霍华德:科技股高估值有其合理性 美经济复苏需8-14个月

橡树资本掌门人霍华德•马斯克8月5日发布了最新备忘录《Time for Thinking》，针对当前美国疫情二次反弹、美国经济恢复形势、美联储扩表能力、以“FANNG”为首的科技股估值是否过高等问题发表了自己的看法

霍华德•马斯克最新备忘录一开始对美国疫情二次反弹表达了痛心，其称，在基本利率接近零和美联储提供充足流动性的支持下，经济于5月开始重新开放，最初的反应是积极的。5月份零售额增长了17.7％（在3月/ 4月下降了22.3％），而失业率从近20％的峰值降至6月的11.1％。但不幸的是，一些地区在新病例数量没有得到有效控制下就进行重新开放，叠加一些其他的因素，疫情在美国卷土重来。

接下来，马斯克对当前美国经济做了剖析，以及当前正处于什么周期，美国经济在经历了疫情反弹后将以怎样的形式恢复，美联储能否无限扩表同时会带来何种后果，以及对美股当前估值特别是科技的估值是否过高。

不是周期

最近我经常被问到的两个问题是:“我们处于什么样的周期?”和“我们处于什么位置?”“我的主要回应是，过去五个月的发展在本质上是非周期SH.000064.S性的，因此无需进行常规的周期分析。”

正常的周期从经济和市场的低谷开始。克服心理和资本市场的逆风；受益于经济实力的增强；见证公司业绩超出预期；被乐观的企业决策放大；日益积极的投资者情绪增强了这种信心；这就助长了股票和其他风险资产的价格上涨，直到顶部价格过高(反之亦然)。

在当前的情况下，温和的复苏——以合理的增长、现实的预期、企业过度扩张的缺失和投资者兴奋的缺失为特征——被一场意外所击垮。

人们还会问，这段经历和过去有什么不同。

当前的低迷并不是由于过于乐观的商业决策或过高的增长预期，而是由于外源性事件导致经济扩张突然结束。这一次，导致周期性复苏并通常表现为周期性复苏的因素——最重要的是，人们认识到消极态度是过度的，需要采取刺激措施来扭转局面——不太可能奏效。由于当前问题的根源是医疗而非经济，仅仅降息和向经济注入流动性可能无法像往常一样启动复苏。相反，病毒必须得到控制。

此外，我们的生活方式可能会发生永久性的改变，比如旅行、商业对办公室的依赖以及涉及人群聚集的活动，这些都会影响经济复苏的路径。

还有一件事让我无法将接下来的几个月视为正常的恢复，那就是美国大流行刚刚开始五个月，以及就在市场和经济触底几个月，投资者的乐观情绪恢复了，许多资产的价格也回升到了之前的高点。以历史标准衡量，这是一个比正常情况快得多的复苏，而且似乎忽视了继续冲击挑战经济的因素。

最后，这次的影响非常不均衡，有色人种和低收入人群受到的影响不成比例，而此时人们对这个问题高度敏感。他们失去工作的可能性更大，从资产增值中获得净资产收益的可能性更小，更不用说大流行病造成的高感染率和高死亡率了。另一方面，白人、白领和专业人士更有可能保住自己的工作，并通过拥有住房和参与股市从资产价格上涨中获益。

我确信，随着时间的推移，周期将继续起作用，突出表现为从“正常”向极端（包括高点和低点）的过度运动，随后又朝着常态方向进行修正，并朝相反方向过度发展。但这并不是说经济或市场中的所有事件都是周期性的。疫情全球大流行就不是。

经济以何种形式复苏

另一个常见的问题是，“经济复苏将采取何种形式?”每个人都有倾向的形式，W、L、U，或者可能是类似耐克标志的形状。当然，我们听到最多的是V型。但我发现“V型”这个标签具有误导性。

在所有使用“V型”这个标签来描述这次复苏的人中，我认为我从未见过有人给它下定义。对我来说，“V”必须满足两个重要条件:

首先，这个图案的本质必须是上下起伏的，这意味着它不会花很多时间在底部。另一方面，一种能在底部停留一段时间的，被称为U形，在70年代我们称之为碟形。

第二，“V”两边应该基本上是对称的，也就是说，经济恢复的速度应该与它下降时的速度相似。

第二个标准使我怀疑当前的复苏是V。 第二季度，美国经济以历史上最高的年化率恶化，几乎达到33％，而且肯定不会以相同的速度回升，那将需要49％的增长来抵消33％的下降。

大多观察人士似乎认为，美国的季度GDP将在2020年第四季度至2021年中期之间某个时间恢复到疫前水平。这意味着，GDP至少要到2021年才能达到或超过2019年的水平。尽管我认为历史将会表明，衰退只发生在几个月内，但复苏可能需要8到14个月。失业率不可能连续多年回到最近的低点3.5％。

新冠肺炎病例的再次激增已导致美国某些地区重新开放经济的进程被推迟或逆转。

随着大选的临近，政治问题的出现降低了未来像前几轮那样慷慨的政策支持的可能性。

有选择的人可能几个月都不会再回到办公室办公，这既阻碍了整体生产力的发展，也阻碍了为上班族服务的企业的复苏。

那些依赖公共交通上下班的人——或者学校照顾孩子的人——返回工作岗位的速度可能会比正常情况要慢。

一些业务模式受到影响的行业，如航空公司、度假村和娱乐行业，可能需要数年时间才能恢复到以前的水平。

许多餐馆和其他小企业可能永远不会重新开业。

随着行业的发展，数字化的工作越来越多，管理团队也有机会看到自己的公司在更少的人的情况下运作，一些工作岗位可能永远不会回来了。

最后，这一流行病加速了自动化和实体零售衰退等现有趋势，从而加剧了失业。

马斯克最后总结称，对他而言，经济复苏不是V，而更像一个选择标记：