“降息”空间还有多大？存款利率呢？

静静等花开

事件：2月 17日，央行开展 2000亿元 1年期 MLF 操作，利率 3.15%，较前值降低 10BP。同日，投放 1000 亿元7D 逆回购，逆回购到期 1 万亿。
1、“降息”符合预期，主因疫情下稳增长和降成本的必要性和迫切性加大。我们前期报告指出，本轮疫情的冲击很大可能较非典时期更大，疫情对小微冲击也会更大，尤其是就业端。测算发现，Q1GDP增速可能降至 5%甚至 4%以下，如果后续复工仍弱，GDP下跌幅度将加深。事实上，2月 3日以来，央行和财政部已采取再贷款+贴息，定向扩大信贷、定向降息等措施给企业减压。此外，本次MLF 利率下调，应是跟随 2 月 3 日逆回购利率下调，反映了利率联动特征，且更助于引导 2月 LPR的下行。鉴于贷款投放年初较高的季节性特点，此时降 LPR更有助于全年降成本、稳增长。


2、往后看，稳增长已成货币政策最重要目标，进一步宽松几无悬念，包括：大概率会再降准“降息”，也可能降存款基准利率；会加大信贷投放、且定向支持是重点；稳增长更需宽财政，货币和财政有望齐发力、且打出更多“组合拳”。
1）尽管近来流动性较充足、资金价格已近历史低位、10Y 国债收益率也仍有下行空间，但疫情冲击下稳增长的诉求更强，需要货币政策进一步宽松。春节后近半个月，央行公开市场操作累计净投放 8400 亿元，并下调逆回购利率 10BP，市场利率也显著走低。截至 2月 14日，R007和 DR007分别较 2月初下行 48BP和 62BP；以月均利率计算，2月 R007均值处于 1991年以来 38%分位水平；10年期国债收益率较 1月初下行 29BP 至 2.86%，2月以来利率水平处于 2002年以来 5%分位附近，已接近历史低点。
2）降息端，20日下调 LPR应为定局，预计后续 MLF 和 LPR利率还会再降，全年 LPR有望调降 30-40BP；降低存款基准利率也有可能、但需要央行较大魄力。一方面，鉴于年初降准、OMO和 MLF 利率下调，预计本月 20日 1年期 LPR利率下降至少 10BP，后续 MLF 有望至少再降 1-2 次，幅度应不会低于 15BP，公开市场操作利率也有望同步下调。此外，15 日银保监会指出后续要加大对受困小微民营企业扶持，力争今年普惠小微企业贷款综合融资成本低于 2019年。从当前情况看，预计 1 年期 LPR 利率全年有望下调 30-40BP。另一方面，由于存款基准利率和揽储压力的存在，当前降准和调降 MLF 对于降低银行负债端成本的效果有限。疫情下，降低存款基准利率将有助于改善银行资产负债结构。不过，鉴于上半年 CPI 同比大概率在 4%以上高位，调降存款利率可能导致存款流失，不难判断，央行调降存款基准利率需要较大魄力。考虑到央行有意逐步淡化基准利率的作用，降存款利率的方式除直接调降原基准外，不排除采用市场化方式。
3）降准仍是可选项。随着企业陆续开工，后续资金需求将加大，鉴于季末信贷投放和 4月 MLF 集中到期，3-4月可能是再次降准比较好的窗口期，定向降准必要性更大，预计后续全面降准和定向降准的幅度为 50-100BP。
4）Q1信贷社融有望延续高增，定向支持将是重点。结合日前政治局会议、央行会议等部署，预计 Q1 新增信贷社融仍将不低（19Q1 新增信贷 5.8 万亿、新增社融 8.6万亿，均为历史“天量”），投向上将加大对重点领域复工复产、制造业、居民消费等支持力度，也将针对受疫情影响较大的地区、民营企业、批发零售、住宿餐饮等重点部门，继续加码定向降息、扩大信贷、再贷款再贴现等措施。
5）货币不是万能的，稳增长更需宽财政，尤其是货币和财政的组合拳。尽管疫情下财政减收增支的压力会加大，但客观看，眼下松财政的作用应会好于松货币，包括适度提高财政赤字率目标、提高地方专项债规模甚至发特别国债，货币和财政也应更好协同（日前央行专项再贷款和财政部贴息就是难得的“好配合”）。