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事件： 中国 7 月社会融资规模 10100 亿元，市场预期 16250 亿元，前值为22629 亿元。中国 7 月新增人民币贷款 10600 亿元，市场预期 12700亿元，前值为 16636 亿元。中国 7 月货币供应量 M2 同比增长 8.1%，市场预期 8.4%，前值为 8.5%。
1）政策收紧等影响，新增社融信贷规模下滑，M1 和 M2 增速双双回落。7月新增社融规模 10100 亿元，同比减少 2103 亿元；存量社融增速 10.7%，较 6 月下降 0.2 个百分点；新增人民币贷款 10600 亿元，大幅少增 3900亿元，创 2018 年以来单月最大降幅。
2）从结构来看，融资结构仍差。从社融结构看，人民币贷款成社融增长最大拖累，受票据融资减少影响表外融资走弱，专项债融资继续发力但独木难支；从信贷结构看，企业贷款占比大幅下降，居民贷款占比微升，非银贷款占比上升，金融支持实体能力仍有待增强。
3）社融增速年内高点或已显现，今年下半年-明年上半年经济压力进一步加大。其主要原因有：一是总量上，经济下行抑制信贷投放，随着名义 GDP 增速下滑，作为增速相匹配的社融增速承压；二是结构上，5 月以来房企融资收紧进一步定向紧信用，专项债额度减少低基数效应减弱；三是上半年的社融反弹带来宏观杠杆率上升，未来将更注重融资结构的改善。
4）预计货币政策将趋于宽松，但这次是不一样的宽松，以温和的结构性宽松为主，主因是经济下行压力加大、730 政治局会议宣告货币政策重回宽松、全球降息潮，且汇率破“7”、核心 CPI 保持稳定、PPI 负增长表明货币宽松掣肘逐渐减弱。何时降准降息？未来定向降准概率较大，货币政策以我为主，可能会在四季度美国降息时随行就市降低 OMO、MLF 等政策利率。需要注意的是，虽然未来不排除央行同时采取定向降准、降低政策利率的概率，但不宜对货币政策的边际放松做过度解读，并对短期货币政策大幅放松过于乐观。货币政策会在短期救急和中长期的调结构之间做出平衡，比如通过定向降准回笼 MLF，以此对冲放松的影响。
5）我们维持计 2019 年下半年-2020 年上半年经济将再下台阶的判断。2019 年下半年受库存周期复苏和基建的部分支撑，经济下行斜率较缓、韧性较强，但 2020 年上半年将出现库存周期、房地产周期和世界经济周期同时下行的叠加，经济下行斜率较大。（参考《生于忧患——2019年中期宏观展望》，2019 年 6 月）
要充分估计下半年经济金融形势的严峻性，近期先行指标纷纷下滑，比如房地产销售、土地购置和资金来源回落，PMI 订单和 PMI 出口订单下滑，一系列房地产融资收紧政策密集出台，5 月贸易摩擦升级影响将逐步显现。而且经济金融结构正在趋于恶化，比如社融里的企业中长期贷款占比下降，短贷、短融占比上升，历史经验表明金融机构对企业十分谨慎甚至不信任，现实情况是中小企业申请破产量大幅增加；PPI 下行，企业盈利下滑；6 月 PMI 从业人员指数 46.9%，创 10 年新低；生产略有回升，但PMI 原材料和产成品库存上升，相当一部分生产成为库存堆积，映衬了需求的疲弱（参考《充分估计当前经济金融形势的严峻性——全面解读 6 月经济金融数据》，2019 年 7 月 16 日）。
6）730 二季度政治局会议对当前形势的基本判断是“当前我国经济发展面临新的风险挑战，国内经济下行压力加大，必须增强忧患意识”。时隔半年重提“六稳”；不再提“去杠杆”；强调“财政政策要加力提效，继续落实落细减税降费政策。货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕。”表明货币政策从观察期重回宽松，但这次是不一样的宽松，以温和的结构性宽松为主：资金的流向是“引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资”，主要是高端制造和新型基建，明确“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。表明中央将更多地依靠培育新的经济增长点、扩大消费、新型基础设施建设、城市群、一系列重大开放、金融供给侧改革等改革的办法来稳增长。
我们建议：强化逆周期调节；当前一方面要防止货币放水刺激房地产泡沫，另一方面也要防止主动刺破引发重大金融风险，用时间换空间，建立长效机制；寻找新的经济增长点；扩大改革开放（参考《渡劫 不一样的宽松——解读 730 政治局会议精神》，2019 年 7 月 31 日）。
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