|
ROE 的变化体现了公司的成长性
成长投资是基本面投资的典型风格之一。成长投资的核心是投资企业的经营规模和盈利能够随着时间，以温和较快、且可持续性较强的方式扩张。与价值投资不同，成长投资不会过分关注当前公司在二级市场的股价表现；而把主要精力放在公司盈利是否能够持续高增长方面。因为如果公司盈利高增长的态势可以持续，那么二级市场上股价表现，大概率也会震荡攀升。ROE 是观察公司成长可持续性的主要指标之一。 我们对中国 A股市场 2005 至 2014 年上市公司财务报表和股价的进行研究，发现 ROE 能够在较长一段时间内保持强势增长态势的公司，有较高的潜力成为成长股。为此，我们做了 ROE 趋势模型加以实证，发现 ROE 强势增长的投资组合，在过去十年当中，显著跑赢市场平均水平。 公司成长的两种模式
ROE 经杜邦分解为三项：销售毛利率，周转率和杠杆。通过对一系列中外上市公司的案例研究，我们发现公司成长至少存在两种模式：高毛利率模式和高周转率模式。 高毛利率模式的代表是苹果公司。苹果手机在全球手机市场上享有显著的溢价，毛利率较高。在苹果手机的生产环节当中，苹果公司把所有低毛利率的环节外包给许多企业进行“代工”，进一步巩固了公司的高毛利率壁垒，并且提高了生产效率。依靠对于高端手机的“专注”，获得了巨大的成功。 高周转率模式的代表是沃尔玛公司。我们发现，无论是在美国，还是在中国，沃尔玛的超市和其它超市的整体定价并无显著差异，甚至部分促销商品反而更加便宜，但刚上不久的食品，或者生活用品很快就卖完了。沃尔玛门口的停车位总是不好找。依靠产品的高周转，卓越的品牌和产品管理，沃尔玛成为了全超市零售业的老大。 高毛利率公司的投资逻辑
本篇报告的核心是对高毛利率公司进行归因，并构建量化选股模型。通过研究，我们发现，高毛利率为核心的成长型企业通常表现出以下几方面的特征： - 产品具有较高的定价权，并且被市场所认可；
- 产品定位准确、专注，追求深度，即产品质量和性能，而不是广度；
- 公司管理良好，营销策略得当，虽然产品定价享有溢价，但仍注重成本管理。
围绕高毛利率为中心，构建多因子模型
我们在表征公司基本面的财务指标当中，寻找符合高毛利率投资逻辑的公司，构建多因子模型。量化模型的主要投资要点如下： - 公司长期具有高于行业平均水平的销售毛利率；
- 公司营业收入能够保持持续增长；
- 营业外收入长期占比较小；
- 销售成本率较低，即营业成本占营业收入比例较低。
我们对 2005 年至今，构建高毛利率投资组合，显著跑赢市场平均水平。
内容目录ROE 解释模型
净资产收益率 ROE：对公司成长性的反映
2013 年ROE 模型的再理解：市场是怎样看待 ROE 这个指标
使用 ROE 最近两年连续增长作为主要成长性判别指标
ROE 解释模型的研究对象
ROE 解释模型方法
ROE 解释模型回测结果
成长类辅助指标建议：净利润、营业收入
对利用 ROE 趋势有效性的进一步验证
企业发展的两种模式
高利润率模式：定价权+成本费用控制
高周转率模式：在企业管理上下功夫
高利润率案例分析（2005~2014 财报年度）
白酒行业：贵州茅台
化学制药行业：恒瑞医药
日用化学行业：上海家化
乘用车行业：长城汽车
中药行业：中恒集团
销售利润率解释模型
销售利润率解释模型的研究对象
销售利润率解释模型方法
按照销售毛利率连续变化进行分类的原因
销售毛利率解释模型回测结果
高利润率选股模型
怎样抉择？收益和风险只是一个硬币的两面
构建高利润率选股模型
总结与讨论 图表目录
图 1：ROE 两年趋势因子组合 2007~2015 年绝对收益与全市场的比较
图 2：销售毛利率解释模型 2008-2015 年的每期净值图
图 3：高利润率选股模型 2009-2015 年的累积收益净值图
图 4：高利润率模型 2009-2015 年的累积超额收益净值图
表 1：ROE 趋势因子不同持续时间的表现 ROE 解释模型净资产收益率 ROE：对公司成长性的反映成长投资是基本面投资的主要风格之一。成长投资顾名思义，是分享一个上市公司从小到大，逐步快速发展的过程。成长型企业在财务指标方面主要表现为企业的经营规模随着时间以温和较快的速度扩张，盈利能力不断增强，具有良好的可持续性。从企业的基本面和二级市场联动的角度看，大概率意义上讲，如果公司良好的成长性能够延续，那么公司对应的二级市场上的股价表现，大概率也会震荡攀升。作为直接衡量股东权益投入产出比的指标，净资产回报率（ROE）是观察公司成长性的重要指标之一。ROE 能够持续健康的增长，表明该公司具有较大的潜力成为成长型公司。本篇报告 ROE 解释模型对2007~2015年的 A 股市场进行了实证，结果表明：“ROE 的趋势可以反映公司成长性，且二级市场长期表现大概率与基本面一致”，其结果也支持了这个观点。 2013 年 ROE 模型的再理解：市场是怎样看待 ROE这个指标我们 2013 年写过一篇关于 ROE 选股模型的报告，其主要思路是对 ROE 做杜邦分解，即
ROE = 销售利润率 x 资产周转率 x 权益乘数。然后分别对销售利润率、资产周转率和权益乘数作长周期的单因子归因分析。重点分析因子收益的稳定性和幅度大小。结果发现销售利润率和资产周转率的因子收益稳定的高，权益乘数的因子收益即不稳定，且平均收益也不高。在此基础之上，我们惩罚了权益乘数的权重，放大了销售利润率和资产周转率的权重，然后分别使用“销售利润率、资产周转率和总体的 ROE”三个因子，在行业内进行三因子选股，取得了较好的效果。我们对上述模型进行了进一步的研究和反思，在 ROE 的杜邦分解三因子中，销售利润率、资产周转率是对公司的成长具有广泛的意义的；但权益乘数并不是一个普适性因子。本期报告主要是围绕销售利润率，去理解企业的成长模式，然后定量的去总结出一套适用于大样本、大概率的“高利润率企业成长模型”。 使用 ROE最近两年连续增长作为主要成长性判别指标我们首先定义 ROE 的趋势因子
ROE(T) = β x T + c + res
其中 ROE（T）为第 T年年报的 ROE，我们把公司的长期 ROE 年序列视为一阶趋势模型，β x T为趋势项，c 为截距项，res 为残差项。去掉干扰我们分析趋势的残差项，截距 c 表示了两种情况：正常的成长类企业在 c>0 中去选择；扭亏类企业在 c<0 中去选择。本篇报告重点关注的是如何选择高利润率成长股。在此基础之上，我们在申万三级行业内制作 ROE 的趋势因子β，并对β进行行业内排序。这样构成了 ROE 的趋势因子。我们使用 ROE 最近两年的趋势因子β，作为主要的 ROE 因子：
ROE(T+2)- ROE(T) = 2β
剔除残差项之后，我们关注最近连续三年的 ROE 序列，并且计算第三年相对于第一年的增速 2β。近两年的 ROE 趋势因子如此制作而成。这样判别虽然朴素，但是既保证了 ROE 增长的持续性，又保证了 ROE 增长的稳定性。 ROE 解释模型的研究对象为了保证全面性，同时也为了模型能够具有实际的对照意义，ROE 解释模型的研究对象取对应年份上述各因子数据齐全，且在当年 5 月 1 日前已经在 A 股市场上市的全部股票。 ROE 解释模型方法我们在 2007~2015 年的每年 5 月 1 日选出在 A 股市场中，当年数据满足如下要求的所有股票：
ROE 在最近两年趋势因子β优于申万三级行业平均，
过去三年每年的 ROE 优于所属申万三级行业平均，
对这些股票进行等权投资，不论结果如何，在下年 5 月 1 日重新根据新的年报调整仓位，继续进行等权投资。同时将此策略的收益率与 2007~2015 年每年 5月 1 日前已经在 A 股市场上市的全部股票等权投资方案进行对比。 ROE 解释模型回测结果根据上述要求选择股票，每年 5 月 1 日得到的投资组合如下表所示：
上图显示，ROE 两年趋势因子过去 8 年中，每年都跑赢市场平均水平；其中，2012 年 5 月~2013 年 5 月的表现最好，在此期间，市场对 ROE 的两年趋势因子的投资认同度很高；2009 年和 2013 年的表现较为一般，这段期间市场给予ROE 两年趋势的因子收益较低。总体而言，从过去 8 年的角度来看，反映出一种“熊市调整市 ROE 趋势因子表现好，牛市表现一般”的特征。 成长类辅助指标建议：净利润、营业收入我们把 ROE 归纳为财务质量类的因子。企业的成长要通过多维度的考量，才能获得较为全面的信息。ROE 增长可能由于多方面的因素导致，成长性之外的因素也可能导致 ROE 增长。仅使用 ROE 这一个指标作为衡量公司成长的标准，不可避免地会产生一定的片面性。比如，在净利润不变的情况下，股东权益的减少也会导致 ROE 的增加；这当然不是我们想要选择的上市公司。所以抛开多因子归因不提，在制作选股策略的时候，选取若干辅助指标是非常有意义的。净利润增速可以衡量一个企业经营效益。经营效益的增长也是成长性所要考虑的一个方面，且对 ROE 的上升趋势的要求，实际上也是对自有资本产生经营效益能力的要求，总之对经营效益提升的限定很有必要。因此，净利润持续增长，是一个可以考虑的辅助指标。 营业收入可以很好地反映一个公司的规模。ROE 的增长一定要为公司的规模扩张带来贡献，才是有效的增长；因此，营业收入持续增长，也是另一个可以考虑的辅助指标。这两个指标均需要一个长期性的增长，才能反映人们对公司成长性的预期，短期增长更有可能受到偶然因素所致，从概率的角度上看，短期增长率并不能显著提高我们判断公司长期成长的胜率，所以量化模型的角度而言，公司持续增长更有意义。 因为每个行业之间可能会具有差异性，所以跨行业比较 ROE 的高低是危险的。同理，使用更为精细的行业划分做出的 ROE 趋势因子组合，效果更好。所以比起一级行业划分，我们推荐使用申万三级（或二级）行业做行业内 ROE 两年趋势因子。 对利用 ROE 趋势有效性的进一步验证为了进一步验证 ROE 变化趋势与股票涨跌幅的相关性，我们取不同时间长度ROE 增长趋势限定，进行对比分析，收益情况如下：
上表表明：不论长短，ROE 趋势因子在多数年份相对市场可以获得超额收益率，但中期 2~4 年的效果比长期 5~7 年的效果要好。每种因子的资金净值都比全部市场的资金净值要高，表明 ROE 趋势因子不但有效，而且稳定性也比较好。 企业发展的两种模式再看 ROE 的杜邦分解：
净资产收益率(ROE)=销售净利率(NPM)×资产周转率(AU)×权益乘数(EM)通过大量案例的研究发现，目前企业至少存在两种成长模式：高利润率模式和高周转率模式。 高利润率模式：定价权+成本费用控制高利润率模式的公司通常能够生产出高质量的产品，因此会具有自主的定价权，单位商品获得显著高于成本的收入。 比较典型的代表是苹果公司。苹果手机在全球手机市场上享有显著的溢价，毛利率较高。在苹果手机的生产环节当中，苹果公司把所有低毛利率的环节外包给许多企业进行“代工”，进一步巩固了公司的高毛利率壁垒，并且提高了生产效率。依靠对于高端手机的“专注”，获得了巨大的成功。 微软公司是高毛利率公司的另一家典型代表。软件是典型的高毛利率行业，微软依靠着 WINDOWS 操作系统所培养出非常强的用户粘性，它可以长期依靠很低的成本获得高毛利。因为操作系统类软件产品，主要成本来自于最开始的研发，而 WINDOWS 操作系统在世界上的使用者是如此地广泛，操作系统领域内鲜逢对手，因此微软公司便可以获得较高的定价权。同时微软还不断退出与WINDOWS 操作系统兼容性高的软件，如 OFFICE 等，进一步巩固了它的用户依赖度和使用习惯。依靠对操作系统及相关软件的“垄断”，获得了巨大的成功。此外，放眼国内 A 股市场上市公司，在最近十年来，不乏诸如贵州茅台、恒瑞医药、上海家化和长城汽车这类行业内具有高毛利率的特征成长型公司，并且长期在二级市场上的走势也显著优于行业指数，在下一章节里我们会仔细去分析研究。 高周转率模式：在企业管理上下功夫高周转率模式的公司成产出的产品通常具有较高的性价比。俗话说“薄利多销”，高周转率公司依靠快速的运营取胜。 比较典型的代表是沃尔玛公司。我们发现，无论是在美国，还是在中国，沃尔玛的超市和其它超市的整体定价并无显著差异，甚至部分促销商品反而更加便宜，但刚上不久的食品，或者生活用品很快就卖完了。沃尔玛门口的停车位总是不好找。依靠产品的高周转，卓越的品牌和产品管理，沃尔玛成为了全球超市零售业的老大。 阿里巴巴是另一个典型代表。在中国电商中，阿里巴巴当之无愧的国内规模最大。而相同质量的产品，除去促销的情况，淘宝的售价通常都是最便宜的。通过商品的品类齐全和较高的性价比，淘宝吸引了大量的客户，所以不管是哪类商品，淘宝的周转速度都力求快捷高效。 高利润率案例分析（2005~2014 财报年度）白酒行业：贵州茅台贵州茅台（600519）在 2005 年至 2014 年销售毛利率接近 90%，在白酒行业内（大多数公司毛利率在 50%~70%），稳定地遥遥领先于其他竞争对手。茅台的国酒品牌和历史不必多说，即使是不饮酒的人，也鲜有不知道茅台的。依靠其品牌效应，贵州茅台获得了比较高的自主定价权，且很小程度上受到市场或者供需的影响。此外，贵州茅台管理费用在白酒行业中处于中等水平，而销售费用在行业中突出的低，这反映了贵州茅台通过提高管理来控制销售成本的策略，通常会比较稳定持久，会为公司带来一个好的收入预期。因此，它成为白酒这一典型的高利润率行业中高利润率持续性最好的 A 股上市公司。另外，从二级市场上来分析，茅台的股息率长期比较高，这虽然对公司基本面积累利润虽然没有显著贡献；但是，实行长期保护股东的利润分配措施，这对提振二级市场投资者的信心有较大的帮助。从因子收益角度来看，长期持续高分红的因子收益还是显著为正的。贵州茅台的高利润可以迅速的回馈投资者，投资者因此充满信心，反映在二级市场上，茅台股价的长期持续上涨，最近十年间涨了二十倍左右。与茅台同样为名酒的五粮液则与之形成了对比，五粮液也有着较高的自主定价权，但是由于对成本和费用的控制不如茅台，因此毛利率显著低于茅台，这也许是五粮液近十年的涨势并不理想的主要原因之一。与茅台策略相似，中等规模酒企——古井贡酒则在其现有定价权的基础上，较好的控制了成本费用，因此这几年涨势也比较显著。 化学制药行业：恒瑞医药恒瑞医药（600276）在 2005 年至 2014 年中销售毛利率也一直处于行业内比较高的水平。近几年来专注于抗肿瘤类药物，通过其在技术上的无可替代，在化学制剂药物行业中具有了不可或缺的地位。恒瑞医药在行业内毛利率虽然较高，但是并没有排进前三，主要原因是大规模的研发投入，恒瑞医药的研发费用在化学制剂行业内 2011 到 2014 年始终排在首位。持续的高研发投入保证了恒瑞医药能够持续的研发新药，为未来维持、甚至继续提高毛利率提供了坚实的基础。因此，恒瑞医药相对其他回头看历史上的高毛利化学制药公司具有显著的优势。依靠的卓越的研发能力，随着规模扩张，业绩的增长也在不断地兑现，恒瑞医药的股价 10 年期间涨了 20 余倍。与恒瑞医药类似，山大华特也具有研发能力强、高利润率的特征，但是从历史情况来看，到目前为止，不及恒瑞医药突出。 日用化学行业：上海家化上海家化（600315）在 2005 年至 2014 年中销售毛利率在行业内持续性的遥遥领先，甚至超过第二名一倍有余。由于公司处于必需品行业（Consumer Staples），需求相对比较稳定，所以日用化学行业并不是高波动的行业，无法像是医药、计算机行业有“乌鸡变凤凰”的可能性。上海家化处于一个充分竞争的行业，只有长期的拥有日用化学行业内较高的定价权，持续做好企业管理，才造就了过去 10 年的上海家化。近十年来，家化的净利润收入同比增长率稳定在 30%上下，这在日用品行业内已实属不易。包括索芙特、两面针、广州浪奇在内的日用品行业其他所有公司近年来净利润增长都不稳定。在二级市场上，近 10 年来，上海家化的涨幅超过 40 倍。 乘用车行业：长城汽车长城汽车（601633）在 2005 年至 2014 年中销售毛利率在行业内始终稳定在第一位。长城汽车与之前提到的贵州茅台和上海家化等有所不同，毛利率虽然也是处于业内第一，但是领先幅度并不大。不过它的经营活动净收益占比始终比较高，价值变动净收益占比和营业外收支净额始终比较低。收益质量将长城汽车和其他的高利润汽车公司区分了开来。专注性保证了长城汽车的品质，保证了长城汽车在自己领域内的绝对领先。因此长城汽车自 A 股上市以来，涨幅超过 4 倍。 中药行业：中恒集团中恒集团（600252）是一个在 2005 年至 2014 年中毛利率整体趋势不断改善的企业。毛利率 2005 年在行业内排名仅为中等偏下，之后不断改善，近些年排入了前列。在毛利率不断改善的同时，净资产、营业总收入、净利润也都在不断增长，这反映出了中恒集团一种非常健康、持久的成长态势。因此中恒集团十年间涨幅超过 50 倍。中药行业内与其类似的还有益佰制药和康恩贝。 销售利润率解释模型销售利润率解释模型的研究对象为了保证全面性，同时也为了模型能够具有实际的对照意义，销售毛利率解释模型的研究对象取对应年份及其前两年销售毛利率数据齐全，且在当年 5 月 1日前已经在 A 股市场上市的全部股票。销售利润率解释模型方法我们以 2008~2014 年的每年 5 月 1 日为时间节点，将上述研究对象中的股票分为以下三类：
1.连续两年销售毛利率大于等于前一年的股票（连续改善）
2.连续两年销售毛利率小于前一年的股票（连续恶化）
3.除上述两类股票之外的其他股票（其他） 对这些股票进行等权投资，不论结果如何，在下年 5 月 1 日重新根据新的年报调整仓位，继续进行等权投资。并将上述三类股票收益率和资金净值进行对比。 按照销售毛利率连续变化进行分类的原因这里我们没有采用直接比较毛利率，或者行业超额毛利率的原因是：每个公司都有自身的特殊性，有的可能搭载了政策的顺风车，有的可能由于新公司刚刚成立，也有的可能财务报账上的一些差异。如果我们把每个公司的毛利率和自己进行对比。而这里之所以采用连续两年的毛利率改善或者恶化，而不是一年，是为了避免某一年由于特殊情况带来的误差。 销售毛利率解释模型回测结果据此投资组合，对应的年收益率及其与全部 A 股等权投资的对比为：
上表表明：2018 年 5 月 1 日到 2015 年 5 月 1 日，毛利率解释模型中，毛利率持续改善的投资组合表现持续跑赢中间的投资组合，而毛利率持续恶化的投资组合持续跑输中间的投资组合。 高利润率选股模型怎样抉择？收益和风险只是一个硬币的两面对于高利润率的企业，其成长路径通常会经历两个阶段： - 快速成长期：表现为公司的毛利率快速攀升，在这一阶段，公司的基本面风险大，超额收益也大；
- 稳步成熟期：表现为公司经历了毛利率大幅攀升之后，已经与行业平均水平有显著的区分。在这一阶段，公司的成长性已经被不少投资者所认可，基本面风险已经显著变小，潜在的超额收益适中，也没有快速成长期那么大。
构建高利润率选股模型本篇报告中，我们希望构建的策略超额收益表现稳健，所以我们将围绕高利润率企业的稳步成熟期来构建一套风格稳健的选股模型： - 核心因子一：销售毛利率长期高于行业平均水平；
- 核心因子二：季度毛利率有所改善；
- 质量因子三：营业收入持续增长；
- 质量因子四：费用水平低于行业平均水平；
- 辅助因子五：营业外收入占比低于行业平均水平。
一年调仓三次，分别在一季报、中报、三季报公布结束后调仓，即每年 4 月底、8 月底、10 月底调仓。每期选股数量在 15 至 35 只左右。
上图显示，高利润率选股模型从 2009 年 11 月至 2015 年 5 月，绝对收益表现良好，即使在市场环境低迷的 2011 年和 2012 年，该模型的绝对收益依然稳步向上，显示出良好的抗跌抗风险能力。值得注意的是，由于银行和券商等金融类上市公司财务报表中并没有毛利率，所以该模型对此类行业不适用。另外值得一提的是，该模型本质上还是在选成长股，而成长股本身的行业分布具有一定的不均匀性：即非周期股票出现频率比较高，强周期股票出现频率比较少。所以，在强周期股领涨的市场行情中，该模型的表现并不突出。
分季度来看，除了 2010 年后半年强周期股领导的牛市，以及 2014 年 9~12 月强周期股带领的牛市阶段之外，其余时间里每期高利润率模型都跑赢市场平均水平。该策略体现出了财务稳健的基本面特征，这类型的股票在市场表现不是特别好的时候，体现出较强的抗跌性；在市场表现比较好的时候，涨幅比较温和。 总结与讨论净资产收益率（ROE）是衡量公司财务质量的重要指标。通过 ROE 两年趋势的单因子归因，我们欣喜地看到，该因子自 2007 年到 2014 年之间每个财报年都能获得正收益。这也从一个侧面反映出，投资者作为一个整体，对去年、当年和未来一年所有公司的 ROE 是比较关心的。而 ROE 可以杜邦分解为销售利润率、资产周转率和权益乘数，因此成长型企业至少分为两种模式：高利润率或高周转率。 通过毛利率连续改善因子的收益归因，我们发现毛利率连续两年变动因子是一个双向因子（持续改善/持续恶化），且两个方向的效果都很明显。对一系列 A 股上市公司的案例分析，启发我们高利润率公司通常满足以下特征： - 既有较高的定价权，同时成本和费用控制能力也很强；
- 对于科技或研发型企业，研发能力是未来巩固定价权的关键；
- 关注的是公司长期核心产品的成长。对于多数企业而言，高利润率的企业模式，决定了要把产品做好，就会相对专注，毛利贡献点也相对比较集中。
在构建高利润率模型的时候，除了上述归因和案例分析的启示之外，我们将该模型定位于稳健型的成长投资；因此，需要企业花时间来通过市场的交易检验。我们围绕公司的稳健成长，构造了一个毛利率“长期稳健，短期改善”的框架，并且加入诸多质量控制方面的因子，使得最终确定的投资组合是我们真正想要的稳健成长风格。 毛利率和传统的“以利润为代表”的成长投资风格上有着显著的差异；这使得在成长或者价值投资的基础上，加入利润率这一财务质量因子，能够为我们的策略起到增强的作用。未来，我们将继续从大处规划，往小处入手，和大家分享我们对一些尚未被广泛采用的基本面指标的研究心得。 作者：国信证券金工团队
| 
