A股4次著名“抱团”事件启示录

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信息科技的抱团与“移动互联网浪潮”

信息科技板块的崛起

到2012年年底的时候，公募基金对信息科技板块的配置只有7.4%，甚至还不如资源板块，这个时候距离2009年开通创业板已经三年了，信息科技板块增加了很多新的标的。但是三年这个时间非常关键，意味着2009年创业板开板以及2010年的ipo高峰的大股东要解禁了。一方面是业绩持续下滑，另外一方面解禁不断来袭，创业板从2010年最高1219点，到2012年11月底，跌至585点，跌幅超过50%。中证信息指数更惨，跌了53%。

2013年一季度，情况突然逆转，大家都认为信息科技板块一点希望都没有的时候，2013年一季度信息科技板块整体业绩突然从负转正，达到32%。

其实，如果有对电子行业跟踪紧密的投资者知道，2012年下半年是智能手机非常重要的拐点，IPHONE革命性产品IPHONE 3Gs在2008发布后，已经带领着智能手机的渗透率不断提升，国内方面，模仿者和新进入者不断增多，2012年下半年，竟然有高达1400款产品发布，智能手机迎来了春天。智能手机的销量爆发使得零部件厂商业业绩飞涨。智能手机销量爆发，3G网络的普及，以及随后2013年11月发布4G牌照，正式进入4G时代。也有人把2013年看成是移动互联网的元年。除此之外，国内安防建设开始加速。安防、消费电子和通讯设备，成为一季报的电子行业的三驾马车。也构成了2013年-2015年TMT板块的牛市基础。

硬件建设的另外一个主线就是互联网和移动互联网，2013年初开始，网宿科技开启了他的二十倍之旅。网宿科技作为国内CDN龙头，成为互联网和移动互联网爆发的最大赢家之一，在投资者纷纷对创业板业绩怀疑之际，网宿科技在继2012年实现扣非净利润89%的基础上，在2013年继续加速，实现了128%的业绩增长。也使得网宿科技在2013年涨了505%。

硬件之外的应用成为另外的大牛股孕育集中地，2013年开始随着智能手机渗透率提升，手游也开始爆发，2013年《愤怒的小鸟》《水果忍者》等一系列游戏成为爆款，满世界都在玩。手游的爆发也催生的腾讯和网易这两家大型互联网公司找到了最大的利润增长点，智能手机销量的爆发，最大收益群体之一是手游，这种简明易懂的逻辑时候看来非常简单，但是在当时并不是所有投资者都能够那么笃定。

A股方面，手游新星掌趣科技，掌趣科技凭借手游和并购，2013年一季度实现了44%的业绩增长，全年业绩增长达到80%。

前文提到，周期的结束有很多偶然因素，周期的开始也不例外，2013年开始已经有了很多新产业趋势开启。而2012年春节档《泰囧》突然爆发，以12.67亿人民币最终票房问鼎当年春节档票房冠军。也让发行方光线传媒业绩和股价坐上了火箭。投资者突然又发现了影视传媒这个炙手可热的新增长点。

2013年的一季度，从基本面的角度，信息科技产业迎来了百花齐放，成为信息科技行业周期爆发的起点。

这一切，都要归于技术进步和居民消费习惯的变化。

而蓝色光标则另辟蹊径，开创了另外一种利润获得模式——并购，2012年下半年开始，蓝色光标的并购大业开始突飞猛进，2012年一季度，公司报表上商誉仅有2.8亿，到了2015年底，达到了46亿，并购并表使得公司业绩连年增长。2013年一季报和年报分别录得了42%和86%的增长。

蓝色光标的成功对投资界带来一个新的气象，那就是接下来三年，去上市公司调研必问的问题是“公司有外延式增长计划吗”？

而跨界并购、并购转型也是从2013年迎来新的开始。其中有一些转型成功的案例，例如东方财富从互联网公司转型券商服务和财富管理服务，但大部分并购的结果都不甚理想，尤其是2015-2016年发生的并购。而大量并购又带来了大量商誉减值压力和减持压力，给也是造成创业板从2015年-2018年连跌四年的重要原因，此为后话。

我们可以总结一下，2013年一季度信息科技产业迎来了多重爆发点：

智能手机——代表 欧菲光、歌尔股份

安防建设——代表 海康、大华

3G-4G网络建设——代表 光迅科技、中兴通讯

互联网基础设施建设——代表 网速科技

手游——代表 掌趣科技

影视——代表 光线传媒

其他不一一列示，这些有业绩的行业龙头带领着信息科技板块业绩出现爆发，终于，信息板块成为业绩增速最快的板块。

按照我们前面提出了，机构投资者总是买入业绩增速最高的板块，那么当然，抱团信息科技板块的大幕开启。

拥抱新产业趋势和并购

从2013年一季度开始，机构投资者开始快速加仓TMT板块，持仓比重迅速提升至2013年三季度24.4%，信息科技板块在2013年实现了一枝独秀。

到了2013年三季度，信息科技板块龙头涨幅巨大，翻倍的股票比比皆是。这个时候，问题来了。中证信息指数已经从最底部的26倍，攀升至近60倍，创业板指从最低29倍，攀升到60倍。涨幅巨大且估值较贵。这让很多投资者开始打退堂鼓。到2013年底，对信息科技板块持仓下降到20.9%。中证信息指数也陷入了两个季度的调整。2014年一季度，2013年年报陆续披露，业绩依然优秀，震荡调整到2014年6月，估值水平得到消化，中证信息指数估值回到36倍左右。

正当机构投资者开始对信息科技板块进行第二次加仓，并在在心情忐忑的开始等待大涨。但万万没想到，2014年四季度大涨的居然是大家早就丢在一边的金融地产板块。到2014三季度，对金融地产配置创纪录低至8.35%。就在所有投资者都对金融板块绝望之际，希望就这样扑面而来。从2014年7月中旬开始，券商板块带领金融板块出现爆发式增长。券商指数从最低到最高涨幅超过4倍。

金融板块大涨的原因也非常简单——货币宽松。2014年三季度央行开始通过MLF、PSL投放基础货币，2014年10月降息，均被理解为力度强劲的宽松工具。货币宽松买金融这个诀窍是屡试不爽的策略，因此和此前消费抱团中的周期大涨非常类似，还是有大批投资者弃信息科技去追金融板块。买的早的就赚到了，买的晚的，或者不坚定的可能在这一波大涨中也没有占到太多便宜。

在休息了一年之后的信息产业和创业板，自2015年一季度再度迎来了爆发，站在2015年一季度看全部行业业绩，除了券商收益率市场持续上涨业绩改善之外，其他板块都在经济下行中面临很大的业绩压力。此时，此前风光无限的消费板块，业绩变为负增长。2014-2015年信息科技板块相对消费服务的相对业绩差距之大，就好像2017-2018年的消费相对信息科技板块的相对业绩差。所以说，机构投资者永远真正爱的是业绩，而不是某一个板块。

2014年开始，并购并表逐渐成为另一重的业绩贡献力量，抵御了宏观经济的下行，而且，2014年4G建设提速，2015年，新产业趋势越来越明朗，而国家也将互联网+，工业4.0提到比较高的国家战略上来，给予了大量的资源支持。

“抱团-申购正反馈”与信息科技估值溢价

2015年开始，非常经典的“抱团-申购”的正反馈再次上演，但这一次的主角，成为TMT类型产品。混合型和股票型基金的规模自2009年以来再度迎来小爆发，到2015年6月，相比一年前的规模扩张了近一倍，达到3.3万亿份。

2015年爆款基金频发，50亿以上规模的偏股型基金发了50只，100亿以上了发了10只，基金公司的销售从来没有这么幸福过，因为客户都是在抢而不是在买。管理这些产品的都是过去两年重仓信息科技板块的赢家。自然毫不犹豫的加仓信息科技。

公募基金、私募基金、融资余额在2015年上半年实现了共振，疯狂买入各种信息科技股票，有申购认购就加仓原来的重仓股，中证信息指数在2015年的上半年，涨幅高达147%，创业板指更是从1000点左右，涨到4000点，涨幅达到4倍。而估值双双突破了100倍。

这种级别的行情，只有1999年519行情和纳斯达克指数在1998年5月之后的纳斯达克互联网泡沫能够相提并论。

这个阶段，有一句非常著名的俗语“看基本面就输在起跑线了”或者“看估值就输在起跑线上了”。

笔者有幸在2015年参加了一家上市公司调研，左边一排是台湾来的投资者，右边一排是内地投资者，调研开始后左边都在问着笔者听不懂的一些专业术语以及各种产品的市场空间，产能利用率，毛利率，而右边问的全都是“公司要搞员工持股吗”“公司要进行外延式并购吗”“公司那个新业务（还在概念阶段）有什么计划”，最后，有一个调研人员干脆问了一句，“公司对股价有诉求吗”，此问一出，技惊四座。

和2007年一样，估值已经给脱离了地心引力，只要估值能够突破原来的区间限制，再给多少倍已经不重要了。所以，当时的中证信息指数和创业板指估值都是夸张的100倍以上。不过奇怪的时，2014年还有人讨论创业板是不是贵了，2015年就没人讨论了。但是，还是得给估值啊，因此，这个时候，最受欢迎的估值方法是对标估值法，就是美国同行业的公司市值是多少，那么这家A股市值只能高不能低。而且当时也是卖方分析师最高光时刻了，推啥涨啥。

总之，2015年是非常奇怪的一年，各种现象光怪陆离但是身处其中的人们并没有人觉得奇怪。因此，作为投资者时刻都要问自己问题，有没有对于本来应该奇怪的现象反而麻木了？如果有的话，很可能意味着某种风险正在聚集。

2015年7月开始，A股出现了明显调整并触发了一些风险，政府部门采取了一些稳定措施，调整持续了一个季度，一直到9月底，由于跌幅快速并且巨大，大部分机构投资者都来不及减仓，到了9月底，当市场终于企稳时，大家的第一反应当然是加仓跌幅巨大的信息科技，到2015年四季度，前面还在犹豫不决的投资者抓住了最后的机会，赶紧加仓，公募基金对信息科技板块持仓达到35.43%，创下了历史新高。回过头来看，四季度这个选择依然是最优且符合我们前面提到的真·价值投资理念的。因为2015年全年，信息科技又是业绩增速最稳健且高的。

抱团瓦解：又一次意外的触发

2016年1月，市场意外的再度明显调整。站在2016年一季度，由于2015年并购的并表，2016年一季度创业板也及增速仍然高达40%，而信息科技板块业绩也有40%，仍然是所有板块里面更高的，因此，大部分投资者都仍然选择继续抱团信息科技，但是，事情起了一些变化，2014-2015年持续萎靡不振的社融增速，到2016年1月竟然达到了40%，“货币政策又宽松了？”岂不是要加仓金融？但是2009年和2012年的教训告诉我们，社融增速回升过后并不意味着金融板块就会是最强板块，2009年之后是消费，2012年下半年之后是信息科技。而2016年一季度，消费板块整体业绩增速已经从个位数回升至14%。

2016年3月开始并购重组政策开始传出收紧的信号。我们在2016年5月写了一篇报告《创业板兼并重组深度分析》，里面拆解了创业板的业绩增速贡献，14/15 年被并购的标的在 2015 年为上市公司合计贡献了 52.1 亿的净利润增量，占 2015 年净利润增量了 60%。因此，只要并购不继续保持增长，这部分贡献将会逐渐降为0，拖累业绩则增速；而三年业绩承诺期过后，商誉问题将会显现，商誉减值将会产生负贡献。这个逻辑之前，之前依靠并购实现了业绩高增长的公司，将会出现业绩大幅下滑。2017年4月我们写了另外一篇报告《壳价值的覆灭》，写到 “我们担心17年开始18年，将会是商誉减值集中爆发的两年。”2018年出现了商誉减值集中爆发。

并购逻辑的破灭，加上移动互联网红利逐渐消退，信息科技指数业绩增速进入下行趋势。从2016年一季度开始，机构开始持续减仓信息科技板块，抱团开始瓦解。机构开始寻找新的方向。当然，没有意外的，抱团瓦解开始后，信息科技和创业板迎来了失落的3年。中证信息指数从2016-2018年三年下跌44%，创业板指连跌3年，下跌54%。那些曾经辉煌的十倍股们，很多股价都是“脚踝斩”，跌幅超过70%的比比皆是。