安信高善文：资本市场存在一定程度泡沫化倾向风险

（因为）疫情期间付不起房租，现金流断裂等等的原因，这一部分社会资本可能长久性消失了。对另外一部分仍然在继续从业的中小零售企业来讲，它的复产活动可能也面临供应层面的困难。

所以相对大企业来讲，它的风险能力差，疫情来了以后，一部分中小企业可能倒掉了，另外一部分中小企业没有倒掉但是也有各种各样的困难，它的复产相对来讲更不顺利。

这个现象，至少在这个数据上，我们认为相对比较清晰的（能够）说明中小企业抗风险能力较差，在疫情之中受到了额外更大的打击。

中低收入群体受到了额外更大的打击

对经济恢复产生影响

在消费物价指数之外，我们一直关注的一个指数是家庭服务及加工维修服务的价格。

我前两天专门把这个数据与农民工的工资做了对照，它们之间的同步性是相当强的。尽管不是点对点的精确的一一对应，但是它与农民工工资增速的波动保持着紧密的联系。

我们可以看到，在疫情期间这个价格指数下跌很多，在疫情后时代，它随后也出现了很大恢复，4月份以来，这个指数相对比较稳定。

我们认为由于缺乏其他高频可信的数据，这个数据在一定程度上可以代表中国中低收入劳动群体的工资增长，进而从工资的增长我们可以反推这个群体现在在经济上的基本状况。

四、五月份以后，这个指数快速反弹，随后就稳定下来，表明中低收入群体的就业在短期之内承受了很大的打击。

但随着后期经济恢复，很多就业机会重新出来，不担心感染风险、愿意找工作的人，在一定程度上都找到了合适的工作。

我们刚才已经看到，固定资产投资基本上回到了疫情之前，限额以上的零售基本上回到了疫情之前，商品房、家用电器、汽车等基本上都回到了疫情之前。

但是，由这个指标所代表的低端收入（群体）的增速，如果看比较长期的数据，应该是比较明显的低于和弱于疫情之前的状态：

疫情之前的增速很可能在4.5%的样子，现在可能只有3%出头。而且在这一增速水平上，我们看不到它继续在很强的恢复。

我们把这个数据做一个宏观上的概括，就是中低收入群体在疫情之中就像中小企业一样，相对而言受到了额外更大的打击。

所谓“额外更大的打击”是指尽管他们的收入也在恢复，但是收入恢复以后稳定下来的水平，在一段时间之中，比之前更低。

表明低收入群体现在面临着一定范围之内收入增长的困难，在一定范围之内面临着工作机会小于愿意提供劳动力人群的数量增长。

如果中低收入群体在疫情之中受到了更大打击，他的收入下降幅度相对更大，回过头来会影响他们的消费开支，进而对整个的经济恢复都产生影响。

更重要是，相对高收入群体，他的收入受到了更大的打击，从社会公平的角度来讲，也会产生一定压力。

高端车的恢复要更强

中低端车的恢复5月就丧失了动量

与此相关的我们一个同事提供的证据，这个证据从这个角度来解读是有趣的，但是我并不确信这是唯一恰当的解读。

就是说，因为刚才提到汽车作为耐用消费品，到5月份它的交易已经恢复正常。但是，如果我们把汽车销售的增长分解为自主汽车、合资汽车和豪华汽车，简单的来讲就是高档车、中档车、低档车，我们看它交易的恢复情况。

高端车的恢复显著要更强，特别是在五六月份，并且明显超过疫情之前的水平，表现出几乎要收复疫情期间失地的态势图。

但是中低端车的恢复到5月份就已经丧失了动量，从四、五月份的高频数据一直到6月份的某几周，它的增速接近但是仍然弱于疫情之前的水平，而高端车是显著强于疫情之前的水平。

其中一个重要的解释角度就是，高端车当然都是有钱人来买的，有钱人不是通过收入来支持消费，而是通过资产来支持消费。

就是说短期之内收入流的枯竭和消失对有钱人的开支活动来讲，不会形成什么影响，他用自己的资产和储蓄来支持自己的消费活动。

但是，对于大量中低收入者而言，他们是以收入来支持自己的消费活动。由于收入增速放慢，由于就业安全感下降，由于对长期不确定性的担忧，他的消费活动相对疫情之前受到了一定抑制。

但是在经济V型反弹的过程中，这种抑制作用相对是比较弱的，是看不出来的，随着这一反弹的结束，这种差异在消费的增速上正一定程度体现出来。

这个是我们对数据的一个角度的解读，不一定正确，至少不一定能够100%说明所有的现象，但是它在经济逻辑上是能够说得通的。

而且，如果它在经济逻辑上能够说得通，一个重要的怀疑是，中小企业零售恢复更慢与中低收入人群收入恢复的更慢，很可能是有关系的。

但是，中低收入人群收入恢复更慢，不是在短期之内可以快速补偿的，而且很可能反映了一些更中长期的结构性抑制因素。

这种结构性抑制因素包括比如说航空、酒店、旅游等行业确实在长期之内难以恢复；另外也包括比如家政服务，由于对感染风险的担忧，这部分需求也在下降；

还包括比如出口企业、制造业，（由于）很多小企业都面临着很大的经营困难，降低了对雇佣的需求；也包括一部分小企业倒闭导致的就业机会丧失。这些因素都具有一些相对比较长期性的影响。

中国经济已经完成了V型反弹的右侧

财政政策保持克制，货币政策见好就收

最后做几点概括总结：

第一个，在疫情的控制上，中国总体上这个措施非常的坚决，也非常的及时和彻底。尽管局部地区偶尔有一些反复，但就全国范围之内来看，疫情总体上得到了非常好的控制。经济活动经历了，并且应该已经完成了V型反弹的右侧。

第二，尽管经济在疫情后时代普遍经历了较强的恢复，但是在行业和企业之间是非常不平衡的。中小企业的恢复经历了更大的困难，大企业相对要好得多。

相对来讲，商品的零售和投资领域经历了比较彻底的恢复，一部分服务业的恢复的难度，比如说餐饮、文化娱乐、航空、旅游酒店等等，相对来讲更困难。

高收入群体相对受到的影响比较小，但是中低收入群体在就业收入等等方面看起来面临着更大的压力。

第三块的内容我们没有展开讲，但是我们做一个概括性的总结。

总体上来讲，中国政府在这一轮的经济波动过程之中，在财政刺激上保持了很克制的立场，一部分的原因，被推测与2009年4万亿的的后遗症有关系。另外一方面也反映了决策能力有了非常大的进步。

在货币政策层面上，货币政策的放松可谓见好就收。

在疫情非常严重的时期，央行总体上保持了非常宽松的流动性，相对于全球其他市场来讲，A股市场自身的动荡幅度是比较小的。中国经济金融体系没有经历明显的现金恐慌，没有经历明显的流动性挤压。

但是随着经济的快速恢复，央行的货币政策立场迅速进行了调整，货币政策的放松见好就收，财政刺激总体上保持了很克制的立场。

另外，在经济面临这么多困难的条件下，中国的结构改革始终在稳步推进。

今年以来，以落实第一阶段贸易协议为抓手，在很多重要领域，结构改革都迈出了非常大的步伐，而且保持定力久久为功，沿着这个方向，我们相信在长期之内一定会取得非常重要和积极的成效。

尽管短期之内，很难指望结构改革对经济活动有立竿见影的影响，但是在长期之内，它对改善经济的基本面、提高经济的可维持的增长，都具有持久的正面的影响。

在宽信贷、低通胀、弱增长和强改革的背景下

资本市场有泡沫化风险

最后，对当前的宏观环境和资本市场做一个概括，宏观环境用12个字来概括：

第一个是宽信贷，尽管货币政策在前期见好就收，但是信贷市场相对比较宽松，相对经济的需求来讲，社会融资量的供应更大一些，流动性对资本市场来讲相对是比较充裕的。

第二个是低通胀，我们在增长层面上面临着很多的压力，都意味着去年的通胀也不是你们高，尽管一度有上升的压力，但是通胀水平在走低。尽管我认为通货紧缩的可能性仍然很小。

第三个特征是弱增长，尽管刺激政策在基础设施领域有很强的影响，尽管房地产在很强的恢复，但是可维持的一个增长率等等的相对疫情之间并不更高。在后疫情时代，整个的增长率相对于疫情之前系统性降低了。

第4个是强改革，在大家都没有充分重视的同时，改革的力度非常的大，而且改革的范围也非常的大。

在宽信贷、低通胀、弱增长和强改革的背景下，资本市场面临着比较有利的环境，甚至可以说，资本市场存在着一定范围和一定程度的泡沫化的倾向和泡沫化的风险