管清友万字长文：美联储的命门和我们的机会

A股泡沫化其实是比美国还要严重的，美国虽然有泡沫，但它真的有业绩支撑。A股泡沫化，有一部分有业绩支撑，有一部分是没有的。从估值这个角度来讲，美国股市别看它涨了十几年了，去年又有一个V型的反转。美国股市的坚实程度，比我们A股要扎实。

当然再好的公司，价格太贵，它也不是个好公司，一级市场、二级市场投资都是一个道理。去年年底很多公募和私募机构开始减持白酒，减持新能源汽车，这些产业链上的股票确实是挣到钱了，但现在有些高估了。

从房价的角度，去年深圳、上海、宁波、杭州几个城市房价大涨引发调控。美国的楼市在过去一年里也极其火爆，逆势上涨9%，创下2006年以来新高。首尔很多楼盘去年都是涨了一倍的。巨量的资金涌入到金融市场以后的结果就是股票涨、房子涨，涨到你怀疑人生，然后面临着被高估，大家开始不大敢买了，要先兑现一部分盈利，现在大概是这么一种状态。

这个资产价格对于中央银行来讲也是货币政策比较重要的一个判断，或者说转化货币政策的依据。尽管我们看到现任的美联储主席，包括现任的美国财长耶伦，说资产价格没什么泡沫，也不是特别关心，只关心经济复苏、通胀，通胀也不高。

但是问题在于，美联储的这种表态，以及它未来可能打出来的政策组合拳，包括1.9万亿最新的经济刺激计划，都已经在金融市场的预期之内了。金融市场特别是二级市场一个重要的特点是要符合自己的预期，如果说市场有进一步的表现，就是政策操作超出原来的预期，会有一个非常明显的预期差现象的。现在1.9万亿很好，但是基本上是在预期之内，最好的情况我预期到了，不可能比现在更好了。而且越来越多的投资者在房价和股价出现大涨后，甚至说出现一定泡沫化的情况之下，大家觉得估值过高了。越来越多的人开始觉得，风险开始变大。尽管音乐还没有停，但是不可能比现在的声音更大了，只能变小，就是边际上的收缩。

3、资产价格上涨会引发货币当局的警觉，中美会如何选择？

中国货币当局对于资产价格是非常警惕的，有两个原因，第一个是我们过去十几年出现了三轮大宽松，我们有深刻的教训。第二个是我们试图避免当年日本的教训，日本央行为抑制房价暴涨，提高贷款资金成本。最终1991年日本房价出现断崖式下跌，东京的房价下跌了65%，日本经济也陷入了失去的三十年。

但也要注意，这次宽松后全球央行的选择和2008年以后是不一样的，2008年我们都经历过，雷曼兄弟破产，美联储是通过刺破资产泡沫来避免未来可能更大的危机。这是有中央银行以来，中央银行一贯的做法，发现资产泡沫后，要避免后面更大的金融风险，要主动去刺破泡沫。

美国2008年次贷危机，如果美联储当时采取今天这样的做法，不会发生次贷危机。中国也有刺破资产泡沫经历，政策上是从2016年7月份中央政治局会议明确要求抑制资产泡沫开始，行动上是从2017年强化机构监管开始，庞氏金融开始崩塌，一直延续到现在。

现在中央银行都形成共识，除了中国，就中国现在跟欧美日是完全不同的。2017年中国开始主动刺破金融泡沫，但欧美日在2015年，以美联储为代表，做过一次货币政策常态化的努力，最终失败了。2015年对于中国金融是个重要的节点，发生了股灾，股灾引发了上层对于整个金融系统的警觉。之后上层开始重视金融，不是说它重要性变了，是因为它危害性太大了，股灾相信大家还心有余悸。主要是因为这些年由于金融创新纷纷突破了分业经营、分业监管的框架，形成了巨大的金融监管漏洞。

所以后来强化统筹监管，成立国务院金融稳定发展委员会， 2017年以后整个金融环境大幅度收紧。所以2015年是个节点，股灾，包括中国的金融系统发生了翻天覆地的变化。

4、政策是一个巨大的变量和风险，企业家要有这种意识

根据我自己的观察，领导们对于金融的看法发生了非常大的改变，搞金融的这些年赚了太多不该赚的钱，要整顿，这也是后来我们看到P2P也好，一些机构开始出问题，跟政策的转向有关系。

中国的政策无论是金融监管政策还是其他政策，对于做企业来讲永远是一个巨大的变量和风险，甚至说它带给你的风险比带给你的机会更多。企业家要永远意识到，一定要保持跟党中央一致，要会看政策，而且最好是先人一步。

2017年的时候，企业家基本上分三类人：第一类是对当时的转向有一点认识，有一点体会，但说不好，因为当时刚刚露出端倪。大家知道这种金融政策的变化，对于高杠杆企业，对于强周期行业，影响是最大的。如果你能够先人一步，就相对比较从容，这也是有的。他们相对比较早地做了比如债务期限的重新安排，有些债可能先还了，实际上这是流动性管理和财务安排。

第二类是人没有意识到，而且企业的惯性让你意识到了也无法及时地扭转，开始出现风险的时候就是壮士断腕。典型的比如王健林的万达，我认为王健林2017年做的是完全正确的，没有那次三下五除二处置资产，他今天更难受，也有可能不存在了。

第三类是没调，调不过来，惯性，也没有意识到。我印象特别深，因为我从机构离开以后，有些上市公司也跟我抛出橄榄枝，说希望我到他们那儿去。我跟几个老板聊过，聊完了以后，我最后决定放弃了。有一部分企业家仍然是生活在自己过去成功的经验当中，对于市场以及政策的变化缺乏感知。所以我自己体会，无论是做多大的企业，永远要保持对于市场一线情况，对于政策信息的敏感度和判断力。

5、2015年以后，欧美日货币政策的指导思路发生了根本变化

戳破泡沫的过程，紧缩的过程，对所有企业都很难受，没有人喜欢紧缩，大家都喜欢宽松。尽管我们从思想意识当中可以意识到宽松的长期后果，但是人们仍然喜欢宽松。

中国从2017年开始紧缩，戳破泡沫，现在回过头去看，我们实际上是运气非常好地抓住了一个时间窗口，同时用释放局部风险的方式，避免了一场系统性风险。这个时间窗口就是从2017年年初到2018年年初，我当时还写过“迟到的出清”，第二部分就写得非常清楚，难得的窗口。

我们当时意识到什么问题呢？如果我们从2017年开始调整，用一年左右的时间可以调整的话，2018年如果美联储如果大力度推动货币政策常态化，甚至加息，对于我们来讲，是一个千载难逢的机会。如果说我们仍然面临资产泡沫，美联储开始加息，就会面临资本流出的问题，面临内部泡沫破裂的巨大冲击。所以从2017年到2018年，这个时间窗口现在看抓得挺好。但是没想到2018年比美国货币政策常态化更严重的问题就是贸易战，2018年全球股市包括中国股市大家应该还历历在目，非常惨烈。

所以现在看非常险，2017年年初到2018年年初，这一年中国开始强化金融监管，很多金融创新，其实被叫停，P2P被整体地一网打尽，一些机构的风险也开始处置，慢慢地监管一些商业银行等等，这是我们在2017年以后看到的，那一年非常重要。从这个角度来讲，以金融监管当局的态度还是非常厉害的，顶住了压力，而且抓住了关键的时间窗口，现在想想还是挺后怕的。

而欧美日在2008年以后看到了过去中央银行刺破泡沫的恶果，因为刺破泡沫会引发危机，这个摊子不好收拾。因为一旦加息，想让整个货币政策回归正常状态，扭转过去宽松过度的趋势，整个资产价格、资本市场就会快速反应。资产价格的下跌又进一步影响投资者的消费，引发一系列的金融风险，进而影响经济复苏，这就是欧美日现在的情况。

所以我们看到中国主动刺破了泡沫，而欧美日回归货币政策常态化失败，也不敢再去刺破泡沫，甚至美联储主席鲍威尔说，资产价格没什么泡沫。2015年以后，欧美日特别是美国货币政策的指导思路发生变化了，货币政策的指导思想和操作方式发生变化了。

6、货币政策涉及战略和国运问题，中国该效仿欧美日践行MMT？

事实上欧洲、美国、日本都在践行MMT，就是我们讲的现代货币理论，这个东西教科书上没有，而中国依然是在传统的货币政策框架里面。

全球货币政策上出现了平行世界，外部世界是MMT，实际上就是直升飞机撒钱，它的要义在两个层面，第一，中央银行给金融机构流动性，第二是财政部给老百姓发钱，这就是美国在疫情以后干的事情。美联储几乎可以无底线地给金融机构钱，财政部是给老百姓发真金白银的，尤其第二条非常重要，它不仅是给金融机构钱，也给老百姓钱，所以美国在疫情以后，美国老百姓的储蓄率大幅提高。因为钱发了之后没法消费，出不去，过去很多美国人很大宗的消费是旅游，出不去，那只好把钱存起来，有部分人就把美国政府发的钱买股票了。

这就引发了很大的分歧，中国国内学界分歧也很大。一部分认为，人家也宽松，我们凭什么不宽松，人家在放水，我们不放水，这样我们就吃亏。我们40年辛辛苦苦攒下了3万亿外汇储备，美国政府疫情以后发了3万多亿，相当于稀释了我们的资产。我们不放水，现在国内甚至很多顶级经济学家都在讨论这个问题，甚至主张中国也要尝试放水，以社科院的余永定教授为代表。

另一部分，包括现在重要的货币当局主要领导，基本上还是珍惜来之不易的货币政策常态化的时间，利用这个时间迅速地进行结构化改革，不想走MMT这个路径。

在美国日本欧洲都实践MMT理论的背景之下，中国现在常态化的货币政策思路，不仅是影响短期资产价格的问题，长期还涉及到人民币的国际化，涉及到中美两国的博弈。其实用一个大家熟悉的词叫新的货币战争。尽管我不同意阴谋论货币战争，但是现在货币战争这个问题不是个阴谋论，是个阳谋，涉及到长远的战略问题和国运问题。

7、全球货币政策以邻为壑，美国是典型的“渣男”

全球的货币政策出现了平行世界，可以借用贸易上的一个词叫以邻为壑，就各搞各的，哪怕我对你造成了伤害。贸易上就是这样，经济一不好，大家就搞贸易保护主义，哪怕我伤害了你。所以从全球货币政策角度，美国就是个典型的“渣男”，伤害了一个又一个，完了以后还向全球征收所谓的铸币税。

世界是无政府主义世界，和一个国家不一样，没有一个统一的世界政府。联合国也主要是协调一些安全问题等重大事情，而且经常没法协调，就像大户人家，没有大家长，就是兄弟们组建了一个委员会，所以货币政策以邻为壑，而且没有办法。

美国这个“渣男”的影响力还比较大，有点像什么呢？贸易战就相当于他要和你分手，完了以后他现在还搞出了一系列的伤害你的举动，比如货币政策、征收关税等。你特别不愿意跟他在一起，但是他对你影响力还特别大，你对他还有那么一点点初恋的感觉，这就很麻烦。这个世界就是这么不公平，渣男对你影响还特别大，你还没有办法。

按说其实大国之间应该去协调货币政策，特别是在国际货币基金组织、世界银行这些国际平台上，特别是G20，应该协调这些事情，但是没有组织去协调，也协调不了。大家要注意这个现象，其实2008年的时候是可以协调的，主要是要靠中国和美国，2008年中美联手应对金融危机。所以中美联手是2008年能够迅速走出危机非常重要的原因。但这次俩人彻底分了，而且在争财产。美国说你过去关税拿我拿得多了，现在得还给我。这就是“渣男”，恋爱的时候买的东西，怎么能要回去呢？当然我们也得适当得给一点。

国家货币领域的“渣男”现象，以邻为壑，对我们伤害挺大的。因为它这么放水，稀释我们在美的资产不说，还给我们造成了非常大的压力。不得不承认一个现实，中国的股票市场的定价权，现在是掌握在外资手里的。抱团的大白马股，北上资金、国际机构先买，买完了之后国内机构一看挺好就跟着买，结果就出现了抱团，给人家接个盘。后面外资觉得赚得差不多了就开始撤退，我们一看不能抱团了就慢慢瓦解了。所以股市上有一个很有意思的现象，每当大陆资金喊出要争夺香港股市的定价权的时候，就是我们后院起火的时候。去年年底很多基金经理喊出了“跨过深圳河，争夺定价权”，结果港股定价权没争到，国内的定价权没有了，其实本来也不在我们手里面。

8、美联储被华尔街绑架，中国需要更多考虑中低收入群体

现在来看，美联储不会去主动刺破泡沫，除了货币政策操作思路上的变化，针对以前的经验教训之外，还有一个我觉得是有点被华尔街绑架了。这个“绑架”不一定是要怎么着，通过各种言论、信息，包括市场的波动，会影响美联储的货币决策。

其实货币政策具有强烈的阶级性，可以说大家都是偏爱宽松的，但宽松政策天然是有利于富人的，天然是不利于穷人的。很简单，宽松的环境之下，富人群体第一桶金已经有了，可以加杠杆，有更多的机构可以给富人服务。所以宽松政策一定会带来愈演愈烈的社会财富的巨大差距。这不是个理论问题，这是个现实问题，已经如此。富人群体，美国也好，中国也好，占整个社会财富的比重越来越高。从二八现象到2和98的现象，原来是20%的人占有80%的财富，现在是2%的人占有98%的财富，社会的财富差距愈演愈烈。

当然刚才也找到了原因，货币政策的指导思想、操作思路，还有来自于金融市场的绑架，中国的金融市场其实一定程度上也绑架了中央银行，只不过我们和美国的体制机制不一样，没有绑得那么深。我们是无产阶级政权，人均水平比较低，6亿人每月收入只有1000元。

在这种水平下，中国的货币政策就不可能不去考虑中低收入群体的感受，我们会比美国更加重视通货膨胀。再加上2020年，疫情对于中小企业的冲击几乎是摧毁性的，更需要政策支持。

2020年美国人比我们多做了一个事情，我个人认为是我们应该做很遗憾没有做的，就是MMT理论的第二个层面，财政部是真的要发债，然后真金白银打到每个人的账户里的。

去年一开始我也是给有关方面建议，这2万亿国债，是不是可以发3万亿，专门把这1万亿拿出来，就是给中低收入群体发钱，直接发现金，正好刚做完扶贫，底数也清楚。光发发消费券，效果只是短时间的。很多人说现金发了以后，老百姓也不消费，中低收入群体不愿意消费，要存起来就让他存起来，我个人觉得还是应该直接给老百姓发钱。

美国现在对通胀容忍度较高，主要是给老百姓发了钱了，能够相当大程度上抵御通胀，特别是中低收入群体。美国财政转移支付力度加大，居民收入不降反增。我们不一样，我们一方面中小企业受到冲击，另一方面很多人才刚刚脱离贫困线，对通胀的这种感受是不一样的。

我们的货币宽松环境主要是为了保投资、保就业，整体杠杆率再度回升，效果是相对比较间接的。但前三个季度城镇居民人均可支配收入累积的增幅是负的。我对于这种政策选择给予充分的理解，但是我认为我们其实还可以更直接一些，更亲民一点。

9、货币宽松的极限在哪？短期关注通胀风险

现在看，通胀肯定是货币宽松一个最重要的制约因素。这次通胀和2008年以后的通胀不同，是一个决定性因素。短期美联储对于通胀的容忍度会提高。

1月美国PCE价格指数同比1.5%，由于能源品价格回升，环比上升了0.1个百分点。虽然短期走得有些快，还没到2%，而且鲍威尔说到了2%也没问题，意思是我可以再往上调调，美联储其实是提高了对通货膨胀的容忍度。

中国现在来看通胀问题倒也不算是个大问题，特别是核心CPI的仍然处于非常低的状态，甚至出现过负增长，通缩的压力反而更大。

从PPI这个角度来讲，我们的工业生产和美国的生产都在恢复，美国比我们恢复得更好，中美的PPI走势基本一致，美国的PPI走势更好。

虽然当前实体通胀风险还相对可控，但需要注意PPI正在向CPI传导，还有资本市场通胀已经十分明显，所以金融市场非常敏感，高度关注流动性拐点，这就是我们面临的短期环境。

对于长期的问题，其实认识是很一致的，宽松政策会带来一系列问题。比如债务危机，货币宽松之下，企业家普遍会出现能力幻觉和财富幻觉，中国企业这几年经历了几波，宽松政策害了很多人，本来没什么事，本来做得挺平稳的，然后高杠杆、高周转，没有及时刹车，也很难及时刹车，然后出现了债务危机。而且大家注意到去年年底中央经济工作会议里面有一个词提得很重要，叫不急转弯，货币政策不能急转弯。过去10年就是急转弯，而且是漂移过弯，转弯转得太急了，以至于很多企业出现问题。

贫富分化在过去十几年里面有增无减，当然有技术的原因，有行业的原因，非常重要的原因就是宽松政策，富人更会用杠杆，富人资产膨胀得更快。尽管富人老是一波一波地换，但是富人占有的一个国家，或者说从全世界的维度来看，占有的资产比例越来越高。

而贫富分化会产生问题，比如美国在2008年以后出现了占领华尔街运动，美国老百姓对华尔街的反对，凭什么金融危机是你们造成的，你们造成的金融危机影响到我们的就业，你们还得到美国政府的救助，还拿了那么高的年终奖，凭什么我们就吃不上饭了。从一个普通老百姓的维度看他说得一点错都没有，但美联储从美国政府的角度来看，也只能救助这些大机构，这就是大而不能倒，倒了你也得救它。

这种长期的贫富分化，长期的流动性泛滥，会带来民粹主义盛行。我相信这个事大家都感受到了，美国去年大选之前发生的事情，当然其中也有意识形态的问题，还有前段时间大家看到美国股市上的散户暴动，就是典型的民粹主义情绪的宣泄。

这个时候，社会动荡，暴动就产生了，大国还好，小国最容易出现问题。美国是现在世界领域的“渣男”，它对我们的伤害还没那么大，因为我们体量很大。对其他脆弱群体的伤害更大，举个例子来讲，当年中东北非政变是从突尼斯开始。为什么从突尼斯开始？突尼斯的城管打死了一个小商贩，引发了突尼斯的所谓街头运动。为什么会有那么多人上街？因为突尼斯的失业率50%，为什么会出现这么高的失业率？因为发生了2008年的金融危机，美国是受到了影响，但是这些小国受到的影响更大。这帮人火苗一点就开始上街，然后引发了中东北非的燎原大火，进而其他国家插手，出现了颜色革命，这就是上一轮金融危机带来的后果——民粹主义。

当然也会消耗美元信用，但是美国人不怕，因为“渣男”最大的优点就是脸皮厚不要脸。首先它得有不要的资格，美国流动性泛滥，日本更泛滥，欧洲也不强到哪去，大家都放水。现在国际货币领域，中国相当于纯情少男，因为他们都放水，就我们非常克制。既然欧洲也是渣男，日本也是渣男，日本比美国渣得更厉害，渣男效应互相抵消了。一旦有国际市场的波动，资金还会回到美国。所以虽然美国的宽松消耗美元信用，但是它不怕，因为其他人比他更渣，或者其他人都在渣。

这也是国内一部分经济学家认为我们也应该渣一些，我们也应该放水，他们都放水，我们不放水，我们太吃亏了。在一个渣男林立的世界里面，如果你是个纯情少男，你何以自处？这是需要极大的定力，要忍受住很多诱惑的。

尽管宽松的长期后果大家都意识到了，就像凯恩斯说的“从长期来看，我们都死了”。还有法国国王路易十五说的“在我死后，哪怕洪水滔天！”，先宽松再说，以后再慢慢解决，这就是我们今天面临的状态。