专访明睿资本：我们要做多人类未来命运

问题8、明睿资本从14年就开始做期现研究，铁矿石上市后您们做了第一单交割，您们是如何把深入产业做到实处的呢，可以给我们简单讲讲这段经历吗？

明睿资本：这段经历其实还是源于我们基础的投资理念。我举一个例子，比如打麻将，各地的麻将规则都不一致，大家在打麻将的时候先会干什么？看规则。是打四川麻将还是北京麻将，你会发现大家其实都是很在意规则的。可到了期货行业上，不管这个品种是生猪还是豆粕，是玉米还是大豆，大家上来就可以做多或是做空，根本没有人去研究它的本质到底是什么。就像打麻将一样，我们公司的立足点是我们要知道它的规则是什么，在做铁矿石第一单交割的时候，我们并不是在意它的盈与亏，也并不在意它的多与空，而是关注到底什么样的铁矿石是可以被交割的？我们铁矿石的定价标准到底是什么？我们的规则是什么？因为只有研究明白了规则，研究明白了所有的具体要求，我们才能在这个市场中长期的走下去。

所以，在铁矿石的交割过程当中，无论是跟大商所交流交割品，通过我们的贸易公司进行实物交割，还是我们到港口上涉及的每一个交割环节，都得益于我们深入产业的这么一份心，一定要研究明白，研究透彻这个规则。所以在这个过程中，我们也享受到了红利。从14年交割之后，每一笔交割，不管我们做与不做，我们都很清楚这批货能不能交割，现在到底国内有多少货可以交割，交割成本是多少，这就变成了刚才我们提到的，我们一定要知道事物的本质是什么。我们交易合约的最后一个价格一定是合约到期日那一天的价格。比如我们交易5月份合约的时候，不管你是在2月份还是3月份，你心里一定要明白这是这个品种5月份到期的现货价格，那你在这时一定要理解在5月份那天的价格变化的基础是什么，这样在2月份或3月份我们可以有哪些变量去做这些提前的预期管理，而这也就是要求我们关注期货价格的变动。

问题9、可以给我们举两个真实案例，理解如何在产业链中抓住套利机会吗？

明睿资本：套利机会，我举这个例子可能会比较恰当。说到套利机会，行情都比较多，但是有一波行情是真真切切的走劈叉了，就是供给侧改革带来的钢厂利润。众所周知，在15年之前，钢厂的整个利润大概就在正负200之间波动，当供给侧改革来临之后，我们看到整个行业的基本面发生了根本性的变化，这个根本性的变化就是很多民营企业切实的产能被打下去了，虽然由于环保限产，但一些国有企业和大型钢厂的产量却明显的走上升。在这个过程当中就会出现另外一个问题，就是铁矿石的需求大不如前，我们的钢材价格，由于整个供给量的管控，价格有一定的明显支撑，在这整个近三年的供给侧改革的周期里，都形成了一波螺纹钢非常强势，铁矿石非常弱势的周期，我觉得这是一个很明显的周期性的带有政策导向性质的案例。

我也可以举一个阶段性的例子。15年至16年，当提出供给侧改革的时候，我们第一步要论证的不是供给侧改革能不能实现，而是到底是行政化去产能还是市场化去产能。如果是市场化去产能，那价格就是一路暴跌，但如果是行政化去产能，那价格未必是跌的。所以当时我们基于这个逻辑，也是很深刻的理解了我国的国情。最后大家也都看到了，去掉的都是与我们经济命脉无关，或者说并不是我们最核心的一股中坚力量，而留下来的呢？一定是我们的这些中坚力量。大家基于这件事情，也就产生了我们当时的逻辑，就是一定是行政化去产能，那必然是有利于价格上涨。所以在这个过程中，国有企业的钢厂，大型公司的钢厂必然享受到了这个政策带来的红利。而这个政策相对来说又是可持续一段时间的，我们也就看到了整个钢厂从二三百块钱的利润走到了一千五百块钱以上利润的这么一个周期。

问题10、明睿资本设立有自己的研究院，对黑色系商品有较为深入的研究，您能简单的介绍下研究院如何运作，整个研究体系有什么特点？

明睿资本：明睿的研究院其实是明睿的研究部门划分出去的，在最早的时候，我们的研究是基于几个维度来做的。

第一个维度是数据，我们研究最根本的基础数据是什么。从我们六年前开始创业，整个行业的数据并不完善，一步一步发展到现在，大家看到我们的数据已经完善到了一定程度，这个工作其实是得益于行业的进步，这也是我们最基础的一个工作。

第二个维度是信息搜集和信息处理。我认为投资是基于你的信息搜集能力相比其他人更强，那么你就知道的更多。那也是我们的一大优势，在数据没有很完善的年代，能把数据库当成宝贝的时代，那这个就是有红利的。但当整个数据都已经非常完善了，你再说你比别人多多少，你比别人快多少，可能这个红利就已经淡化了。那第二个逻辑就是我的信息处理能力要比别人强。那这就是我们泛询研究院的第二个功能，在这个过程当中，我们不仅是搜集到了数据，并且要对数据做成预判，做成研判，做成未来有引导性有影响力的评估，这是泛询在整个研究过程当中一个很有效的作用。

问题11、无论期货公司、贸易公司或者一些现货公司都拥有自己的商品研究团队，但是事实证明研-投的有机结合是一项有难度和技术性的工作，您如何看待这个问题，明睿资本又是如何实现投研一体的？

明睿资本：在这件事情上我跟市面上大多数公司有一定差别，我本人是研究员出身，研究员出身就特别诉求探寻本真。探寻本真的态度是做好研究员的优势，也是天然的基础，但问题是一个研究员如果把一件事情研究得特别透彻，他脑袋当中会出现另外一个问题，那就是他已经听不进去另一个声音了。所以，我们要处理的最大问题是如何能够让研究员解决“屁股决定脑袋的问题”。你的研究很扎实，很深入；你很刻苦，你屁股坐的很沉，但正因为你屁股坐的很沉，另外一边声音你就根本听不进去了。那在这个过程中，我们来解决这个问题，实际上不是通过投研一体，而是投研分离。这也是大家看到的，为什么明睿的研究部门最后独立成了一个研究院，而明睿的交易员体系、交易员框架还是在原有的团队内。

我们称之为流水线分工，研究员要解决的是，这件事情是什么，这件事情要往哪个方向上发展，然后发展的可能性有哪些，比如一二三；而交易员判断的是什么，判断的是我要做的是一二三里的哪一件事情。打个比方，研究员就像后厨备菜的，他把所有原材料的食材洗干净切好，而我们的交易员就是大厨，把这些原材料下锅，变成我们可口的佳肴，这实际上是一个流水线的工作，用这种分离的形式来解决“屁股决定脑袋”这种人性很难克服的弊病。

问题12、除了期货主观策略，明睿资本还配合宏观对冲策略，可以给我们介绍一下您们是如何用量化交易的手段寻找宏观对冲的交易机会的呢？

明睿资本：明睿的宏观量化对冲逻辑，是通过全市场的宏观配置把整个市场接近三十多个可交易的品种的波动率统一，然后通过风险评价模型，把风险和波动进行有机的平滑，以此来获取整个市场平均的波动收益。

我们在这个过程中，实际上并不是传统意义上的对冲掉某一品种的逻辑风险，而是要对冲掉整个系统的波动风险。我们认为不管是股票还是商品，都阶段性的会有同步，而在这个同步的过程中，我们必须要去争取一些东西，也会舍弃一些东西。在这个过程中我们就形成了一个削峰填谷的逻辑，比如当某一个品种的波动率升得很高时，可能作为大多数的资产配置会越来越关注它。而我们因为它的收益率高了，它的波动率高了，可能反而还要降低它的资金配置。反之，一些目前波动率处在低位，甚至价值处在相对低位的品种，我们可能还要稍微多配置一些。所以，明睿的宏观对冲并不是传统意义上的对冲风险，而是要对冲波动。我们认为系统性的波动风险才是给量化带来最根本的问题，也就是我们在分析了市场上多数的量化基金之后，大家差异性多来源于仓位管理，其实大家的曲线形态相对一致。明睿在做宏观对冲的过程当中，跟大家的区别恰恰在此，我们做了五六年的宏观对冲，追求的就是年化20%的这么一个绝对收益的过程，而不是说在行情好的时候我们多赚多少，在行情不好的时候，我们少亏多少，我们追求的就是这样一个削峰填谷的绝对收益的目标。

问题13、国家和产业政策对黑色品种的影响十分大，往往带来行情趋势的扭转。明睿资本的量化策略是否考虑到这一点？如何规避或者度量政策对市场的扰动？

明睿资本：大家在21年已经经历了黑色行情的一波暴涨，然后马上迅速冷却，各种各样的产业政策、国家政策来扭转这波行情。明睿的量化策略，刚才我已经提到了削峰填谷的过程，而这个削峰填谷其实恰恰也是我们现在国家政策的导向，就是既不希望某一个点过热，也不希望某一个点过淡。所以，我们在宏观对冲的逻辑下，当某个品种，比如像今年的螺纹钢，都已经冲到6000点的时候，甚至还有人喊8000点，1万点，那我们在螺纹钢的量化配置过程中，仓位是有所降低的，就是因为我们认为它的波动率已经过高了，它承载的预期也已经过大了，那我们必须要降低配置，然后去寻找一些相对低波动率的品种，比如农产品，在那个时间节点下，大家其实并不怎么关注，但是反之接下来的农产品行情其实是相对流畅的。

问题14、您觉得今年期货黑色系市场和去年相比，盘面上有哪些变化呢？您觉得今年市场的驱动力是怎样的呢？在后疫情时代货币宽松、世界经济错位复苏的宏观背景下，受供给侧因素影响，黑色系产生很大的行情，您能否解读一下？

明睿资本：我们理解今年的黑色行情，最精辟的两个字叫预期。大家在此时此刻再回过头去看上半年的行情，我们发现基本面没什么变化，不管螺纹钢基于任何一个大家耳熟能详的理由能从4000点涨到6000点，大家看到的是粗钢的产能还在上升，透过所有在上半年炒出来去讲的螺纹钢上涨的故事，我们看到其实基本面都没有发生任何变化。但为什么在基本面没有发生任何变化的情况下，价格还能涨了这么多？这也就是我们说的事物的本质和大家的预期，这是两件事情。之所以能形成这种预期是基于两个方向引导，而这两个方向形成的巨大的剪刀差才是这个行情的启动因素。

第一是供给端，今年我们最大的国家政策之一就是碳中和。基于碳中和，第一个理念是所有的产能过剩，环保污染治理落后，这些钢铁行业，煤炭行业一定会得到有效的改制，所以大家基于碳中和，就把碳中和跟减产，限产划成了等号。那在供给端上大家就始终抱着一根弦，我们可能环保限产，我们可能产量降低，我们的产能可能像供给侧改革那几年一样迅速的被打击掉。

然而在这种供给的背景下，我们又看到了另外一个角度——需求端，需求是国内国外双重导致的。第一个导致的是我们国家的疫苗和经济环境，大家已经感同身受，我们一直处在一个很平稳的发展周期里，而国外，虽说疫情问题一直是居高不下，但是国外的经济大家也都麻木了，大家也都该做什么做什么了。然后所有的工业经济复苏，除了个别国家以外，包括欧美在内，其实他们的需求已经明显的都在回升，在这个回升的过程当中，也能够感受到对于大宗商品需求的抬升。我们看到的是国内的需求没有明确向上的边际变化，但国际上的需求出现了明显的边际变化，而在这种双重的供给收缩预期和需求外延预期项下，这两个预期夹出来了整个黑色上半年的行情。紧接着，如果站在今年往下半年看，我们觉得整个黑色还是会进入一个比较大的波动周期。在这个过程当中，我们首先能够确定的是基于我国的碳中和政策，我们认为环保限产也一定会实施，只不过在这个实施的过程中，我们必须要去考量我们的经济状态，我们的环保和就业状态，我个人认为这个一刀切的可能性并不大，但作为一个长期政策还是会被实施下去的。

再从需求的角度，我认为我们国家的三季度，需求应该是继续平稳，既不会出现大规模的向上迈冲，也不会出现一个断崖式的下跌，原因也很简单，就是在这个过程中，我们国家对于需求的调控能力要比国外强，即当国外都很好的时候，那我们的工程哪怕慢一点儿，大家也都过得去。之所以放慢不是说我们不发展了，而是因为你对国外的需求释放程度不可控，如果国外不行的时候，我们怎么办，那我们把国内的需求再释放出来，这样就变成了国内的需求实际上是我们国家经济调控的一个蓄水池，在这个过程中，形成的蓄水池如果是外沿高，我们就放低一点儿，外沿低我们就调高一点儿，整体需求应该是一个平稳过渡的状态。在这个过程当中，大家去交易，基本面上可能真的全年都没有什么变化，但是预期面和资金面会影响行情出现非常大的波动频率，所以我们的预期就是高点和低点可能大家都已经见到了，但是中间的波动还是会有的。

问题15、从去年开始黑色系商品走势较强，今年“五一”过后更是一路高歌，但5月12日左右之后，便开始大幅下挫，您是如何理解这波黑色系价格下跌的逻辑？接近5月底黑色系又有一波集体上涨，您们又是如何理解这波反弹的呢？

明睿资本：一路高歌就是预期强烈，至于大幅下挫，大家也都能看得到，不管是总理的发言，还是在总理发言之前一系列的政策，国家从宏观层面对于黑色的政策一致性都非常强。我们一定要在“碳中和”这么一个大的背景下去有效地调控黑色的价格。由于我们国家体系庞大，部门繁多，在这个过程当中一定会有阶段性的政策扰动，政策冲突，甚至是不一致。但是，我们一定要相信我们党的领导，其统一性的能力是非常强的。就是当所有部门出现了一些阶段性矛盾的时候，我们看到克强总理站出来统一大家的共识，其实就是在调节部门之间的矛盾和部门之间政策的不一致，那这时我们看到的就是预期的改变。而这个预期的改变，也是带来黑色系价格下跌的一个根本动力。然后，从这个下跌之后，依然基本面并没有发生变化，这才是核心。它涨的时候是带着预期涨的，跌的时候也是带着预期跌的，那跌下去了之后，大家发现我们的需求还在，我们的供给也没有那么大，这就是我刚才说到的价格的高低点，不管是情绪的冲击还是基本面的不变，都已经给了出来，而在这个过程当中的反复波动，反弹也好，下跌也好，其实更多的是跟着情绪面和资金面再走。

问题16、进入6月以后，您们是如何看待下半年的黑色系运行逻辑？您认为影响黑色品种近期和中期的主要逻辑是什么？我们应该关注哪些因素？

明睿资本：我们现在关注黑色最核心的问题就是刚刚一直在强调的价格中枢。黑色系的价格中枢现在就是由钢材来定的，因为原料的价格全都是跟着钢材的价格来波动，而钢材的价格是有明确的前置指标，那就是产能、产量以及社会库存。我们有效地去预判社会库存的这个环节，其实就是在预判供给和需求之间的差值。从现阶段来看，大家基本上也都能够判断，在明确的政策下供给进一步上升的空间是非常有限的，甚至可能在政策加码的过程中还会略有下降。而需求端，我们现在只能给出一个持平的预期，或者说是随着国外的复苏，需求略有升高的这么一个状态。在这种状态下，黑色系的整个中期波动是围绕着社会库存。如果钢材的库存在需求导向下出现了比较明显的去库乏力，那这个价格就必然会经历去利润的过程。大家都知道钢厂的利润还是比较高，如果一旦需求有阶段性的萎缩，或者季节性的萎缩，那至少价格是有钢厂利润作为空间去向下运行的，反之如果库存可以有效地被消化，那说明我们整个下游的需求还是很旺盛。所以，价格还是可以阶段性的坚挺，作为前置指标，我们个人比较关注库存数据。