【技法】价值投资实际上是“比谁看得更远”

当我们回顾投资历史的时候，很容易得到一个结论就是长期投资将会得到很好的收益。但是，当实际中这么做的时候，却会发现这是非常困难的。比如，尽管觉得股价很低了，但遇到熊市的连绵下跌，还会这么坚持吗？还有，当市场很火爆或者投资人都觉得股票“很贵”的时候，还能继续长期投资吗？要知道，在股票市场里，觉得股价不合理——或者高估或者低估是大多数时间，而觉得“合理”的时候只有很短暂的时间。如此说来，长期投资是完全不现实或无法操作的。 

这无疑是个矛盾。为什么会出现这个矛盾？不同的投资人会有不同的理解和回答。 

看看这几年涨幅最高的股票，可以发现就是熊市中形象普遍较差的“周期景气性”行业的股票，比如有色金属、各类资源、金融、地产、机械等等。这些股票的共同特点是：行业、板块式的整体上涨，不用区分公司内在质地的差异，一律都是“绩优股”。这些股票从原先普遍不足10倍PE到目前普遍超过50倍PE，支持这些股票贵否的主要标志就是它们明后年还能否再“高增长”一把，或者行业能否继续高增长。的确，如果把投资这类股票理解为“价值投资”，那么现在如果还觉得这些股票“不贵”的话，那真的不可理解了。所谓市场估值过高，我想主要是这层含义吧。 

这两年，公司的竞争优势的分析已经让位于“行业景气”。如果一个行业的市场是周期性变化的或者随机性变化的，那么长期投资的确是不可能做到的，也不应做。但是，如果始终将公司的竞争优势作为衡量价值的主要标准，行业景气与否基本不考虑，那么看公司的角度也许就是另外的了。对于一个竞争优势逐渐增强的公司，它的业绩的辉煌根本不是在现在而是在未来，且不论未来如何，它们确定的业绩要持续增长，这类公司能否长期投资呢？ 

十多年来，我不断地总结发现，市场中的确存在这样的公司，无论是什么时候，即使是市场的“历史性顶部”的时候，它们仍然具有很高的长期投资价值，比如以前举的1997年深成指历史性顶部（长达9年都破不了的顶部）时投资万科、中集、白药、深能源等，它们的长期复合收益率极高。它们的共同特点就是，都不是当时市场的热门股和主流股。它们都是内在竞争优势极强，但是当时还处在发展的初期，投资人不易发现其内在的价值构成之美，如果仅仅以当时的业绩、增长性来看很一般甚至很差的公司。它们当时的市场表现也如此，大多数连市场牛市的基本涨幅都达不到。但是，历史却证明，它们即使在市场“最高估”、“最泡沫”的时候都有很高的长期投资价值。 

我想，这正是不同投资人在对长期投资理解差异的价值观上的根本分歧。我想说，当现在你脑子里认为的“好股票”“好公司”只有现在的有色金属、资源股、钢铁股、地产股、金融股等等时，你绝不可能建立长期投资的任何信心。 长期投资不是目的，而是手段。长期投资是最容易、最确定达到投资目的的手段，但要真正这么做，首先是要有与之相配套的价值观。就是究竟什么才是真正高价值公司上的理解上。什么样的价值观，就一定会有什么样的投资方法。

长期投资的信心不是靠心理的“修行”而来，而只是价值观的自然体现。 

估值问题，在投资中我逐渐认为是属于其次考虑的。巴菲特强调了“安全边际”是投资抉择的核心问题，但基本上没有提到买入后长期持有时是否始终考虑股价问题（甚至他说过有些公司要不管股价“永远持有”下去）。这个问题我也曾长期没有考虑清楚。但下面的例子也许有启发： 

1997年5月份A股市场面临历史性大顶的时候，万科按1997年预测的PE已经达到45倍左右，中集36倍，白药55倍，都处于历史上它们PE的最高值区间。无论按何种估值方法，当时这些股当时都属于“高估”，毫无安全边际可言（随后这些股也确实随市场都短暂下跌了很多，百分之几十的跌幅）。但是，更长的时间表明，那时的股价仍然具有很高的长期投资价值，比如到2003-2005后再来进行这些公司的估值，那么显然它们的估值要比1997年时高了很多很多。（博主注释：我认为实际上这里的问题并不是忽视安全边际，而是不能刻板的看待安全边际。举个最简单的例子，1997年55倍的白药，和2008年20倍PE的白药，哪个便宜？当然是前者！如果能在1997年以20倍PE买入白药当然是完美之选，完美的就像只花2块钱中500万，属于可遇不可求。）