霍华德·马克斯：美国已经浪费了新冠疫情这次“机会”

以下是兰德尔·克罗兹纳的观点：

我认为关键字在于：无论是日本（日本央行的资产负债表超过GDP的 100%并仍在快速增长），欧洲央行（其资产负债表占欧元区GDP的50%以上且正在不断增长），还是美联储（其资产负债表已占美国GDP三分之一以上且正在不断增长），通货膨胀率一直低于2%的目标，并且无论从短期还是长期来看，通货膨胀预期仍将处于较低水平。

即使在新冠肺炎疫情爆发之前美国增长率为2-3%的情况下，通胀和通胀预期也未有上升迹象。

只要对超高流动性的安全资产（如银行储备金和现金）的需求保持在巨量水平，那么各大央行就可以维持，甚至增加其庞大的资产负债表，并且不会发生因货币供应量急增而导致的通货膨胀。市场对于疫情所持续时间和相关应对政策的不确定性，无疑将使市场对高流动性安全资产的需求在一段时间内保持较高水平。

另一个通常假设是：这样的货币扩张会导致美元走弱，评级机构也会下调美国的信誉评级，国债利息随之上涨，最终危及美元的世界储备货币地位。所有这一切都可能加大美国偿还庞大债务的难度，进而导致赤字水平进一步升高。

这并不是天方夜谭，从3月（美联储和财政部**相关计划）到7月底期间，美元兑一篮子货币汇率已经贬值9%。其原因或许是美元属于避险货币，而相关资金配置可能已经在3月份时到达顶部，当恐惧情绪消退后，美元就会开始走弱。但相比年初，美元依然贬值3%，在7月份尤为疲软。

以上都是关于货币扩张的传统担忧。现代货币理论则可以随时提出反驳。实际结果依然不可知。但是无节制地扩大银行准备金、美联储的资产负债表和财政赤字，真的不会有任何负面作用吗？我的答案一如既往：我们拭目以待。但我想以兰德尔·克罗兹纳的原话作为对这个主题的总结：

我一直很难理解现代货币理论——该理论似乎不存在预算限制。我对预算限制看法比较保守，并且仍对其深信不疑。阿根廷、津巴布韦等国家的情况表明，至少在那些地方，较不“现代”的货币理论仍然适用。

有一个微妙的平衡：市场肯定会容许日本和美国等信誉良好的政府借入巨额资金，而且不会有过多担心，但关键问题是，是否会有一些因素导致这种信誉受损？如果确实发生这种情况，后果必然会很严重。

牛市案例

因为疫情，我们很多人有了大量的时间进行阅读和思考，我也有机会进一步了解并提炼支撑当前股市和债市价格的部分论点。考虑到我的“价值”倾向和保守风格，我觉得这是一件很有价值的事。我们应当认真阅读和思考，因为近期针对经济受损和市盈率上升而采取保守投资布局的做法并未得到回报。

股市方面，以下几点可以论证当前水平合理性（虽然令价值投资者感到非常迷惑）以及光明前景：

首先，仍有很多投资者低估了低利率对估值的影响。概括而言，股市的收益率该是多少？不是股息收益率，而是盈利收益率：即盈利与价格之比（市盈率的分子分母互换）。

简单而言，当美国国债收益率低于1%时，加上传统的股票溢价水平，最后得到的盈利收益率大概会是4%。4/100的收益率意味着市盈率（分子分母互换）将是100/4，也就是25倍。因此，标普500的市盈率不应处于传统方法所得的16倍，而是要再增加50%左右。

尽管如此，该数字仍然有所低估，因为当中忽略了一个事实：企业盈利会增长，而债券利息不会。所以对股票的回报期望不应该是前面所说的“债券收益率+股票溢价”，而应该是“债券收益率+股票溢价-增长率”。

比如说，如果标普500指数的盈利按每年2%的速度无限期增长，那么正确的盈利收益率就不是4%，而是 2%（即50倍市盈率）。而从数学角度，增速超过债券收益率与股票溢价之和的企业，正确的市盈率将是无穷大。依此标准来看，股市有很长的路要走。

关于牛市的其他争论则大多围绕着领跑市场的科技企业特殊性展开：

这些企业的增长速度远超传统大型企业，与后者相比则更不具有周期性风险。

事实上，随着线上活动在人们日常生活中所占比重的不断增加，本次危机既可以（a）直接促成了这些企业的加速增长，同时（b）为这些企业提供机会证明其不受外部市况影响、实现成长的能力。

规模、技术优势和网络效应等，让这些企业在与传统经济时代的前辈们竞争时，筑起了更大的竞争壁垒。（不过相应的，监管机构为约束这些企业所作出的努力则成为了它们的最大风险。）

科技企业产品的主要原材料是“知识产权”，得益于此，这些企业大多都能以极低的边际成本制造出更多数量的商品用于销售。

同样，即使没有大量额外资金，它们也一样可以实现增长（前五大科技企业全部持有“净现金”，亦即持有的现金净额超过其所负担债务）。

最后，市盈率数据对于科技龙头企业的指导意义低于以往，因为它们公布的盈利数据均为低估：如果削减部分获客成本、研发费用，并且接受一个比现在低一些（但依然足够高速）的增长率，这些企业将达到远高于目前水平的盈利数据。

因此，那些怀疑论者严重低估了科技龙头的增长能力，以及拉高整个普通股市整体增长率的能力。它们每日持续增长，所占股票指数的比重和占美国企业的份额也在同样上涨，由此形成一个良性循环。

因此，由于大市值科技企业龙头在股市中占据着相当大比重，而且还在继续扩大，若是认为市场行情将进入熊市，首先需要找到这些企业股票价格下跌的理由。否则，就只能认为非科技板块大幅暴跌并拉低平均值，尽管事实上它们已经下跌了很多。

标普500指数相较去年基本走平，但在剔除掉FAAMG（Facebook、苹果、亚马逊、微软、谷歌，比重最高的前五大成分股）和其他科技及软件股后，相比去年的跌幅十分可观。（这前五大成分股在年初至今平均上涨36%，而全部500只成分股的中位数变化为负11%。）在这一背景下，FAAMG以及各类科技及软件股的涨幅如此可观是否合理？看上去确实合理，因为：

（a）新冠疫情加速了科技在多个领域的应用与普及，从而加速了相关企业的增长；

（b）如前文讨论，如今超低的利率使得高市盈率合理化。反之，如果科技巨头们在当前市况下普遍走平——或者表现与指数中的其他成分股一致——我们恐怕反而会认为情况不太对劲。

我不知道以上这些有关牛市的论述是否完全正确，抑或只是科技巨头们在过去四个月里因为带动标普500指数大涨46%而获得的光环。不管怎样，我都想将上述牛市论证分享给大家，因为其中的思路太过明显……迄今为止也确实获得了成功。