研报名称：《“市场行为的宝藏”系列研究-低开高走的收益特征》
研报作者：东吴证券 魏建榕 高子剑
摘要
系列简介
东吴金工始终相信， 在市场交易行为之中，蕴藏了丰富的Alpha 宝藏。秉承这一朴实的研究理念，我们推出了“市场行为的宝藏”系列研究专题。
低开高走
股票低开在 A 股市场中是常态，我们认为主要原因在于 T+1交易制度。低开高走现象具备短线交易的潜力，本报告的动机是，尝试进一步挖掘其中的确定性规律，分析“怎样的低开更会高走”。
增强因子
我们给出三个最典型的增强因子： 集合竞价成交量、 低开幅度、昨日换手率。 仿照多因子选股的传统思路，我们构建了低开高走的“三因子方案”， 样本平均收益提升至 0.67%，日胜率 61.5%。
风险提示
策略收益的测算基于历史数据，市场未来可能发生变化。
1.引言
东吴金工始终相信，在市场交易行为之中，蕴藏了丰富的 Alpha 宝藏。秉承这一朴实的研究理念， 我们推出了“市场行为的宝藏”系列研究专题。本报告将深入考察 A 股市场广为流传的“低开高走”现象。
“低开高走” 四个字， 不仅朗朗上口， 实际上也是名副其实的。我们来看一组数据。考察 2013/3/27-2018/1/5 期间的中证 500 成分股，共计 1166个交易日，有效样本有 461016 个，其中低开的样本（今开<昨收）占 57%，高开的样本仅占 43%。特别地，在低开的样本中，高走（今开<今收）占比 55%；而高开的样本中，高走占比仅为 48%。统计数据支持以下两个结论：首先， A 股倾向于低开；其次，低开的股票更倾向于高走。
股票低开的原因，我们认为主要是 A 股市场的 T+1 交易制度。在每个交易日的最开始，现金持有者可以自由买入股票，股票持有者可以自由卖出股票。这种对称性在盘中被 T+1 制度打破：当日卖出股票的所得资金，可以再次买入股票；而当日买入的股票，当日却无法卖出。这个“想卖不能卖”的卖压，会随着临近收盘而逐渐累积。因此，次日开盘时，只要有一部分卖压通过集合竞价释放出来，股票便会倾向于低开。单个股票的低开现象，容易受到偶然因素的干扰。股票指数作为大量股票的汇总， 统计上的倾向会比较稳健。一个最简单的检验，我们考察2008/1/1-2017/12/31 期间的交易日，沪深 300 指数低开天数占 56%，中证500 低开天数占 61%。按照“T+1 交易制度”的解释思路，我们很容易联想到，在 T+0 的市场中不会有显著的低开现象。作为印证，我们检验了几组数据如下：在 2010/4/16-2017/12/31 期间的交易日，沪深 300 股指期货的低开天数占 44%；在2008/1/1-2017/12/31 期间的交易日，恒生指数的低开天数占 43%，纳斯达克指数的低开天数占 49%，标普 500 指数的低开天数占 44%。
笔者在与圈内同行交流时，曾被问到，低开是否与分红有关（价格指数对股票分红派息不作除权调整，任由指数自由回落）。我们的观点是，分红可能有贡献，但远非主要因素，原因有两个：其一，时间不匹配，分红有季节性，而低开现象的季节性不明显；其二，数量不匹配， A 股市场股息率较低， 普遍不到 3%， 无法解释每年高达 20%-30%的隔夜低开幅度。以上讨论仅为本课题的铺垫。低开高走现象具备短线交易的潜力，本项研究的动机是，尝试进一步挖掘其中的确定性规律，分析“怎样的低开，更会高走？ ”， 最终提升“低开高走” 策略的胜率与收益。
2.低开高走的增强因子
在引入增强因子之前， 我们先对测算框架做一个说明：
（1） 为保证交易的可行性，我们特别处理了跌停的情况。首先，我们剔除了不满足“今开/昨收-1>-9.8%”的样本； 其次，如果样本满足“今低/昨收-1<-9.8%”，则样本当日收益计算公式取为： 今低/今开-1。这两个处理对应的交易环节是：在低开样本中，我们只会买入开盘跌幅小于 9.8%的股票；并且， 为了保证在发生跌停时能够顺利卖出，当盘中跌破9.8%时，我们采取了止损（为了保证收益计算更加具备现实意义，我们将卖出价取为当日最低价）。我们可以看到，这个过程保证了不持仓过夜，代价是牺牲了样本数量、样本收益、错杀盘中触线反弹的样本。
（2） 测算范围为中证 500 指数的成分股，时间跨度从 2013 年 3月 27 日至 2018 年 1 月 5 日。
以下，我们给出三个最典型的增强因子：
【集合竞价成交量】
对于每只低开的样本股， 将其当日集合竞价成交量， 与过去 60 个交易日的集合竞价成交量序列作纵向比较，计算当日水平在近期历史中的分位数 P（0≤P≤1）。 将每日低开的股票， 按 P 值从低到高分为十组， P 值从 0 到 0.1 为第 1 组， P 值从 0.1 到 0.2 为第 2 组，以此类推。图表 1 给出了各组样本的平均收益，呈现明显的单调性。 一个符合直觉的图景是：集合竞价成交量越大， 则市场对于低开的分歧度越大， 越易出现反弹。
【低开幅度】
类比于乒乓球落地的弹性过程，我们可以猜想，高走幅度可能与低开幅度存在正相关。为了验证这一想法，我们将每日低开的股票，按照低开的幅度，从小到大分为十组，如图表 2 所示，样本收益的单调性显著。
【昨日换手率】
昨日换手率也有一定的分组能力。 对于每只低开的样本股，将其昨日换手率， 与过去 60 个交易日的换手率作纵向比较， 得到分位数 Q（0≤Q≤1）。 将每日低开的股票， 按 Q 值从低到高分为五组，结果如图表 3 所示。 我们偏向于认为，如果昨日换手率太大， 则存在对低开的提前反应，低开之后反弹的可能性会较大。
3. 三因子方案
仿照多因子选股的传统思路，我们构建了低开高走的“三因子方案”，即取同时满足以下三个条件的低开样本：集合竞价成交量属于第 10 组（分十组）、低开幅度属于第 10 组（分十组）、昨日换手率属于第 2 组（分两组）。 统计数据如下。
样本总数： 6544（平均每日约 5.9 个）
平均收益： 0.67%
日度胜率： 61.5%
关于策略收益的若干说明：
（1） 在三因子筛选前， 全体低开样本股的平均收益仅为 0.19%，提升显著；
（2）如果改用 30 分钟的 VWAP 进行买卖，平均收益从 0.67%下降至 0.30%；
（3）如果引入反弹系数（从历史数据中估算每只股票的低开量与高走量的比值），平均收益可从 0.67%提升至 0.80%；
（4）如果改为沪深 300 成分股，平均收益从 0.67%下降至 0.41%；
（5）如果考虑剔除趋势性低开（今开<昨收）的样本，收益可进一步改善。以上收益计算，都尚未扣除交易成本。
最后，值得一提的是，策略在应用中还将面临更多实际问题， 比如：由于 T+1 制度的限制， 实际上要求事先持有股票底仓；公募基金等部分机构，在同只股票上不能进行同日反向交易。本课题的意义，更多是作抛砖引玉，展示如何将因子增强的思路，应用到诸如低开高走之类的交易行为策略中。
4.风险提示
策略收益的测算基于历史数据，市场未来可能发生变化。
