本期观点：
美联储在 7 月份的 FOMC 会议上如期宣布降息 25BP。会后的新闻发布会上，美联储主席鲍威尔虽然声明此次降息不意味着宽松的货币周期开启，但有可能会再次降息。与此同时，中美贸易谈判代表在上海完成新一轮磋商之后，特朗普周四表示将在 9 月 1 日起对价值 3000 亿美元的中国商品额外征收 10%的关税。在此背景下，本文通过分析美联储历年的降息周期规律、美联储的货币政策、美国经济当前现状和美债收益率曲线来判断美联储是否存在更大的降息空间甚至进入新的降息通道。如果美联储进入新的降息通道，叠加特朗普加征关税后，主要的人民币资产又会呈现何种走势。
主要内容：
美国经济增长压力加剧，美债收益率倒挂与货币政策目标的实现可能会迫使美联储进入新的降息通道。从美国当前的经济增长速度看，下行压力越发明显，且 10Y-1M 利差从 2019 年开始持续为负，为了避免美国经济进入衰退，同时实现稳定就业与 2%通胀率的双重目标，美联储有可能会进入降息通道。
特朗普威胁加征关税的举措必然会使作为贸易战被迫反击的中国承压，但压力完全是可控的。从中国的经济结构和贸易结构改善可以看到，中国当前的经济愈发依赖由城镇居民消费所主导的内需推动；外需上，受“一带一路”政策的支持，中国贸易结构不断改善，美国冲击的影响开始减弱。
中国央行在第三季度有可能会选择结构性降准来应对此次美联储降息，与此同时，人民币资产会有更大的上行空间。首先，人民币受降息潮支撑，可能会稳定偏强；其次，如果进入降息通道，黄金仍会有上涨空间；然后，中美利差保持高位运行，无风险利率继续保持低位，国债利率仍有下行的可能性；最后，虽然美联储降息会对中国股市形成一定支撑，但是在特朗普威胁加征关税后，美国三大股指全线跳水，VIX 恐慌指数报收 17.87，涨幅 10.86，在中国 A 股没有下跌基础的条件下，市场恐慌情绪更大的占据了交易动向，短期 A 股面临回落风险较大。
1、美联储能否进入新的降息通道
1.1 从历次降息周期规律看降息空间数据统计显示，80 年代以来，美联储共计经历 5 次降息周期，依次为：1984 年至 1987年，共计降息约 600bp；1989 年至 1994 年，共计降息约 700bp；1995 年至 1999 年，共计降息 100bp；2001 年至 2005 年，共计降息约 500bp；2008 年至 2009 年，共计降息约 500bp。从最近几轮降息周期可以看到，美联储的降息节奏发生了滞后，这表明美联储对于是否开启降息周期变得更为谨慎。通过统计发现，以往美联储的降息周期开启日至上一加息周期结束日的平均时间大约是 200 日，目前距离 2018 年 12 月 20 日最后一次加息已过 200 日，因此从历史降息周期规律来看，此次降息虽然暂时不能成为新的降息周期开端，但是有可能会使美国在 2019 年进入新的降息通道。
1.2 从美联储双重政策目标看降息空间
众所周知，美联储以稳定就业和 2%的通货膨胀率作为货币政策目标，从近 30 年的货币政策执行效果来看，美联储无论是在独立性上还是在有效性上，都较好的完成了其政策目标，因此从美国当前的就业和通胀现状，我们或许可以窥探美联储的降息空间究竟有多大。
最新数据显示，美国 6 月份新增非农就业人数为 224 千人，同比增长 5%，较前前期增加149 千人，16 岁非农就业总人口 157005 千人，为历年最高。单从就业人数上看，美国似乎已经摆脱金融危机带来的影响，不过从失业率和劳动力参与率的角度看，似乎并不是这0.00002.00004.00006.00008.000010.000012.000014.0000美国:联邦基金目标利率数据来源：Wind，格林大华研究所样。美国 2019 年 6 月份披露的失业率 3.7%，为金融危机以来低点，但是考虑到其人口结构正在老龄化，失业率这个指标的效用远不如劳动参与率。美国 6 月份劳动参与率62.9%，虽然不是危机以来的最低点，但是从趋势上看，自 19 年开始，出现下滑的压力，且当前水平比较接近危机后最低点，因此从稳定就业这个层面来说，美联储是有可能进入新的一轮降息通道。
相比 CPI 而言，美联储更关心 PCE 的走势。从以往经验可以看出，每一轮降息周期开启之前，美国的 PCE 都会处于下行状态，具体来说，当 PCE 与核心 PCE 下降至 2%时，美联储开启降息周期的概率会大幅提升。从当前美国的 PCE 可以看到，自 2018 年 10 开始，美国核心 PCE 都在 2%以下波动，且有进一步下降的趋势，因此为了维持 2%的通胀目标，美联储有可能会进入新的降息通道。
由此我们可以推断，站在美联储的货币政策目标的角度来看，为了稳定就业和物价，此次降息有可能会成为新降息通道的起点。
1.3 从美国经济增长看美联储降息空间
美联储虽不以经济增长为己任，但是经济增长与波动会直接影响美国的就业与物价，因此，从美国的经济增长现状与趋势，或许可以揣测美联储的降息空间。
与中国经济增长依赖投资与净出口截然不同的是，美国的经济增长更多依靠个人消费支出与私人投资推动。自 09 年以后，美国 GDP 基本上围绕 2%上行波动，15 年最高达到3.98%，从趋势上看，虽然 17 年出现过小幅回升，但是从 18 年二季度开始，美国经济增长下行压力明显加大。
从个人消费支出可以看到，从 2015 年至今，虽然在 18 年中途出现过小幅回调，但是整体依旧保持下滑趋势，且与 GDP 增速一样在 18 年第二季度开始出现明显下滑。在美国私人投资中，制造业的投资对美国经济的增长起到至关重要的作用。从整体走势来看，与美国的 GDP 和个人消费支出增速保持一致，在 2018 年第二季度开始出现下滑。由此可以判断，在美国减税降费政策效果边际走弱的背景下，制造业 PMI 一度回落荣枯线以下，预示 着美国经济增长下行压力显著。由此可以认为，无论是从美国 GDP 的整体表现还是从其分项的走势，都表现出美国经济增长下行压力加剧，在此背景下，美联储此次的降息，有可能会成为新降息通道的开端。
1.4 从美债收益率曲线看美联储降息空间
收益率曲线无论是对美国金融市场的走势还经济货币政策的调控都起着至关重要的作用。历史上，10Y-1Y 与 10Y-1M 利差走势对于美国的利率周期具有指导意义，一般而言，当 10Y-1M 利差为负时，美联储进入新降息通道的概率会大幅提升。
危机以来，10Y-1Y 与 10-1M 的利差稳定的在大于 0 值附近波动，从 18 年末开始，美债收益率开始出现倒挂。进入 19 年以后，收益率曲线倒挂趋势更为严重，目前为止，1M高于 10Y 大约 1bp，1Y 高于 10Y 大约 0.3bp。从美债收益率倒挂的现象可以看出，美国经济有可能进入衰退期，由此可以推断，美联储为了防止经济进入衰退影响其货币政策目标的实现，从而进入新一轮降息通道的可能性确实存在。
以上我们从美国历次的降息周期规律、美联储的货币政策、美国经济现状与美债收益率曲线推断出，美联储在第三季度与第四季度有可能会继续采取降息的措施，那么此次降息有可能会打开新的降息通道。
2、特朗普威胁加税，中国从容应对
2.1 中国的经济结构提供有力支撑
从经济结构看，消费对中国 GDP 增长的贡献率达 76.2%，出口依存度已下降至 17.9%，内需正在并终将成为中国应对外部环境不确定性的强力支撑。
从消费结构来看，居民消费占据消费总支出的约 78%左右，可以预料到的是，随着中国居民收入的增长，居民的消费能力逐步提高将会增加内部需求能力，有效应对外部冲击。
2.2 “一带一路”改善中国贸易结构
从贸易情况来看，中国进出口总额从 2016 年开始总体开始改善，从中美进出口额度来看，2017 年开始出现较大幅度的下滑，这反映出在中美贸易总额缩减的条件下，中国由于贸易结构的改善，对外贸易受美国影响的程度逐渐减小，同时也反映出“一带一路”政策在积极改善中国的贸易结构，有利于推动中国及沿线国家的贸易健康发展。
以上我们从中国的经济结构和贸易结构分析出，虽然中美贸易战无疑会影响中国的经济增速，但是随着中国经济结构转型与贸易结构的改善，受美方的影响开始逐步减小。因此，特朗普此次威胁加税的举措对于中国来说不会产生过大的冲击，中国有信心也有能力从容应对。
3、中国央行与人民币资产将行至何处
在前文，我们分别从美国历年降息周期的规律、美联储的货币政策目标、美国当前的经济状况和美债收益率四个维度分析了美联储确实存在进入新降息通道的可能性，同时通过分析中国的经济结构和贸易结构判断出，特朗普威胁加税并不会对中国的经济造成过大的冲击。我们接下来将分析，在美联储有可能进入降息通道叠加特朗普威胁加税的背景下，中国央行在三季度将会采取何种策略应对，以及人民币标价的资产将会行至何处。
3.1 央行在三季度有可能采取结构性降准举措
首先，从本月的央行公开市场操作和银行间流动性水平来看，中国有足够的空间应对此次美联储降息所带来的影响。进入 7 月份以来，受缴税缴准的影响，银行间利率水平显著提高，央行虽然进行过 MLS 与逆回购的对冲操作，但是利率水平依旧保持较高水平，这为央行积极应对此次美联储降息与特朗普威胁加税提供了条件。
其次，结合本周召开的政治局会议与中国第二季度的宏观数据来看，中国经济确实存在下行风险的挑战。自 2011 年开始，中国经济开始平稳下滑，截至目前，中国 GDP 增速已接近历史最低。虽然全球进入降息潮，不过考虑到中国当前的风险水平，央行在第三季度更大概率会选择结构性降准来应对此次美联储降息带来的影响。
3.2 人民币资产将行至何处
在本文的最后，我们将分析美联储此次降息以及进入降息通道的预期叠加特朗普威胁加税会对中国哪些资产产生影响。
首先，美联储降息会对人民币汇率形成一定支撑，可能会稳定偏强。通过之前的分析，我们可以看到，美联储此次降息的背景是美国经济有可能进入衰退期，由于人民币无论是从基本面还是从实体结售汇的层次都不存在贬值的基础，因此除非美元指数大幅回升，否则人民币更大的概率会出现升值的走势。
其次，如果进入降息通道，黄金仍会有上涨空间。在全球经济衰退与降息潮的冲击下，黄金作为保值资产的需求可能会上升，且从黄金期货价格的走势来看，当前位置距离 2011 年最高的还有很大的上涨空间，虽然短期内可能会出现回调，不过黄金的长线价格更有可能出现上涨走势。
然后，中美利差保持高位运行，无风险利率继续保持低位，国债利率仍有下行的可能性，对股市也会产生一定的支撑。从 2011 年开始，中美 10 年期国债到期收益率利差基本上稳定在 1bp 左右，通过前文分析，我们可以发现，在美联储大概率进入降息通道的背景下，中国央行如果在第三季度采取结构性降准的措施进行应对，将会扩大中美利差空间，这将会起到提振利率债的作用。
最后，虽然美联储降息会对中国股市形成一定支撑，但是特朗普威胁加税将会引发市场短期恐慌。8 月 1 日下午，美国总统特朗普通过社交媒体表示，从 9 月 1 日起，将对中国进口的 3000 亿美元商品加征 10%的关税，受此影响，美股午后迅速跳水，收盘时三大股指全线收跌，道指跌幅一度超过 300 点，VIX 恐慌指数报收 17.87，涨幅 10.86%。
在中美股市联系日益紧密的市场环境下，这种恐慌情绪也会传导至中国 A 股市场。8 月2 日早盘，上证综指以 2861.33 价格开盘，较昨日收盘下跌约 50 点。不过无论是从基本面还是技术分析的角度来看，此次大幅跳空主要受特朗普加征关税引发的市场恐慌情绪所导致，A 股当前没有大幅下跌的基础。
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