安信高善文：资本市场存在一定程度泡沫化倾向风险

新冠爆发大大加速了商务办公线上化

纳指创新高的背后

这里我们要提出和讨论一个非常重要的结构性因素，这个结构性的因素就是一个非常重要的可能性，即新冠疫情的爆发很可能推动了，或者大大的加速了商务社交和办公的线上化。

而这样的趋势是一个结构性的长期趋势，无论是对金融市场的投资，还是对实业领域的投资很可能都具有长远的影响。

我们在一定程度上可以说，2003年爆发的SARS，在当时加速了中国人零售商品购买行为的线上化，包括在那样的背景下，京东出现和快速的崛起。

2020年出现的全球性的严重新冠疫情，看起来会推动或者大大加速商务社交和很多办公行为的线上化。

这当然是一个猜测，但是如果这个猜测是正确的，它对投资活动来讲很可能具有广泛的影响。

我们知道新冠疫情对经济活动造成了很大的打击，在很多国家经济的衰退程度都超过了大萧条时期的水平，是一场百年不遇的危机，现在的经济活动还远远没有恢复到正常的程度。

但是以美国市场来讲，纳斯达克市场从4月份以来的恢复之中很快创出了新高，相对标普指数来讲，纳斯达克这个指数很快地创了新高。

在纳斯达克创新高的同时，我们知道围绕金融领域有很多的摩擦，包括中概股的退市，包括会计造假的丑闻等等。至少在中国的媒体上，对金融领域的紧张存在了很多的担忧。

但是在这个背景下，我们看中概股的走势一点都不弱。以年初为基点来看，到现在为止中概股的走势比纳斯达克的走势还要略强一些，简单的说，它是完全同步的。

疫情可能影响航空酒店长期需求

对餐饮抑制显著更弱

我们再来看标普500之中不同门类的指数情况。我们刚才已经说到，疫情对餐饮、航空、酒店都形成了非常大的打击，人们取消了很多的外出就餐活动，人们取消了航空旅行，酒店的入住率也很低，所以对这些板块的打击很大。

但是，我们把这些板块的指数相对标普的表现拿出来看，餐饮业的指数相对标普指数而言几乎是完全同步的，涨幅和跌幅差不多，顶多是略弱于标普指数的情况。

但是航空指数以及酒店的指数，毫无疑问是大幅度的，非常显著地弱于整个标普的走势。

在实体经济端，酒店非常的困难，餐饮非常的困难，航空非常的困难，但是它们在实体经济当中经历的困难程度有差别，这种差别看起来，远远没有股票指数所显示的差别这么大。

这里边可能有很多的原因，包括不同行业门类的杠杆程度，它面临的破产风险，业绩的波动性等等这些差异。

但是我们想提出一个可能性的解释，至少一个局部可能性的解释就是，

市场也许在评估一个前景，在新冠疫情之后，许多的商务出行和办公活动都线上化了，这些商务出行和办公活动的线上化，会长期系统性的降低对航空出行的需求，会系统性的降低对酒店特别是中高端酒店的长期入住需求。但是对餐饮活动而言，这种抑制作用显著更弱。

所以从市场的指数表现来看，尽管可能有很多的解释，但是在总量上以纳斯达克为代表的所谓的线上经济，它指数的走向显著强于标普等其他门类的指数。

在标普的内部，航空、酒店等等板块显著的弱于整个指数的走向，可能有很多的解释，但一种重要的解释是商务社交和办公活动至少一部分会永久的线上化，进而使得这些板块的需求会永久性的消失，而这个会很严重打击这些板块的估值。

如果这种看法是对的，我们一方面看到很多受益于线上化标的的股票在大幅上涨的同时，在实体经济端我们要提出的问题是，在写字楼、酒店、航空、公共出行等很多个领域，伴随着这种线上化的加速，会不会出现所谓的破坏性的重建过程？会不会出现由于这种结构性的变化所带来的广泛产能过剩？

这种结构性变化所带来的广泛产能过剩，返回头来会推动去产能，会导致很多的企业至少在线下关店或者是破产，而这个过程会带来一定的社会痛苦。

尽管从全社会的角度来看，效率更高了，变得更便利了，但是对于部分行业来讲，在后疫情时代它要经历这样的去产能，这样的结构性调整，以及这种结构调整对从业人员而言，对金融机构而言，对投资者而言都会带来一定的痛苦。

这是我们要讲的第一个长期性的结构性抑制因素。

除了一部分服务业的活动本身的感染风险很大，政府对它施加了额外的控制，使得这些交易活动比较难以恢复，它对经济增长率在量的影响可能有一个百分点左右。

但更重要的影响是，新冠疫情很可能系统性地推动和加速了商务社交和办公的线上化，而线下的，以水泥和砖块为代表的这些老经济，在这个过程之中要经历一个去产能，要经历一个痛苦的调整。

中小企业仍然面临比较大的困局

疫情期间跌得多，疫情后恢复慢

第二个重要的抑制因素是，从中国的数据来看，尽管在商品消费和一部分服务领域中经济经历了V型的反弹，但是在结构上，看起来中小企业和中低收入群体仍然面临着比较大的困局，这种困局需要更长的时间才能逐步得到缓解。

这个在一定程度上与中小企业的抗风险能力低有关系，与中低收入人群的就业或者是交易的特征有关系。

我们来研究社会消费品零售。我们知道社会消费品零售包括两个大的类别，一个是限额以上，所谓的限额以上简单来讲就是比较大的企业的销售，比较大的百货店、比较大的企业的销售。

另外一个就是限额以下，限额以下实际上就是中小企业完成的销售行为。所谓的限额以下是它的销售额超低于一定的标准，或者简单来讲，就是一些中小企业所完成的商品零售行为，还包括一点点服务，这里的服务主要是餐饮。

在疫情发生之前，以中小企业为代表的限额以下的零售，在增速上始终显著高于限额以上的。

当然首先第一个特征是，中小企业的零售行为波动非常小，波动非常的小有很多可能的原因，但我倾向于认为最大的原因是数据的可靠性要差一些，因为它主要来自于一些抽样调查等等，数据的可靠性要差一些。

但是如果我们忽略它波动的细节，它所反映的趋势也许可靠性要更高一些。毫无疑问，一个显著特征是疫情之前中小企业的零售增速显著快于大企业。

但是在疫情前期大家跌幅差不多，中小企业跌的更多一些；在疫情后时代的恢复过程之中，尽管大企业的零售已经回到甚至超过了疫情之前的水平，除了石油和餐饮之外，但是中小企业的零售仍然非常弱，接近于两位数的负增长，它的恢复趋势显着的弱于大企业。

正常情况它应该比大企业比如说高5个百分点甚至更高，但是现在它比大企业也许低超过5个百分点，具体还要再看一下数据。

部分中小零售企业

可能已经永久退出市场

对不同门类的商品而言，刚才已经看到，交易活动都已经恢复了，所以我们不能把这种差别归结于大企业和小企业卖的商品不一样，因为不同门类的商品都得到了比较彻底的恢复。

我们也不能归结于政府的限制活动，因为除了少数服务业之外，对于商品零售来讲，政府的限制和封锁措施基本上已经取消或者是消失。

最可能的原因，至少是最可能的原因的一部分，是中小零售企业在疫情期间受到了更大的打击，它们的风险承受能力平均来讲更差。

可能有一部分中小零售企业因为这样那样的原因，已经永久性的退出了市场，比如说关店了。