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投资要点：
工业企业应收票据及账款激增、现金流紧张值得关注。当前宏观经济运行的一个突出特点是工业企业应收票据及账款大幅上升，过去两年间约增加4万亿人民币，占总资产比重创出了1999年以来新高；应收账款及票据的回收期也显著拉长。从其它一些方面考察，应收票据及账款的上升并不来自于银行汇票而主要与企业间的直接欠款有关；而考虑到中央政府今年以来强力推动地方政府和相关国企偿还民企和中小企业的欠款超过 4800 亿元，地方政府和国企的欠款也不能解释 2019 年以来工业企业部门应收账款类资产的持续上升。
经济下行非国有企业盈利的恶化可能是当前企业资金链紧张的主要解释。由于贸易摩擦的意外升级、以及财政赤字扩张不及预期，2019年下半年中国经济增速持续下行，低于我们在半年度《宏观经济展望》中的估计。整体工业企业盈利的水平正在逼近 2015 年上一轮经济周期底部的水平。然而详细考察国企和非国企的利润增长、亏损率、风险溢价等多种指标，非国企的经营状况可能面临过去 20 年以来最严峻的挑战；应收账款的激增也主要体现在非国企工业部门。
2020 年中国经济可能逐步进入出清时刻。非国企工业部门的史无前例的资金链紧张可能意味着经济下行对于企业经营的冲击正在到达某个临界点。伴随着 2020 年中国经济增速进一步下行“破 6”，企业部门可能逐步进入到出清时刻。刺激总需求有三种方法：刺激，改革（与创新）以及出清。由于结构方面的原因，中国经济近十年来始终面临总需求趋势性弱于总供给的压力。第一种方法刺激需求似乎已经用到尽头，第二种进展相对迟缓，第三种方式的到来也不能算作是意外。健康的市场出清可能为更长期的经济繁荣奠定基础。
预计 2020 年 GDP 增速 5.8%，显著低于市场一致预期。虽然政府仍将适当托底经济并防范各类系统性的风险，但是企业资金链偏紧，制造业投资与补库存投资可能都会弱于预期。一些企业可能在市场出清的过程中受到冲击，但是更低的无风险利率、被出清释放出的便宜资源、以及政府托底的相关政策意味着投资者仍有获益的机会。
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