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双现金流选股模型实证研究 本文主要对双现金流选股模型进行了实证研究，具体表现为以下两个方面： 1、双现金流选股模型的搭建现金流量比传统的利润指标更能说明企业的盈利质量，主要表现在：
会计利润是按照权责发生制确定的，可以通过虚假销售、提前确认销售、扩大赊销范围或者关联交易调节利润，而现金流量是根据收付实现制确定的，上述调节利润的方法无法取得现金因而不能增加现金流量。 双现金流选股模型：
双现金流的关键分析点是区别两种不同类型的现金流，其一为经营性现金流，即企业从日常经营中所获得的现金，其二为资产负债表中产生的现金。该模型认为如果企业能够增加从日常经营中产生的现金，并且减少从资产负债表中产生的现金，那么，这样的企业是值得投资的。 因此，我们对股东权益增长顺序打分；生产性资产增长逆序打分；负债增长逆
序打分；应收账款增长顺序打分；营业收入增长顺序打分得到最终的双现金流
选股模型的股票打分。 2、选股绩效评价我们对全 A非 ST 的样本空间，2007 年 12 月 28 日至 2013 年 9 月 10 日时间段进行了历史回测，整体而言投资组合相对平稳，回测区间投资组合收益率为-5.56%，而同期沪深300 指数收益率为-37.49%，投资组合年化超额收益 8.95%，日胜率为56.37%，月胜率为 73.43%，年胜率 100%，超额收益最大回撤发生在 2008 年，幅度为 8.48%，年化跟踪误差在 5%左右，而信息比率 IR 除 2008年外，均在 1 以上，平均来看信息比率为1.62。 进一步，我们对投资组合进行归因分析，在积极收益方面：
积极收益主要来源于因子积极收益，而特定积极收益对积极收益有一定的负贡献；因子积极收益主要来源于风格因子的积极收益，市场因子积极收益（择时）与行业因子积极收益（行业配臵）均为 0，这也反映出了我们的投资组合为市场中性与行业中性；风格因子积极收益主要来源于：规模因子（Size）、成长因子（Growth）、以及财务质量因子（Financial_Quality）。 在积极风险方面：
积极风险中大约 50%来源于因子积极风险，另有 50%来源于特定积极风险；因子积极风险主要来源于风格因子的积极风险，市场因子积极风险（择时）与行业因子积极风险（行业配臵）均为 0，这也反映出了我们的投资组合为市场中性与行业中性；风格因子积极风险主要来源于：规模因子（Size）。 内容目录双现金流选股模型
现金流的优势
研究方法
选股绩效评价
投资组合业绩描述
投资组合业绩归因
最新一期组合推荐
国信证券投资评级
分析师承诺
风险提示 图表目录
图 1：投资组合与沪深 300 收益对比
图 2：投资组合与沪深 300 净值比
图 3：投资组合年度超额收益率分布
图 4：投资组合胜率及复合增长率
图 5：投资组合年度最大回撤分布
图 6：投资组合年度最大回撤天数分布
图 7：投资组合跟踪误差分布
图 8：投资组合信息比率分布
图 9：积极收益归因分析
图 10：因子积极收益分布
图 11：2008 年 6 月、8 月因子积极收益分解.
图 12：2010 年 10 月、2011 年 12 月、2012 年 11 月因子积极收益分解
图 13：积极风险归因分析
表 1：最新一期投资组合推荐（2013-09-01 至 2013-10-31） 双现金流选股模型现金流的优势收入与利润是判断公司状况和衡量公司股价吸引力的重要指标，但是现在越来越多的投资者开始关注现金流。现金流量比传统的利润指标更能说明企业的盈利质量，主要表现在：
会计利润是按照权责发生制确定的，可以通过虚假销售、提前确认销售、扩大赊销范围或者关联交易调节利润，而现金流量是根据收付实现制确定的，上述调节利润的方法无法取得现金因而不能增加现金流量。因而，现金流状况更有助于揭示财务的稳健程度，表明公司在日常运营中将产生还是消耗更多的现金、能否回报给投资者股息或从资本、债券市场得到更多融资机会。 研究方法双现金流的关键分析点是区别两种不同类型的现金流，其一为经营性现金流，即企业从日常经营中所获得的现金，其二为资产负债表中产生的现金。该模型认为如果企业能够增加从日常经营中产生的现金，并且减少从资产负债表中产生的现金，那么，这样的企业是非常令人放心的。下面就分别介绍经营性现金流与资产负债表中产生的现金流。 双现金流 = 经营性现金流 – 资产负债表中产生的现金流 经营性现金流
经营性现金流 = 股东权益增长（减少） - 生产性资产增长（减少） 其中：
股东权益增长（减少） = 股东权益增长（减少）/销售收入
生产性资产增长（减少） = 存货、厂房设备净值、长期投资以及其他长期资产的增长（减少）/销售收入 对于股东权益的变化，双现金流模型认为股东权益的增长是对投资者有利的事情，而股东权益相对销售收入的增长（股东权益/销售收入的增长）更是对投资者的利好。股东权益的变化主要受两个方面的影响，其一：发行或回购股份会导致股东权益的变化，当发行股份时，募集的资金同时使得资产负债表中的现金与股东权益增长，当回购股份时则相反；其二：净利润会使得股东权益发生变化，净利润减去现金分红（未分配利润）将会使得股东权益增长。对于生产性资产增长，双现金流模型认为，理想的情况下，企业应该在不必对生产性资产做额外的投资的情况下。从生产性资产中赚取更多的利润。资产负债表中产生的现金流 资产负债表中产生的现金流 = 负债增长（减少） – 应收账款增长（减少） 其中：
负债增长（减少） = 负债增长（减少）/销售收入
应收账款增长（减少） =应收账款增长（减少）/销售收入 双现金流是由资产负债表与损益表计算而来，但与现金流量表中的项目是有一定差异的。现金流量表中，经营性现金流是会考虑到应收、应付款项的变化，但是双现金流的计算方式却把应收、应付款项的变化放入到了资产负债表中产生的现金流。双现金流模型中的资产负债表中产生的现金流被定义为整个负债变化值减去应收账款变化值，结果作为收入的百分比进行表述。 双现金流模型试图去寻找更少借贷，更快付清应付款项，更多的应收款项（能够通过借钱给需求方购买企业的产品或服务的能力）的企业。 综上，我们对以上指标使用等权重打分的方式来确定股票的排名，具体而言，
我们要求：
1、 股东权益增长顺序打分；
2、 生产性资产增长逆序打分；
3、 负债增长逆序打分；
4、 应收账款增长顺序打分；
5、 营业收入增长顺序打分。 选股绩效评价投资组合业绩描述我们使用双现金流模型进行选股并进行了历史回测，具体参数如下：
1、 回测时间：2007 年 12 月 28 日至 2013 年 8 月 31 日；
2、 样本空间：全 A 非 ST；
3、 换仓频率：一年换仓三次（按报表公布日换仓）；
4、 在行业中性及控制跟踪误差的基础上，使得投资组合的预测收益率最大化；
5、 每次交易扣除 0.3%的交易成本。
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整体而言投资组合相对平稳，从上述描述中，我们可以看到：投资组合收益率为-5.56%，而同期沪深 300 指数收益率为-37.49%，投资组合年化超额收益8.95%，日胜率为 56.37%，月胜率为 73.43%，年胜率 100%，超额收益最大回撤发生在 2008 年，幅度为 8.48%，年化跟踪误差在 5%左右，而信息比率 IR除 2008 年外，均在 1 以上，平均来看信息比率为 1.62。 投资组合业绩归因我们通过国信金工开发的业绩归因模型进一步更具体的分析投资组合的积极收益与积极风险（跟踪误差）。 积极收益归因我们将积极收益分解为因子积极收益与特定积极收益，其中：
因子积极收益：投资组合在各因子上与基准的差异带来的收益；
特定积极收益：业绩归因模型无法解释的收益。 同时，将因子积极收益再划分为：市场因子积极收益（择时）、行业因子积极收益（行业配臵）、风格因子积极收益（风格选择）。而风格因子积极收益又可以划分为：红利收益率、盈利收益率、成长、杠杆、流动性、动量、规模、价值、波动性与财务质量等 10 大类因子积极收益。 从积极收益归因分析中，我们可以看到：
1、 积极收益主要来源于因子积极收益，而特定积极收益对积极收益有一定的负贡献；
2、 因子积极收益主要来源于风格因子的积极收益，市场因子积极收益（择时）与行业因子积极收益（行业配臵）均为 0，这也反映出了我们的投资组合为市场中性与行业中性；
3、 风格因子积极收益主要来源于：规模因子（Size）、成长因子（Growth）以及财务质量因子（Financial_Quality）。 从因子积极收益分布图中，我们可以看到，2008 年、2010 年、2011 年以及 2012年，投资组合的因子积极收益发生了单月较大回撤的情况，那么，我们可以具体分析当时发生了什么。 通过对 2008 年、2010 年、2011 年以及 2012 年相关月份的因子积极收益分解，我们能够清楚的看到，规模因子在回撤较大的月份对投资组合有巨大的负贡献，而成长因子、财务质量因子对组合一般会有一定的正贡献。 积极风险归因我们将积极风险分解为因子积极风险与特定积极风险，其中：
因子积极风险：投资组合在各因子上与基准的差异带来的风险；
特定积极风险：业绩归因模型无法解释的风险。 同时，将因子积极收益再划分为：市场因子积极风险（择时）、行业因子积极风险（行业配臵）、风格因子积极风险（风格选择）。而风格因子积极风险又可以划分为：红利收益率、盈利收益率、成长、杠杆、流动性、动量、规模、价值、波动性与财务质量等 10 大类因子积极风险。 从积极风险归因分析中，我们可以看到：
1、 积极风险中大约 50%来源于因子积极风险，另有 50%来源于特定积极风险；
2、 因子积极风险主要来源于风格因子的积极风险，市场因子积极风险（择时）与行业因子积极风险（行业配臵）均为 0，这也反映出了我们的投资组合为市场中性与行业中性；
3、 风格因子积极风险主要来源于：规模因子（Size）。 作者：国信证券金工团队
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