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国信 ROE 选股模型 ROE：企业价值提升的动力源
买东西，质量第一；买股票，也是质量第一。对于资本而言，追求增值是其唯一使命，因此资本回报便是评判企业优劣的唯一标准。ROE 作为最常用的企业资本回报分析指标，便是我们定量分析企业质量的重要指标。 根据杜邦公式，ROE 可以拆解成销售利润率、资产周转率、财务杠杆三个因子，完全相同的 ROE，由于不同的因子结构，质量也会千差万别，因此在分析 ROE质量的时候，我们不仅仅关注 ROE 本身，同时也关注其结构。 买东西，除质量，再就是价格。理论上讲，ROE 对应的估值指标是 PB，但是实证结果显示：A股市场“P/B—ROE”约束关系并不明显，因此在研究的过程中我们放弃对于估值指标的关注，我们这样做并不是否定估值的意义，只是估值相对于企业质量而言，影响因素更多，评价也更加复杂，暂时无很好的指标。由于行业性质的差异，行业之间的 ROE 可比性较低，因此本报告所有的对比都是在行业内进行。 企业 ROE 与股票表现
实证结论和理论分析结果一致：同行业比较，企业质量决定股票表现，产业资本回报更高的企业给投资者带来更高的金融资本回报。杜邦三因子中销售利润率和资产周转率是企业质量的重要参考，财务杠杆则很难有简单确定的结论。 - 行业内 ROE 高的企业有更好的市场表现。
- 行业内市场表现好的股票 ROE 水平更高。
- ROE 高的企业销售利润率和资产周转率明显更高，财务杠杆则要低一些。
- 市场表现好的股票，销售利润率和资产周转率明显更高，财务杠杆则差异不明显。
行业内 ROE 选股绩效分析
分行业分时期的统计数据显示，模型的平均胜率在 61%，每期超额收益的平均值 5.83%。分行业统计，87%的行业胜率超过 50%，平均季度超额收益 4.57%，23 个行业中 22 个行业季度超额收益为正。分时期看，胜率均值 60%，每期行业平均超额收益均为正。 国信 ROE 选股模型
模型根据 ROE 综合评分体系在每个行业中挑选得分最高的五个股票，以沪深300 行业权重为基准采用行业中性，行业内则测试等权和流通市值加权两个组合；每年换仓三次，分别是一季报、半年报、三季报公布完毕，测试区间2008-05-05 至 2013-06-14，基准为沪深 300。等权组合相对净值从 1.00 元上升到 2.33 元，年化超额收益 17.99%，信息比率1.97；流通市值加权组合净值从 1.00 元上升到 2.14 元，年化超额收益 16.05%，信息比率 1.91。等权组合日胜率 58.62%、月胜率 67.74%、季度胜率 95.24%、年胜率 100%；流通市值加权组合日胜率 57.57%、月胜率 72.58%、季度胜率 95.24%、年胜率 100%。 内容目录ROE：企业价值提升的动力源
资本的使命：追求更高更安全的资本回报
企业提升价值的方法：基于杜邦拆解的分析
跨行业比较的难点：A股行业 ROE 分析
放弃估值：A股市场“P/B—ROE”约束关系不明显
企业 ROE 与股票表现
高 ROE 企业与低 ROE 企业对比分析
高收益股票与低收益股票对比分析
企业 ROE 与股票表现分析结论
行业内 ROE 选股绩效分析
ROE 选股基本逻辑及假设
分行业选股绩效分析
分时期选股绩效分析
分行业分时期选股绩效数据汇总
国信 ROE 选股模型
ROE 选股模型构建
模型历史业绩回溯
模型风险收益归因分析
最新一期股票列表及收益情况
国信证券投资评级
分析师承诺
风险提示
证券投资咨询业务的说明 图表目录
图 1：2012 年各行业 ROE
图 2：2005-2012 年化工行业 ROE
图 3：2005 年 A股市场行业“LN(P/B)—ROE”关系
图 4：2012 年 A股市场行业“LN(P/B)—ROE”关系
图 5：国信 ROE 选股模型绩效
图 6：国信 ROE 模型累计超额收益
图 7：等权组合月度超额收益
图 8：等权组合年度超额收益
图 9：等权组合最大回撤
图 10：等权组合跟踪误差
图 11：等权组合最大回撤天数
图 12：等权组合信息比率
图 13：等权组合日、月、季、年胜率
图 14：市值加权组合月度超额收益
图 15：市值加权组合年度超额收益
图 16：市值加权组合最大回撤
图 17：市值加权组合跟踪误差
图 18：市值加权组合最大回撤天数
图 19：市值加权组合信息比率
图 20：市值加权组合日、月、季、年胜率
图 21：行业内等权组合风险业绩归因
图 22：行业内流通市值加权组合风险业绩归因 表 1：2005-2012 年各行业 ROE
表 2：电子行业最高/最低 ROE 企业分析
表 3：最高/最低 ROE 企业对比
表 4：最高/最低 ROE 企业差值对比
表 5：股票收益最高/最低企业对比
表 6：股票收益最高/最低企业差值对比
表 7：分行业选股绩效
表 8：分时期选股绩效
表 9：分行业分时期选股绩效（超额收益）数据汇总
表 10：行业内等权组合绩效（累计超额收益）统计
表 11：行业内流通市值加权组合绩效（累计超额收益）统计
表 12：等权/流通市值加权组合风险业绩归因
表 13：国信 ROE 选股模型最新一期收益（2013-05-01—2013-06-18） ROE：企业价值提升的动力源资本的使命：追求更高更安全的资本回报资本—无论是产业资本还是金融资本，其存在的唯一使命就是追求更高更安全的资本回报，并通过其逐利的本性推动社会效率的提升。任何事物存在的意义是评判其优劣的唯一标准，因此从这个意义上讲，评判企业好坏的唯一标准便是：在合法的前提下，能否尽可能的创造更高更安全的资本回报。净资产回报率（ROE）作为企业资本回报最常用分析指标，便是我们定量分析企业质量的重要指标。 企业提升价值的方法：基于杜邦拆解的分析根据杜邦公式，ROE 可以拆解成三个因子的乘积： 完全相同的 ROE，由于不同的因子结构，质量可以千差万别。理论而言，销售利润率和资产周转率与 ROE 是正向关系，而财务杠杆则很难有确定性的结论。在 1997 年的文章《通货膨胀如何欺诈股票投资者》一文中，巴菲特运用杜邦公式，指出提高 ROE 的 5 种仅有方式： - 提高周转率。
- 廉价的财务杠杆。
- 更高的财务杠杆。
- 更低的所得税率。
- 更高的销售利润率。
廉价的财务杠杆取决于外部融资环境及出借方对于企业质量的评估，非企业自己能够决定的。更低的税率更是企业无法自己决定的。更高的财务杠杆是最容易实现的选择，但是提高财务杠杆是一把双刃剑，过高的财务杠杆会吞噬企业的利润，同时会提高企业的财务风险。销售利润率和资产周转率是企业的内功，并非短期内能够迅速提升，正因为如此，这两项指标也是企业质量的重要参考指标。 跨行业比较的难点：A股行业 ROE 分析由于行业性质的差异，行业之间 ROE 的可比性通常很小，例如：消费类行业通常比周期类行业有更高的资产周转率；由于固定资产占比通常较高，周期性行业的销售利润率在经济周期中的波动通常比消费类行业更剧烈；适合的财务杠杆对于不同的行业也各不相同。以 2012 年的 ROE 为例，行业之间差异明显：
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同一个行业，受经济周期及行业本身趋势影响，不同年份的 ROE 也会差异巨大。以化工行业为例，2008 年金融危机期间，ROE 明显低于其他年份。而某些行业受到的影响则相对较小，如果跨行业比较，一些运营较好的企业可能会因为所在行业的拖累反而不如一些运营较差但是行业相对景气的企业。
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放弃估值：A股市场“P/B—ROE”约束关系不明显买东西，无非就是质量和价格。投资也一样，除企业质量（ROE）分析外，我们还必须关注其价格。理论上讲，ROE 对应的估值指标是 PB，根据两阶段增长模型： 需要说明的是：我们并不是要否认市场的有效性，市场有效性本身就是一个难以说清楚的事情，以现有的质量指标和估值指标而言，我们很难看清它们之间的约束关系。其次，无论是质量还是估值，都很难用简单的指标进行有效的评价，相对而言，影响估值的因素更多，其评价也更加复杂。买东西，质量第一，买股票也一样。既然在 A 股市场“P/B—ROE”关系并不明显，而在现有技术条件下，我们无法找到更好的 ROE 对应估值指标，所以在本文中我们索性放弃对于估值的关注。 再者，从长期投资而言，长期回报=ROE 的累计效果。这个西格尔在《投资者的未来》中已有论述，其核心是估值水平很难发生大幅变化，或者即使变化，相对长期 ROE 的复利而言也影响太小。 企业 ROE 与股票表现高 ROE 企业与低 ROE 企业对比分析以申万一级行业为划分标准，在每个行业内对 2010 年以前上市的企业，以五年年均 ROE 为标准进行排序，选择五个 ROE 最高的企业和五个 ROE 最低的企业，对年均 ROE、杜邦三指标—销售利润率、资产周转率、财务杠杆、及股票表现（相对行业指数的超额收益）进行对比分析。
分析过程，以电子行业为例： 为避免某些极端数据对于分析的影响，我们用 ROE 最高/最低五个股票指标的中位数替代均值进行分析。
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统计数据显示：1）最高 ROE 企业销售利润率明显更高；2）最高 ROE 企业普遍拥有更快的资产周转率；3）相对来说，最高 ROE 企业的杠杆率要更低；4）最高 ROE 企业在市场上的表现也明显更加强劲。 最高 ROE 企业和最低企业的年均 ROE 差值的均值为 52.05%，中位数为36.19%；资产周转率差值的均值为 0.32，中位数为 0.28，86.96%的行业最高ROE 企业此指标更高；销售利润率差值的均值为 28.93%，中位数为 26.27%，所有行业最高 ROE 企业此指标都更高；财务杠杆率差值的均值为-0.98，中位数为-1.26，21.74%的行业最高 ROE 企业此指标更高；市场超额收益差值的均值为 11.75%，中位数为 9.28%，82.16%的行业最高 ROE 企业市场表现更好。 高收益股票与低收益股票对比分析以申万一级行业为划分标准，在每个行业内对 2010 年以前上市的企业，以五年市场收益率为标准进行排序，选择五个市场收益率最高的企业和五个最低的企业，对年均 ROE、杜邦三指标—销售利润率、资产周转率、财务杠杆、及股票表现进行对比分析。为避免极端数据影响，同样采用中位数替代均值。
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统计数据显示：1）市场收益最高企业 ROE 明显更高；2）市场收益最高企业资产周转率明显更高；3）市场收益率最高企业销售利润率也更加高；4）财务杠杆则差异不明显。
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市场收益最高企业和最低企业市场收益率差值的均值为 43.81%，中位数为35.90%；ROE 差值的均值为 7.30%，中位数为 6.69%，95.65%的行业收益率最高企业此指标更高；资产周转率差值的均值为 0.13，中位数为 0.16，82.61%的行业收益率最高企业此指标更高；销售利润率差值的均值为 2.19%，中位数为 2.65%，69.57%的行业收益率最高企业此指标更高；财务杠杆差值的均值为-0.01，中位数为 0.05，56.52%的行业收益率最高企业此指标更高。 企业 ROE与股票表现分析结论实证结论和理论分析结果一致：同行业比较，企业质量决定股票表现，产业资本回报更高的企业给投资者带来更高的金融资本回报。杜邦三因子中销售利润率和资产周转率是企业质量的重要参考，财务杠杆则很难有简单确定的结论。 - 行业内 ROE 高的企业有更好的市场表现。
- 行业内市场表现好的股票 ROE 水平更高。
- ROE 高的企业销售利润率和资产周转率明显更高，财务杠杆则要低一些。
- 市场表现好的股票，销售利润率和资产周转率明显更高，财务杠杆则差异不明显。
行业内 ROE 选股绩效分析ROE 选股基本逻辑及假设前面章节的分析，我们可以看到：在行业内，ROE 高的企业会有更高的市场回报。但这并不意味着选择 ROE 高的企业能够战胜市场，因为前面章节的分析是企业 ROE 与市场表现的同步分析。财务报表出来以后，根据数据选择财务质量更高的企业进行投资，能否战胜市场则是需要再验证的。 由于跨行业比较影响因素复杂，难有明确结论，所以本章节中我们依然是分行业验证。以申万一级行业为标准，在一季报、半年报、三季报全部出来之后（即每年 05 月 01 日、09 月 01 日，11 月 01 日），每个行业内挑选财务质量（ROE、销售利润率、资产周转率）最高的五个企业，进行等权投资，看是否能够有效的战胜行业指数。验证时间段选择为 2008-05-05 到 2013-05-23。
策略的基本假设是： - 财务质量更高的企业是行业内更加优秀的企业。
- 股票市场是相对有效的市场，会给予优秀企业更高的股票回报。
分行业选股绩效分析23 个行业中，只有家用电器和金融服务两个行业的胜率在 50%以下，采掘的胜率正好 50%，20 个行业的胜率高于 50%，其中 50%-60%之间有 8 个行业，60%-70%之间 7 个行业，75%胜率的有 5 个行业，23 个行业均值 61%。季度超额收益率而言，23 个行业中仅有餐饮旅游一个行业是负值，为-0.17%，其余 22 个行业长周期的超额收益都是正值，其中家用电器和金融服务两个行业季度超额收益低于 2%，2%-5%之间有 11 个行业，高于 5%有 9 个行业，最高的是化工 9.45%，其次是房地产 7.32%和采掘 6.70%。相对而言，周期类行业的胜率偏低，而消费类行业的胜率稍高；但是季度超额收益最高的三个行业都是周期类行业。 分时期选股绩效分析分周期统计，胜率分布很不均衡，熊市胜率低，牛市胜率高，行业平均超额收益率结果一样，熊市相对差牛市相对好。16 期中，有 8 期的胜率超过 50%，8期胜率低于 50%，从行业平均收益则每期都是正值。 最低胜率发生在 2012-09-01 至 2012-10-30，仅有 30%胜率，行业平均超额收益仅有 0.29%，其次是 2011-09-01 至 2011-10-30，胜率 35%，行业平均超额收益 0.01%。最高胜率发生在 2008-11-01 至 2009-04-30，胜率 96%，行业平均超额收益 0.89%，其次是 2011-05-01 至 2011-08-31 和 2012-05-01 至2012-08-31，均为 87%，行业平均超额收益分别是 7.34%和 10.01%。半年报之后的一期业绩相对差，胜率均未超越 50%，平均超额收益也明显低，当然这一期的持有时间也明显短于其他两期，只有 2 个月时间。
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国信 ROE 选股模型ROE 选股模型构建ROE 选股模型构建方法如下： - 股票：根据 ROE 评分体系，在每个行业中选择得分最高的五个股票。
- 权重：行业之间按照沪深 300 行业权重进行行业中性分配，行业内采取等权和流通市值加权两种方式。
- 换仓：每年换仓三次，按照一季报、半年报、三季报全部公布完毕后换仓。
- 回溯区间：2008-05-05 至 2013-06-14。
- 基准：业绩基准为沪深 300 指数。
模型历史业绩回溯测试区间，基准沪深 300 净值由 1.00 元下跌到 0.61 元，年化收益-9.19%；行业内等权组合净值由 1.00 元上升到1.42 元，年化收益 7.15%；行业内流通市值加权组合净值由 1.00 元上升到 1.31 元，年化收益 5.39%。
注：后面的分析都基于累计超额收益分析。 模型对沪深 300 净值比，行业内等权组合由 1.00 元上升到 2.33 元，年化超额收益 17.99%，信息比率 1.97；行业内流通市值加权组合由 1.00 元上升到 2.14元，年化超额收益 16.05%，信息比率 1.91。 行业内等权组合，分年度统计看（不分析 2013 年，因为还未结束），2008 年最大回撤为 12.47%，其余年份最大回撤均在 6%以内；最大回撤天数除 2011 年为 45 天以外，其余年份都在 25 个交易日以内；超额收益除 2008 年低于 10%，其余年份都高于 10%；信息比率 2008 年显著低（只有半年数据），只有 0.62，2011 年低于 2，其余年份都高于 2，最高的 2012 年超过 3。等权组合日胜率 58.62%、月胜率 67.74%、季度胜率 95.24%、年胜率 100%。
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行业内等权组合，分年度统计看（不分析 2013 年，因为还未结束），2008 年最大回撤为 13.68%，其余年份最大回撤均在 6%以内；最大回撤天数 2010 年和2012 年都超过 40 个交易日，其余年份都在 22 个交易日以内；超额收益除 2008年只有 3.19%，其余年份都高于 10%；信息比率 2008 年显著低（只有半年数据），只有 0.24，其余年份都高于 2，最高的 2010 年为 3.33。流通市值加权组合日胜率 57.57%、月胜率 72.58%、季度胜率 95.24%、年胜率 100%。
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综合对比两个组合，虽然统计绩效的绝大部分指标，行业内等权组合都要优于行业内流通市值加权组合，但是净值图上看，2011 年下半年到 2012 年初的熊市中，流通市值加权组合显著强于等权组合，其余大部分时间内，等权组合都在温和持续的战胜流通市值加权组合。 模型风险收益归因分析用国信风险业绩归因模型对两个组合进行风险业绩归因。
行业内等权组合，42%的收益和 37%的风险可以由归因模型解释。因子中，规模因子贡献的收益和风险都是最大的，其余显著正贡献收益的因子有成长因子和财务质量因子，显著负贡献的因子有动量因子、盈利因子、价值因子。风险方面，除规模因子外，价值因子、动量因子、流动性因子贡献最多。 行业内等权组合，27%的收益和 18%的风险可以由归因模型解释。因子中，规模因子贡献的收益和风险都是最大的，其余显著正贡献收益的因子有成长因子和财务质量因子，显著负贡献的因子有动量因子、价值因子、盈利因子。风险方面，除规模因子外，动量因子、价值因子、波动因子贡献最多。 最新一期股票列表及收益情况模型最新一期（2013-05-01—2013-06-18），等权组合收益率为 3.72%，流通市值加权组合为 4.10%，基准沪深 300 为-1.17%，等权组合超额收益 4.88%，流通市值加权组合 5.27%。
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作者：国信证券金工团队 | 
