大卫·斯文森在耶鲁大学的客座演讲

我们已经讨论了两点。其中假设性的一点，我在课程刚开始时，提出划分小组进行讨论时就已经讲到了。第一，股权偏好。先回到管理学院的罗格·伊博森所进行的开创性研究，描述了在相当长的时期内，资本市场的收益情况。我想你们已经读过《长期股票投资》，见过长达200年的资料。罗格·伊博森的数据可追溯至1925年，这些真实的数据在我们开始应用均值-方差优化模型之初，也曾被用于分析模拟之中。为了求出耶鲁投资的合适配置，相信大家很熟悉以下计算。

如果你在1925年底把一美元投资于各种资产，然后持续持有这种资产，比如，81年时间直到2006年底，你用一美元买了短期国库券，最终你的投资会翻19倍，听上去很不错吧？81年后你的钱翻了19倍。但是如果考虑通货膨胀，在此期间侵蚀了11倍的收益，而且如果你是像耶鲁这样，减去通货膨胀调整到实际回报后再论支出，那么将钱投资于短期国库券不会让你赚得多。

假设你愿承担更多风险，将一美元投资于债券市场，经过81年时间，你翻了72倍。现在看看剔除通货膨胀后，可供消费的真实回报率。

当你转变投资方式，从借钱给政府，即透过短期债券或长期债券的形式，变成投资于股票市场，回报率的差别会大到让你吃惊。仅仅将钱投资于一个多样化的普通股组合，你就会获得本金的3077倍。

如果你愿承担更多的风险，将钱投资于小盘股组合，你就能获得本金的15922倍。股票的收益率远远超过债券，小盘股的收益差不多16000倍于本金，而大盘收益也翻了300倍以上。相比长期债券的72倍和短期债券的19倍。

这种差距会让你怀疑，分散投资是否有意义？我的意思是，我为什么这么做？如果股票收益能有16000倍，为什么还要买债券？债券72倍的收益看起来像在拖后腿，为什么还要投资于债券呢？这个问题，特别在20世纪80年代末，对我个人而言是非常重要的，因为那时我们正试着为耶鲁设计一套合理的投资组合。如果这套合理的投资组合只包含识别高风险资产，并把所有资产都投到比如小盘股，投资委员会花不了多久功夫就会明白，他们不必花钱雇我来做投资，他们自己就可以。如果他们不雇我，我就没有任何收入来养妻活儿。因此，投资远不仅仅是识别高风险资产，投资其中，然后就放任自流。

我进一步查看了罗格·伊博森的资料，诸多例子都能说明这一点，但是印象最深刻的，发生于1929年10月的那次股灾崩盘前，市场达到峰值时，投在小盘股里的每一分钱，到了1929年底都会损失54%，到1930年底又损失掉38%，到1931年底资产再损失掉50%，到1932年6月份再损失掉32%。于是，市场峰值时，价值一美元的资产到32年谷底时就只剩10美分了。当一块钱变成一毛钱，你会说，得了吧，这太荒谬！持有这些高风险的小盘股对我而言没什么好处。那么你要是卖掉小盘股，又会把钱用到哪呢？购买长期国库券还是短期国库券呢？当然，绝大部分投资机构，在上个世纪30年代以及40和50年代就是这么做的。

只要人们还记得在大萧条期间，股市崩盘的痛苦经历，人们都会觉得不要持有风险资无论对信托机构还是对个人来说，这种叫股票的高风险玩艺没任何好处。事实上，我看过一些当时的文章，一些很受欢迎的文章，有一篇是《周六晚间邮报》中的文章，主要是说不应该把股票叫做证券（英文是security，也有安全之意），用这么个有安全含义的词太荒谬了，它们应该叫做危券，因为风险实在是太高了。不过，这个看法来的非常不是时候。如果你在1932年6月买一美元小盘股，那么到2006年底，你的收益将会有159000倍之多。就在最好的投资机会来临的时候，人们对股票市场看空的程度却刚好达到顶峰。

对于长期投资者来说，股权偏好的存在是长期投资获利的重要基础，但是分散投资也很重要。你必须把手中持有的风险资产限制在一个合适的比例水平，并且即使到了最差的市场环境下，你依旧能够承受这些风险资产。

二. 接下来我们讲第二点，市场时机选择。

这里我要引用一个观点。数月前，我以前的一些学生，还有以前的同事，在耶鲁俱乐部举办了一次精彩的派对。20世纪80年代我刚到耶鲁时经常上大型课程，而且我在讲课的最后，总会提及凯恩斯的《通论》，从这个我认为是最优秀作家之一的凯恩斯的著作里，引用一些关于投资管理的内容，我用过的那本已经翻烂了。实际上，那是本平装版，我想书脊也不知断了八处还是十处。组织派对的人还记得，在派对上把这本书给了我作纪念，这让我怀疑他们是不是在暗示我应该退休了？感觉那就像是个退休派对。我觉得自己离退休应该还远着吧！作为礼物，他们送了我凯恩斯的《通论》第一版。

后来有一次我在坐火车回纽黑文的路上，无意中翻到这么一段话。凯恩斯写到－向批发转型行不通也不合宜，大多数试图晚卖或晚买的人，或者经常既晚卖又晚买的人会损失惨重，而且变得心神不定，还特别喜欢投机。他说的完全正确，我写的第一本书，我已经提到过了，《机构投资的创新之路》，讨论了机构投资者所面临的挑战。随后，我写了《不落俗套的成功》，是关于个人投资者的。在这本书里，我对2000年3月网络股暴跌时，共同基金购买和销售中的个体行为做了研究。我选了十个表现最好的投资网络的基金，分析它们1997至2002年的收益情况，我觉得这是个意外的起点。这十个表现最好的网络投资基金，从1997年到2002年时间加权回报率是每年1.5%，基金一路涨涨跌跌，但算下来回报率每年还是正的1.5%。时间加权回报率是你在招股说明书中，或是在广告中会看到的数字。你会说，没什么大不了，既没损失也不违法。还有另一种考察回报率的参数－货币加权回报。货币加权回报实际上是描述基金参与者收益的一个更好的指标。

货币加权回报率显然是把现金流入以及流出考虑在内，当你关注货币加权回报时，你会发现，有137亿美元都用于投资这些基金。这137亿美元的投资中99亿都蒸发了，所以投资于基金的这笔钱损失了72%，因为共同基金的收益还涉及到缴税的问题，所以你会有张税单，上面写着基金的收益部分该缴多少税，即使在实现收益的期间，你并不持有基金股份，但还是要缴税。所以，除了损失的99亿美元以外，基金中的另外33亿美元还是有收益的，占投资金额的24%。那么，雪上加霜的是，你损失了72%还要拿张税单，告诉你剩下的24%还要缴税，不是什么让人高兴的经历。

在我写完这本书之后，晨星公司对他们跟踪研究的每种股权资产做了更进一步的研究，其中一共是17种股权共同基金。将它们的货币加权回报率和时间加权回报率进行比较，发现这17种基金中的每一种货币加权回报率都是低于时间加权回报率的，这是怎么回事呢？这与这些投资者，和网络技术基金蒙受损失的道理是一样的。基金上涨后他们买入，基金下跌他们就卖出，当你高价买入低价卖出时，是很难产生回报的，不管你有多大交易热情或有多大交易量。晨星公司这一研究结果，谴责了个体投资者的市场时机选择能力。

投资者都一窝蜂似的，上涨之后才买进，下跌之后才卖出，对于波动最大的那些基金问题更严重。在晨星公司所称的“保守配置型基金”中，每年大约存在0.3%的缺口，看起来这不是个巨大的数字。明显地，当你希望获得高于市场水平一到两个百分点的回报率，却由于抓不住市场时机，而每年亏个0.3%就很糟糕了。但是如果你关注科技投资基金，十年间，货币加权回报率和时间加权回报率间的差距是每年13.4%，这是非常夸张的。按13.4%复利算一下10年期的结果，你会发现，在招股说明书和广告里给出的，用来反映投资机构实际业绩水平的时间加权回报率，和货币加权回报率数字之间有着巨大的差异。我不仅在批评个人投资者，我也要批评机构投资者。我为第一本书《机构投资的创新之路》所做的其中一个研究，是关于1987年10月那次股灾前后，各种捐赠和基金的表现。之前我提过1987年10月的股灾，但没有详细解释具体情况。秋季学期我仍然会在经济系开一个关于那次股灾的研讨班，当我提到1987年10月所发生的事，我环顾整个教室，意识到1987年在座各位可能只有三四岁，还没有读过那时的《华尔街日报》。

那就给你们说点来龙去脉。那次股灾确实相当惊人（俗称黑色星期一，见下图道琼斯指数走势），根据我的估算，那次波动偏离均值有25倍标准偏差之巨，落在一个标准偏差之外的机率是1/3，两个标准偏差之外的机率是1/20，三个标准偏差之外是百分之一，而八个标准偏差的偏离就意味着六万亿分之一的机率，你根本无法想像出一个数字来描述这个偏离25倍标准偏差的事件。对我们普通人来说，这是个难以想象的天文数字。实际上，这次股价暴跌，股价一天内的跌幅，当然，在美国国内，要看你参考的是哪种股指，但基本上一天之内暴跌21-22%。有趣的是，其他国家主要资本市场要是出现这么大幅的暴跌，就关门大吉了吧！股价一天之内有如此程度的暴跌本来是根本不可能的，当然，这只是股价上的变化，整个经济或是各个上市公司并没有发生根本的变化，它仅仅是一个金融事件。

当股价下跌，顺便提一下，债券价格会上涨。当人们卖出股票，钱就去了别的地方，流入了债券市场。1987年10月19日，长期国债的价格大幅上升，于是股票更加便宜，债券更加昂贵，你会怎么做呢？你肯定买贱卖贵嘛！但那时捐赠和基金在干什么？如果你去看看他们那时候的资产配置年报，1987年6月，权益资产的比重达到15年来的最高点，70年代股票投资一直萎靡不振，多头市场在1982年才露端倪。历经五年多头市场，人们越来越兴奋起来，股市持续攀升，权益投资达到了15年来的最高点。当然投资股票的钱不是凭空变出来的，于是债券投资所占比例跌至15年来最低。

1988年6月底前夕，股票投资比例降低。当然降低的不只是股票投资比例，比起1987年10月19日崩盘时的股价跌幅，股票投资比例的降幅更甚，同时资产配置中的债券投资比重，以高于当年债券价格上涨的速度有了显著增加。你能得出的唯一结论是，这些本应很有经验的机构投资者，在11月、12月和1月间甩卖股票，因为他们怕了，并且在10月、11月和12月购进债券，可能是因为他们担心或者是他们太贪婪，情绪主导了投资决策，而不是理性的经济学计算。代价是巨大的，不仅仅是卖掉股票和买进债券的直接交易成本，这些机构直至1993年，整整六年时间才恢复到1987年10月崩盘之前的债券投资配置，这就是史上最旺多头市场之一的来龙去脉。当然，估量一下这段从1982年到2000年的多头市场，有些人会说，2000不是结束，我们仍处于多头市场中。但不管你怎么算，整整六年时间处于多头市场之中，大学的基金由于1987年6月那次崩盘的影响，过度投资于固定收益债券。

股灾的教训是，别指望靠市场时机选择赚钱，因为进行市场时机选择往往是感性因素起推动作用。恐惧、贪婪、追涨、失望、杀跌，对比理性行事适度增持有吸引力的资产，而后逆风而行将资产卖出－即使资产业绩良好。

三.最后一个收益来源－证券选择－

我们已经讨论过证券选择是个零和游戏，要增持福特公司股票唯一途径，就是找一个想要减持福特股票的人，两方中只有一方能做出正确的证券选择，之后的业绩表现可判输赢，而且赢方赚的钱就等于输方赔的钱。但是交易本身会产生巨大的成本，事实上，当把付给投资经理和对冲基金的费用都算进去的话，这个游戏的成本越来越高。所以，考虑到市场冲击、佣金、规费，这一零和赛局变成了负和游戏。

当你看到金融机构的投资回报率时，你看到的就是你所期望的，这是来自罗素公司的十年资料。道琼威尔希尔5000指数截至2005年6月30日的10年间，该指数年收益率为9.9%，而主动管理型股权基金的年平收益率为9.6%，我们落后30个基点。可能平均每个机构都会落后30个基点，这就有点像沃比冈湖效应（即高估自己，源自盖瑞森·凯勒(Garrison Keillor)虚构的草原小镇，那里所有儿童的智慧都高于平均水平。这个心理学效应是说大多人都认为自己高于平均水平，但事实上不可能），大家都觉得自己能高过市场平均水平，30个基点会赶上的，不算什么大的差距。当查阅这些主动管理型基金经理留下的历史收益记录时，有个很重要的现象，的确如此，不论你在观察可接触到的基金经理个人，还是观察一些机构资料，就像我刚引用过的那些，这个现象就是生存偏差。

那些用于分析过去10年市场的数字，只能来自于目前仍在营业的公司，在这10年间可能有很多企业已经破产，你们认为哪些公司破产了呢？肯定不会是那些业绩良好的公司。当你去观察基金市场，会发现问题更严重，因为基金管理公司会玩一个偷梁换柱的把戏。如果他们旗下有一支表现不佳的基金，他们可能会让基金退市，当然这种情况不常发生；更常见的做法是，把运作不佳的基金合并到另一只表现良好的基金中去，于是运作不佳的基金消失了，改头换面以优异基金的形式出现，其优良的记录可以用来做基金销售的依据。于是当我们去查阅统计资料时，只能看到资产规模巨大，且运作良好的基金，那些运作不佳的基金随着合并与它的纪录一起消失了。

生存偏差有多重要？看看罗素公司的资料，我引用了从1996年开始截至2005年6月30日的十年收益。在1996年有307位经理人公布收益，到了2005年底只有177位经理人公布收益，130位经理人消失了。其实失败的经理人超过130位，因为除了“生存偏差”之外，还有称为“回填偏差”的影响，即在10年期开始后，每出现一位新的基金经理，不仅是新的业绩数字会进入数据库，新经理的历史记录也会填入数据库。那么数字会向哪个方向变化呢？当然是会让指数起点偏高，因为经理人倾向于提供那些举手说，找到有趣的新方法来管理国内股权投资，或其他投资的、成功的历史资料。

生存偏差去掉了那些糟糕的记录，回填误差又加入了一些好的记录，这两点都会导致主动管理型基金的收益总体数字上显得比实际情况要好。因为就这个例子来说，其中有很多因素与机构投资者的平均资历无关，有些时候投资者的数量很大，像2000年市场的流动性很大，因为在那一年互联网泡沫破裂，看看国内证券的收益。2000年公报的平均收益率是负3.1%，如果把时间快进至2005，5年后公报的2000年平均收益变成了1.2%。因此在生存偏差和回填偏差的共同作用下，造成了两个收益率之间4.3%的差值，2000年期的公告中这个数字为负3.1%，但是如果你去查2005年公告的数字，坏记录已经调整而消失，有利的投资记录被加入，转瞬之间，年平均收益升至1.2%。这极其重要，因为当你看这些数字时，刚才说过基准收益是9.9%，但是主动管理型基金经理人的平均净利润只落后了30个基点，或者说0.3%，你可能会说这个游戏我不介意玩一玩，那么如果你算上生存偏差，你会发现缺口不是0.3%，事实上是2%。

换句话说，如果你比市场多赚了1或2个百分点，再减去整整2%，是非常让人沮丧的。以上就是生存偏差和回填偏在相对成型的国内股权资产投资中带来的问题。在相对新鲜的投资领域，你会发现这个问题更加严重。比如在对冲基金领域，为什么是这样呢？如果对冲基金在15年前就变成主流，那么你会在它们的历史记录中看到什么呢？你只会看到在这15年的历史数据中，所有对冲基金都有着极佳的回报，这都是事后调整确认的，至少对于国内股市来说。当你回顾10年前的收益率，会得到一个非常稳定的基准数字，所以生存偏差和回填偏差会是对冲基金领域里一个相当重大的问题。

伯特·麦基尔写过一本书叫《漫步华尔街》，如果不在你们的阅读清单中，应该赶紧加上，好好看一看，因为书写得实在生动有趣又发人深省（不过该书的最后结论是主动投资不如买指数基金）。看看生存偏差和回填偏差在对冲基金领域的影响，他取样了一组对冲基金，是1996年的331支，到8年后的2004年，其中的75%都消失了。分析这个特定的样本，他估算其生存偏差每年达到4.4%，回填偏差每年达到7.3%，因此我们说这组基金总体上，大概产生了略高于10%的收益率，他算出的数字是每年11.7%。结合了生存偏差和回填偏差，罗杰·伊博森研究了更大的样本组，3500支基金10年间的表现，算出其生存偏差是每年2.9%，回填偏差是每年4.6%。

大量机构基金和个人基金都将进入对冲基金领域。看一下过去5到10年间，公报中的对冲基金年平均收益率，普遍来说是12%、13%、14%，在伯特·麦基尔的资料中超过11%的年平均收益，在罗杰·伊博森的数据中，7%到8%的年平均收益可以用生存偏差或回填偏差来解释。如果你从公布的数字中减去这些偏差因素，投资者投资于基金所获得的实际收益率是很低的，可能只有0.5左右，远远低于人们预期的，承担了如此大的风险后，主动管理型基金经理的回报预期。

我想说的最后一点是就以证券选择而言，运气也会带来一些差别。一旦你决定了要当主动管理型基金经理人，努力追求高于市场收益的策略，你会如何决定？在哪些方面投入时间和精力？理论上说，如果你想获得优于市场水平的收益，在时机恰当时你就能做到战胜市场，何时机会最佳？当资产不是有效定价时，就是最佳机会。怎么知道资产何时无法有效定价？遗憾的是，金融经济学家们还没有任何市场有效性的具体量度工具，但我认为是有方法可以帮你从众多主动型基金经理人的收益情况中，鉴别出那些未能进行有效定价的资产。