界秩序，中国做不到。中国会不会被摁住，抑或是在总量上超过后陷入停滞，目前还不知道。

第四个陷阱，萨缪尔森陷阱。自由贸易很好，中国是这一轮全球化的最大受益者。但是这就像我们刚讲到的学霸和学渣一样，本来美国一直是学霸，但经过几年的努力，中国也开始成为一个学霸，但保送名校的名额只有一个，两个学霸之间的关系不会太好。所以当自由贸易影响到了核心国家的时候，规则得改改。现在就处在这种状态，美国要改规则。

过去这些年中国运气都还不错。2001年4月1号，发生中美撞机事件后，中美关系降至冰点。9.11事件发生以后，我们跟美国站在一起全球反恐，延长了战略机遇期，不能不说我们运气很好。小布什反恐差不多了，准备收拾中国的时候，金融危机爆发了。奥巴马前半期一直在跟中国合作处理危机，等奥巴马腾出手来搞重返亚太的时候，他下台了。特朗普上来之后就是一顿操作，说实话我们有点不太适应。然后发生疫情，他下台了。所以我后来在反思这个事，就像南怀瑾先生说，中国还有200年国运，国运来了挡都挡不住。

从这个角度来讲，风景确实仍然在中国一边，尽管我们面临很多挑战，四大陷阱中三个陷阱都跟美国有关系，我们也进入到了一个无人区。如何处理中国和世界的关系、中国和美国的关系？在货币领域如何实现？我觉得会有一次换道超车。比如说现在很多人提英镑和煤炭之间的关系，石油和美元之间的关系，以及未来我们实现碳达峰和碳中和，碳减排和人民币之间的关系，也许会给我们一条新的赛道