霍华德·马克斯：美国已经浪费了新冠疫情这次“机会”

我们尝试进行总结：

一方面，尽管新冠肺炎疫情传播尚未被抑制，而且需要很多个月的时间才能让经济重新恢复到2019年的水平（盈利水平若想回到过去的市场高点，甚至需要更长的时间），但股票和信用市场却出人意料地迅速恢复至历史最高水平。

因此，目前市盈率异常的高，而债券收益率则处于前所未有的低位。像这样的极端估值水平通常被解释为“这次不一样”，但这四个字其实很容易使投资者步入陷阱。

另一方面，约翰·邓普顿（John Templeton）曾断言，当人们认为情况不同时，有20%的机率是正确的。

去年6月，我在一份有关此主题的备忘录中写道：“在科技和数字商业模式等领域，出现不同情况的机率会比邓普顿先生所说的20%还要多。”

可以肯定地说，如今的科技巨头比过去的龙头企业更睿智、更强大，并且拥有更明显的领先优势，他们为自己创造良性循环，从而带来数十年的快速增长，其估值理应远高于历史平均。如今的超低利率环境进一步支撑异常高企的估值，而且利率也不太可能在短期内上涨。

但是第三方面，即使是最好的公司，其股价也可能被高估，实际上，这些公司的股价恰恰是最有可能被高估的。

我1968年首次涉足投资业务之时，市场同样预期所谓的“漂亮五十”公司——部署于计算机（IBM）和干式复印（施乐）等领域的被认为是现代奇迹的公司——的增长将超过其他公司，并证明此类公司不受竞争和经济周期的影响，因此也获得了前所未有的估值倍数。而在接下来的五年中，他们的股东几乎损失了全部资金。

由于以上及其他原因，我认为目前的股票和信用市场和以往一样，并不透明。

我们的结论可能因为前瞻性不足而存在局限性，并可能受到乐观情绪或悲观情绪的影响。经验教训告诉我们，想要得出正确的结果并非易事。最后，我想借用查理·芒格（Charlie Munger）有关解锁市场奥秘的至理名言来结束本文：“投资绝非易事。认为投资容易的人都是愚蠢的。”

2020年8月5日

附言

我们都对第二季度实际GDP的巨幅下跌感到震惊。在此之前，没有人见证过经济会在三个月内收缩三分之一！但是，思考撰写本文会产生的有关结果时，引起了我的一些问题：

我曾不假思索地假设第二季度GDP比去年第二季度减少1.81万亿美元，即下跌 32.9%。但实际下降金额只是0.45万亿美元，从4.76万亿美元降到4.31万亿美元，跌幅为9.5%。

难道是第一季度的4.63万亿美元下降了1.81万亿美元，使第二季度的GDP跌至2.82万亿美元？但是，从4.63万亿美元降至2.82万亿美元的降幅应为 39.1%。而且无论如何，事实绝非如此，因为第二季度的实际GDP为4.31万亿美元。

那么，是不是从2019年全年实际GDP的19.09万亿美元下降了1.81万亿美元呢？不是，因为那样的话，仅下降9.5%。

我无法理解这些数字，于是我咨询了Brean Capital的康拉德·德夸德罗斯（Conrad DeQuadros），请他帮忙解释一下。他的回答令我惊讶，我想也可能会令你惊讶。

你是否思考过第二季度GDP下降32.9%的真正含义？

答案：这个百分比是指，假如未来三个季度GDP下降的速度与2020年第一季度至第二季度的速度相同，那么2021年第一季度的GDP将低于2020年第一季度的百分比。要是这种说法看起来挺复杂，那么Conrad的解释也是挺复杂的：

第二季度实际GDP（未经季节调整或年化调整）实际为4.31万亿美元。按相同基准，比第一季度的4.63万亿美元下降了7.0%。

如果连续三个季度的季度环比均下降7.0%，则2020第三季度将为4.00万亿美元，2020年第四季度将为3.72万亿美元，而2021年第一季度将为3.46万亿美元。（这些数字是你不会见到的，因为它们忽略了季节性调整、年化调整和通货膨胀调整因素。但我认为，出于这些目的，他们提供了一个公允的但从技术上未必完全正确的描述。）

2021年第一季度GDP为3.46万亿美元，此数字（经过年化以及季节性和通货膨胀调整后）将比2020年第一季度GDP低32.9%。

有趣的是，在该降幅假设下，2020年第二季度至2021年第一季度的四个季度 GDP（如上所述）将达到15.49万亿美元。但这将比之前四个季度（2019年第二季度至2020年第一季度）的实际总额19.11万亿美元仅下降18.9%。

因此，假设季度GDP继续以2020年第二季度的速度下降，那么第二季度报告的 32.9%跌幅将是2020年第一季度GDP与预计2021年第一季度GDP的降幅。但没有人真正预期会发生这种情况。这意味着32.9%是一个极具误导性的夸张数字。实际并非下跌三分之一，也没有任何可能出现这种结果。

名义GDP也是如此。据报道，GDP从2020年第一季度至2020年第二季度下降了2.15万亿美元，或34.3%，但这也是年化数据。

2.15万亿美元的跌幅是2020年第一季度的年化GDP（21.56万亿美元）与2020年第二季度的年化 GDP（19.41万亿美元）的降幅。但实际季度名义GDP从第一季度至第二季度的跌幅仅为0.38万亿美元（从5.25万亿美元下降至4.87万亿美元），即7.2%。那么，报称的第二季度年化下降2.15万亿美元和34.3%能说明什么呢？什么也不能。

在商业领域，我们通常研究2020年第二季度GDP与2019年第二季度GDP之间的关系。如上所述，第二季度实际GDP从2019年的4.76万亿美元下降至2020年的4.31万亿美元，跌幅为9.5%。

第二季度名义GDP从2019年的5.36万亿美元下降至2020年的4.87万亿美元，跌幅为9.1%。显然，这些同比下降都与报称的32.9%降幅大相径庭。

以下是康拉德的结论：

通常，年化计算在将一个季度的情况与最近几年的情况对比时很有用，但对于当前情况却失效……大多数其他主要经济体均不采用年化计算方式用以报告GDP的变化（例如，当于[8月3日]报告欧元区GDP的变化时，其数据将为非年化数据）。预计第二季度的下降趋势持续一年并不合理。

最后，年底所报告的当年GDP是其四个季度的实际美元GDP之和（未进行年化或季节性调整）。因此，当报告2020年GDP时，不大可能出现32.9%的降幅或类似情况。

在公布了第一季度年化GDP季度环比下降5.0%及第二季度环比下降 32.9%之后，举例而言，摩根士丹利预计经济第三季度和第四季度分别增长 21.3%和0.3%。如果我们将这些季度百分比变化链接起来，就像我们处理季度投资组合回报一样，结果会显示全年降幅为22.5%。

或者，如果我们（错误地）将它们加在一起，并忽略了复利的影响，则结果为下降16.3%。但摩根士丹利预计2020年全年GDP同比仅下降5.3%，第四季度同比下降6.2%。

因此，我意识到，年化调整的季度环比是毫无意义的，第二季度所报告的32.9%降幅亦是如此。