大卫·斯文森在耶鲁大学的客座演讲

作者：大卫·斯文森

来源：酒神大祭司（ID：jiushendajisi）

David Swensen教授：让我从一个相对争议的话题开始。投资管理业务，当剥离种种表像追溯到其本质时，其实非常简单。为什么这么说？如果我们今天在这里分组，把你们分成四人、五人或六人的小组，让你们讨论在长期投资组合的管理中，真正重要的是什么，我想所有小组都会得出非常相似的结论。如果进行长线投资且存在股权偏好，那么从长期看，股票是上涨的。鲍勃·希勒（金融市场一课主讲教师，金融学教授，《非理性繁荣》一书作者）的朋友杰里米·西格尔有一本著作，标题很简单－《股票长线法宝》，你们都知道，该书是指定书目。

另一个需要讨论的话题是，分散投资很重要。事实上，任何一个读过金融基础教材的人，任何一个以正常思维来考虑投资问题的人，都知道分散投资是投资管理的一条重要的基本原则，事实上，哈里·马科维茨就把分散投资比喻为“免费的午餐”。我们都学过经济学入门课程，知道世上没有免费的午餐这回事，但马科维茨称分散投资是免费的午餐，给定回报率可以降低风险，给定风险水平可以提高回报率。听上去不错，相当简单是吧！两个原则，长期投资中的股权偏好以及分散投资。

鲍勃在介绍中提到，我1985年刚来耶鲁时，已经在华尔街待了六年，完全没有任何投资组织者的经验，我觉得那样也挺不简单的，那时我在耶鲁要管理上十亿美元的投资组合。在当时，那是笔巨款，而我却没有任何投资组织者经验，我该怎么做？一种我认为比较实际的做法，就是关注周围的人在干什么，于是我观察了各个大学是如何进行资产配置的。结论是，19世纪80年代中期的捐赠资产50%用于普通股投资，40%用于美国债券和美元现金投资，10%用于其他投资。我观察和思考发现其中并无玄机，你将半数资产投资于单一类别美国普通股，另外40%投资于债券和现金，于是90%的投资都在本国有价证券中，仅10%用于比如不动产、风险资本或私募股权投资，这一小块几乎对投资回报没有什么作用。抛开惯常思维和传统做法，我们在耶鲁开创了一条新路，一条我认为从根本上改变了机构投资管理方式的新路。

几年前，我写了《机构投资的创新之路》一书，我用这个大胆的标题，原因是我们已经从传统模式，即50%股票、40%债券和现金，转变为更加倾向权益和更加多样化的投资模式。今天我想讲的就是，我们如何从传统模式转变为所谓耶鲁模式，我想要透过讨论可用的投资工具来讲述这个过程。不论是对机构投资者还是对个人投资者，这些工具是相同的，讲讲我们如何应用这些工具，以及这些工具怎么发展成现在的投资组合。这些工具是资产配置、市场时机选择和证券选择。

首先，资产配置主要是指你的投资组合包括哪些资产，以及每种资产所占的比例。第二，市场时机选择涉及偏离长期资产配置的短期操作。第三，证券选择，说的是如何管理每个单独的资产类别。你是应该持有市场投资组合，指数化资产，获取与市场一致的回报率，还是积极管理每项资产，力求获得市场水平以上的回报率，以及风险调整后的超额收益。

一.让我们从第一点开始，资产配置。

我认为，人尽皆知，资产配置是投资者可用的工具中最重要的工具。事实上，我们普遍相信资产配置是最重要的工具，以至有人得出结论，资产配置是最重要的工具，已经算是一条金融学定理了。事实上，资产配置的核心地位还称不上是金融学定理，但它确实已不仅仅是对我们行为的描述。

耶鲁现在的资产已经与1985年开始时的十亿美元不可同日而语，昨天上午我拿到的估算报告称，我们的资产已达225亿美元，不错的业绩。如果我今早下课之后回到办公室，把耶鲁的225亿美元全部投资于谷歌股票，资产配置在这种情况下，对耶鲁的回报率就没有多少影响了。事实上，在这种情况下，证券选择将决定回报率，谷歌股票在从买入到卖出这一段时间里的走势，将决定耶鲁的回报率。或者，如果我回到办公室把耶鲁的225亿美元投资于即日平仓的债券期货，在这种情况下，证券选择不会影响回报率，资产配置也不会影响回报率，回报率仅仅取决于我选择买卖期货的市场时机能力。

当然，这两种做法我都不会选。我不会用耶鲁的全部资产买谷歌股票，我也不会用耶鲁的全部资产买债券期货。一方面是因为这对我个人不利，一旦人们发现我搞这样的投资，我肯定会被炒鱿鱼。更严重的是这对学校不利，这么做不合理。实际上，耶鲁会继续保持一个相对合理多样化的投资模式，来进行多种资产的投资。当你观察每一种资产，比如国内股权、国外股权、债券、不动产、绝对收益和私募股权这其中每一种，比起单一交易或单一证券风险都是相对分散的，因为在这种情况下，资产配置是学校投资回报率的支配性的决定因素。因为持有相对稳定和相对分散的投资组合，证券选择不再是决定投资者回报率的重要因素，而市场时机选择也不会成为决定回报率的重要因素，能决定回报率的只剩下资产配置，它将决定机构投资和个人投资的回报率。

罗格·伊博森是我和希勒在管理学院的同事，他在回报率来源的研究方面做了大量的工作，得出结论－机构投资中，超过90%的回报率变动要归因于资产配置，我想这是罗格·伊博森的文章里面被人引用得最多的结论，我认为他的研究中更有意思，也更简明的一个结论是，超过100%的回报是由资产配置决定的。这怎么可能？资产配置怎么能决定100%以上的投资回报？唯一的可能性就是证券选择和市场时机选择给机构和个人带来的是负的回报。其实很好理解，想想看，投资者群体可能由于证券选择决策失误而蒙受损失。

如果证券选择是一个零和游戏，赢方赚得的金额等于输方赔付的金额，谁赢谁输取决于双方投资在证券选择后的表现。这听起来确实像个零和游戏，但如果考虑到交易行为会对市场产生影响，交易时要支付佣金，以及要经常支付可观的金额给顾问们，不论是共同基金经理还是机构基金经理，系统中就会有损耗，这就导致了从投资者整体来看，回报可能出现负值（因此有人称证券投资是负和游戏）。同理，市场时机选择，我的意思是，在长期策略下进行短期操作就需要进行交易，而交易是昂贵的，非常昂贵。不仅需要考虑直接成本，还要考虑支付给帮你做决策的顾问们的费用，因此资产配置能解释100%以上的回报也不足为奇了。对投资者整体来说，市场时机选择和证券选择是有代价的，降低了总的投资回报。

讲一点稍稍离题的内容，我发现过去二十年中，这种损耗，减损资本所有者收益所得的系统性损耗有相当巨大的增长。想想差不多20或25年前，对冲基金刚出现时，它就像雷达屏幕上的一个小点。如今，对冲基金是基金管理体系重要的一环，那些对冲基金经理的收费远比证券投资经理的收费高，系统的损耗大约1.5%或2%的管理费率，用来支付给对冲基金经理，加上20%的利润提成，显著减少了资本所有者可以得到的回报。

现在，被动地进行资产配置（如指数基金配置）所获得的回报，与活跃主动的投资者所得到的实际收益，两种方式下收益数字之间的差距，随着时间的推移变得越来越大，在为提供投资管理服务的公司带来越来越丰厚回报的同时，也使得雇佣外部顾问的投资者所得到的回报越来越少。言归正传，我们来看看资产配置。它是投资者决策的核心，这一观点的基础是什么。