大卫·斯文森在耶鲁大学的客座演讲

如果某种资产的构成都是有效定价的，那么就很难产生超额回报。事实上，如果资产都是有效定价的，那么根本不可能获得任何超额收益。如果你主动一搏，要从市场中获利，那么无论得失都只能靠运气了。在面对有效定价的资产时，基金经理会怎么做呢？当然，他们就不会搏得太大，搏大了可能会侥幸那么一次、两次或三次，但最终运气是会用完的。当时运用尽，他们只有公布坏的结果，然后被解雇。

如何在这个行业生存？想存活就要关注很多，比如市场，哪个市场是有效定价的？一般来说，债券市场，尤其是优质债券可能是最容易定价的，只是数学游戏，对于政府债券不必担心会有违约风险。一般来说，没有必要去担心期权性风险或赎回条款，就只是数学游戏。每六个月你会收到一次利息，当债券到期，你可以赎回本金，所以对于政府债券或者优质债券，超额收益的空间不大。

其他市场是如何运作的呢？这里的其他市场是指很难有效定价的那些市场。事实上，甚至也许没有一个指标能用来衡量这些市场的投资结果。想想风险投资领域，如何掌控风险投资领域？你不能，它是非常特殊的。如果你做的是早期创业投资，你是在支持创业者及其创意，而他们可能正在不起眼的地方白手起家，比如硅谷崛起的故事。实际上许多其他地方也有类似的例子，但是对于风险投资者来说，指数化风险资本市场是绝对不可能的。如果观察一下主动管理型的基金经理们，和他们的投资收益分布，我想它会告诉你一些信息。哪些资产是有效定价？

如我之前所示，如果观察债券市场中的第一和第三个四分位数（四分位数，Quartile，即统计学中把所有数值由小到大排列并分成四等份）三个分割点位置，分别就是三个四分位数，考虑十年期的主动型的收益，截止于2005年6月30日，在债券这个固定收益市场，第一和第三个四分位数每年只差0.5%。这是个极其紧凑的收益分布，半数基金收益都集中于0.5%大小的区间。如果你转而观察难以有效定价的市场，比如大盘股，第一和第三个四分位数相差2个百分点；小盘股比大盘股更难定价，第一和第三个四分位数的差距有4.7%；在对冲基金中，这个差距有7.1%；不动产投资中的差距是9.3%；杠杆收购中是每年13.7%，以上都是十年期收益。我们现在谈的是一些显著的差距，当然在最无法有效定价的风险投资领域，第一和第三个四分位数之间的差距可以达到43.2%。

如果我想主动地管理我的投资组合，是否应投入时间和精力专注于战胜债券市场呢？即使你能找到一位一流的经理人，但在债券市场收益中，第一和第三个四分位数之间几乎没有区别。还是说我应该投入时间和精力去找一流的债券经理人？一流的不动产或杠杆收购经理人，或者一流的风险投资经理人？我想答案是相当明显的，你应该投入所有的时间和精力去追逐最不能有效定价的资产，因为在那里才能透过一流的风投经理人，获得巨额的投资回报。而在债券市场，即使债券优质、经理人一流，回报微乎甚微。

总而言之，在资产配置方面，你要创造一个股权导向的多元化投资组合，别太寄望于市场时机选择。证券选择方面，要考虑自身能力与市场有效性，从而决定是采用被动型管理，还是主动型管理。耶鲁是如何实践这些原则的呢？我们当前的投资组合中，11%是国内股，15%是国外股，4%是债券，所以传统有价证券占总资产的30%，由对冲基金组成的绝对收益组合，是为了实现非相关收益占了资产的23%。不动产投资包括木材、石油、汽油、房地产，占资产的28%；私募权益，包括风险投资和杠杆收购，占资产的19%；因此资产的70%分布于绝对收益组合、不动产、私募权益等广泛的投资品种中。

如果用今天课程开始时所讲到的原则来检视一下耶鲁的投资组合，即权益导向和投资多元化，那么这个组合明显就是股权导向的，96%的资产都投资于能在相当长的时期内产生权益收益的工具中。投资多元化方面，投资于六种不同的资产类别，权重从4%至28%不等。如果你看到了这些资产配置，再对比一下50%投资国内股，40%投资国内债券和现金，剩下10%投资其他资产的模式，就会说，这确实已经是比我们开始时提到的传统模式更加多元化的投资组合，它取得的成绩也不错。过去20年间，我们的年收益率达到15.6%，虽然媒体头条报导这一收益率，总强调与投资组合的股权导向有很大关系，但没有描述出投资多元化的重要性。1987年以后我们就没有亏损过，正是刚提过在十月发生了股灾的那个1987年。在那一年，我们还处于投资组合多元化的初期，刚刚开始2年。即便如此，股灾时我们的亏损小于1%，这只是一个轻微的亏损。

对这个组合更严峻的考验可能是2000年那场互联网泡沫的破裂，截至2001年6月30日，或者到2002年，机构投资者的收益率在这两年中是平均为负的，而耶鲁在1987年之后每年都能保持正的收益率。股票导向型投资会推动收益率上升，但多元化能让收益更平稳，这对于耶鲁这样的机构极为重要，因为它需要稳定的资金供给为学校运营提供财务支持。我1985年开始管理耶鲁基金时，运营预算是4千5百万美元，占了收入的10%，这个比例是整个20世纪的最低水平收入的10%。截至20008年6月30日，我们的年支出是8亿4千3百万美元，占了收入的37%。我们明年的支出预算是11亿5千万。

我们取得的成绩的确是十分出众的。在衡量成绩时，我喜欢的做法是，将过去20年耶鲁模式下获得的资产，与市场平均收益率计算的资产进行比较，其他大学的平均收益率与耶鲁的收益率的差距，为耶鲁财政增加了144亿美元。不管是从增值的角度还是从收益率的角度衡量，过去20年里耶鲁的表现是所有大学中最好的。接下来我很乐意回答同学们的问题。

四.问答清单

学生1：...............（不清楚）

教授：提问是，如果一群耶鲁校友创立一个对冲基金，他们如何才能说服我入股投资呢？多年来我们一直做的一件事情就是，开放思维去支持那些传统投资者不会涉足的领域。如果你与一位公司养老计划或联邦养老金负责人打过交道，就知道他们有一套很官僚的程序，可能要你填50页、甚至100页的表格，你还必须应对一些咨询顾问，你还必须拿出10年或5年审计后的业绩资料，我们往往认为这些不是渔肥利厚的最佳投资机会。我们觉得回报更佳的投资机会并不在那些已经饱和的主流投资领域中，而可能在那些不那么传统的新兴领域。

就是说，我们不会单凭一份漂亮有趣的简历就贸然雇用，我们想要的是投资管理公司举荐的，市场能力已经得到确认的人才。我想，我们看重的是一些硬性的量化因素，这可能比那些抽象的特质属性更为重要。这就像对男童军或女童军的要求－高度诚实和正直、无可指责的品行、聪明能干、异常勤勉。而在投资领域来说，需要一心专注于市场，不会以尽可能地攫富来定义成功的人，如果他们真的是那样的人，就可能为达到攫富的目的而罔顾投资者的收益。

我们需要能完全专注于战胜市场的人，来产生卓越的投资收益，这点非常重要。仔细想想，如果你只想着赚钱，你可以拼凑一份合理出色的投资记录，然后募集到巨额资金，规模会影响投资表现，于是这巨额的资金会削弱基金经理持续创造高收益的能力，但经理们依旧能保住饭碗，一如既往地从巨额资金中获得佣金。我们一直在寻求的经理人是会努力追求出色的回报，能不断适度增加投资者的财富，贴近新的投资者，以战胜市场来衡量成功与否，而不是以为自己赚取巨额佣金来衡量，这是一系列客观属性和主观性格的结合，最终才能为大学基金找到合适的合伙人。

学生2：耶鲁基金是怎样应对房价下跌的？您提到过耶鲁也有地产投资。

教授：提问是，我们是怎样应对房价下跌的？我们并没有直接投资很多在建筑或住房工业领域，我们大多数不动产投资是机构性的，比如主要是在商业中心地区大量收购办公大楼。你会发现耶鲁占有股份的办公大楼分布纽约、华盛顿、芝加哥、旧金山、洛杉矶，二级市场也有一些，但绝大部分集中于大都市商业区。也有一些酒店和商场物业投资，以及一些零散的工业物业，没有太多地投资于个人住宅，唯一偶然涉及个人住宅领域的方式，是透过一些大型的融资行为，但那一般不是我喜欢的。

我认为，总的来说，住房工业不是一个好的投资品种，因为它时常有着强烈的周期性。我们确实曾持有很多次级抵押担保证券的空头（卖空操作），它们为耶鲁赚了不少钱，并且在过去的9个月或1年间，为资产保值发挥了实在的作用。我想，总的来说，希勒来讲这个话题比我有权威的多。次贷泡沫不是突然的，我认为耶鲁摆正了自己的位置，妥善利用了这次并不突然的房价崩溃。

这难道不是个市场时机选择的例子吗？这都取决于你的考虑。正如我之前定义的市场时机选择，是偏离长期策略目标的短期操作。我提过我们的国内股投资占总资产的11%，如果下周我上班时，认为国内股票价格偏高，我会把权重调低到8%，用我描述过的方式，这就是个市场时机选择的操作。我们一般很谨慎并不会轻易那么做，我们设定了这些资产配置，每年都会评估一次，这些指标已经很多年没有变过了，十分稳定。即使我们要调整，也不会有很大幅度。这并不意味着我们不是主动型管理，如果发现特别有吸引力的投资领域，我们也非常乐意进行资产配置调整，从我们认为的那些便宜的或昂贵的资产中获利。

1999年和2000年我们大幅做空互联网股票，为学校赚得了很多利润。正如我提到的，在过去几年中，抵押贷款和公司债券它们的息差都太窄了。我们认为，如果它们的定价是合理的，那么息差应该会更大一些，于是我们做空，得以从中赢利。如今我们正从危机证券中寻找投资机会，其中许多在2005年、2006年和2007年前期发放的贷款息差都非常之小，而购入这些银行贷款却是好机会，因为这些贷款处于资本结构的上游，相信按80年代的价格它们是优良资产。如果市场证明它们确实是优良资产，那么几年后你就能获取利息，每85美分可以获利1美元利息。如果市场给我们这个机会，我们是非常乐意利用的，为此我们会做价值评估，关注研究资产和行业的细节，看它们是便宜了还是贵了，来发掘投资的机会。但至少在我所定义的市场时机选择方面并不包括这些。

学生3：…………（不清楚）

教授：第一个问题是，耶鲁投资组合的beta系数是多少？这一般不是我们考虑的关键，但我相信耶鲁投资组合的风险水平在统计数字上是非常低的，远远低于持有一个传统的可交易证券主导的投资组合的beta系数。我认为耶鲁beta系数低的原因是，我们有卓越的多元化投资，这确实降低了耶鲁资产的风险。很多人看到耶鲁的投资组合后说，你们做风险投资，这风险就大了，你们还做木材？确实，这些我们都有，都被认为是有各自风险的投资。但多元化的魔力之一在于，如果你持有各自都有风险的资产，而它们彼此间又没有很大相关性，那么投资组合的整体风险水平就会很低，我相信耶鲁因此才有一个低风险的组合。

第二个问题是关于我们在国外资产投资上的变化。这一直是我们很感兴趣的领域，我们的境外投资并不限于可交易证券类，那只占总资产的15%。也有境外不动产投资、境外杠杆收购，以及境外风险投资渗入了整个投资组合，并提供了很有吸引力的盈利机会。因为很多国外市场没有美国国内市场程度的有效定价，我认为，我们的资产中有用非美元计价的国外投资这点，也是相当有吸引力的，对学校来说是个很好的多元化延伸。

学生4：…………（不清楚）

教授：问题是，在经济表现出走向衰退时，我们是否会做更多空头？我想这个问题的另一面就是，在那种情况下如何保持市场信心，我可以用我同行的一句话来回答这个问题。他在我眼中是最优秀的投资经理，他叫塞斯·卡拉曼（知名价值投资者，著有《安全边际》一书），在波士顿的Baupost基金工作，他说他的工作就是自上而下地担心，自下而上地投资。每天早晨读华尔街日报的时候，我会担心有没有信贷危机？担心我的**、担心汽车贷款、担心公司贷款、担心银行系统的偿付能力。然后我去上班，努力抓住所能遇到的最好机遇。自上而下居安思危是必要的，因为你不会想让自己因宏观或行业环境逆转而受到伤害，但你不可能揣着225亿美元在市场有吸引力时就进入，当市场衰退时就退出，于是你只能说：好吧！这就是我们要应对的宏观环境，我们绝对要全力以赴，发掘独特、明确，由下而上的机会来配置基金进行投资。

学生5：…………（不清楚）

教授：其中一个问题，提问是，怎么能够成功地投资于一个有所谓抄底行情的市场？某资产价格下跌了30%，你买入而后，它反弹又上涨50%，我认为上涨只是时间问题，尤其你如果是个价值导向型投资者，会倾向于早早买入。如果你买入一项有良好健全基础的资产，而价格在你买入后却下跌，你需要做好充足的资金准备，在价格更低时继续买入，但你要对自己的投资理念有充足的信心，才能撑过一路跌势迎来市场，对你所认定价值的认同。

我认为金融市场上最为普遍的问题就是投资期限太短，只关注基金的季度收益率是相当不妥当的。我的意思是，你无法靠只持续了一季度的投资，或月进月出的方式来获得巨额收益，显著失常的定价不会在短短几月或几周内就在市场中显示出来，因此类似月进月出那些是一种愚蠢的行为。只有透过将投资延长至三年、四年乃至五年，才会出现大量的获利机会。沉迷于愚蠢的短线操作是无法得到这些机会的，因此买进一项你认为有吸引力的资产之后，其价格却跌了20%或30%，甚至40%，也没什么大不了，也许反应该说是件好事，因为你就有机会以更低的价格补仓。只要在3年、4年或者5年之后，你的投资理念最终被证明是正确的，你就最终能盈利出仓。

学生6：…………（不清楚）

教授：这个问题是关于房产指数的，我还是把它留给席勒吧！就不班门弄斧了，谢谢大家！