融昊投资：以产业研究为基础，以寻找产业矛盾为核心

问题10、生猪期货在今年1月8日上市，公司有没有进行对于生猪期货的研究与投资呢？如果有的话，可以详细分享一下吗？

融昊投资：农产品，特别是大豆产业链一直是我们公司的一个重点研究领域，而饲料再往下走就是生猪，所以我们对生猪的研究是相对重视的。2019年以来，我们公司开始有了一些深入实体、参与实体的想法，2020年下半年开始我们和正邦科技有过很深入的接触，当时是想看有没有参与其生猪代养业务的可行性，我们也围绕这个项目的可行性做了很多调研。包括生猪期货上市之后，我们还专门组织和参与了至少5次生猪养殖相关的调研。最终我们没有参与这个项目，因为我们认为当时不是一个建猪场的好时机。

在过去的一段时间，我们对能繁母猪和生猪存栏的恢复一直很有信心，相应对猪价的下跌也是会有一定预期。我们认为生猪养殖行业按照过去20年的周期规律，现在距离行业利润重新大幅好转还需要经历一段漫长的寒冬期。

未来行业上行的路径可能是：现有生猪宰后均重下降至正常年份水平，再有散养户去化持续几个月时间，能繁母猪存栏去化持续几个月时间，届时再根据那个时候的调研情况综合考量。以上是偏长期按照年度预估的想法。短周期的话，每年春节前有猪价的季节性上涨的规律，所以春节前猪价仍有可能出现比较明显的反弹。

问题11、进入9月份以后，您认为农产品里，哪些品种可能出现较大的供需矛盾，大家可以重点关注呢？

融昊投资：本年度9-12月份的时间里，预计两个品种的供需矛盾比较突出：

一个是豆粕，由于过去连续至少4个月中国油厂盘面压榨利润严重亏损，亏损幅度历史年度最大，亏损时间历史年度最长，所以导致中国4季度大豆进口供应量应该是偏低的，中国本土的供求关系偏紧张，导致的结果是国内的豆粕基差应该高于往年历史同期，跨月价差也会是强价差表现，会主要在四季度体现。

另一个是玉米，由于中国玉米价格高企持续的时间长，甚至在全球所有饲料谷物商品中价格最高，导致替代谷物和进口谷物大量进入饲料，中国的本季玉米产量预计也会同比大幅增长，具体增量目前难以估计，但预计国内玉米价格可能存在下行风险。

问题12、请问您如何评价股指在今年目前为止的走势呢？关于股指未来的走势，您觉得影响判断未来走势的逻辑是什么？

融昊投资：今年以来，股市行情分化严重，依然是结构性行情，只是从价值蓝筹换成了高成长唱主角。这种变化也使得股指的运行逻辑发生了一些改变。

从指数上来看以大盘蓝筹为主的上证50指数，下跌了12.6%。主要是因为消费和医药前期业绩预期高，同时赛道过于拥挤，以致于出现了一定的估值泡沫。而今年以来，相关龙头个股的业绩增速持续低于市场预期，股价出现了杀估值的局面。今年5月以来，在信贷需求转弱、房地产信贷集中度政策及融资平台资金明显收紧的情况下，金融地产股则开启了下跌通道。

而中证500指数和创业板指则分别上涨了15.3%和13.2%。其中，受益于上游大宗涨价，化工、有色、钢铁和煤炭等股价迭创新高。在碳中和的大背景下，相关行业空间大、增速高、且持续时间足够长，动力电池和光伏产业链个股出现了业绩和估值双升的戴维斯双击行情。

但与此同时，我们也看到了风险正在积聚。例如，比亚迪中报业绩同比下滑29%；动力电池龙头宁德时代在高位的巨额再融资，用极具野心的产能扩张，可能需要未来数年来消化；而整个光伏产业链的火爆行情，带来了数倍于海外相关标的的PE估值等等。

价值蓝筹依然处于消化估值的下跌通道中，而估值过高的成长股则随时面临调整的风险，由此我们判断，今年3、4季度可能会有一次系统性风险的集中释放。等市场企稳之后，市场的主线大概率依然会聚焦在公司的质地和业绩的成长性方面，我们看好A股市场明年的1季度行情。

问题13、国家或产业政策，或是一些突发事件对黑色品种的影响十分大，往往带来大的行情变化。可否分享一下关于融昊投资碰到此类事件的一些应对？

融昊投资：其实我们在做交易的时候，常会碰到一些不可确定的因素，今年最典型的，就是国际品种上面因疫情缓和带来的需求预期。这类“不可确定”带来的认知分歧，往往会使得大宗商品的波动变得快而且剧烈。这是在疫情的恢复当中一直都存在的问题。黑色今年也出现了这样的行情特征，只是因素不一样，正如您问到的那样，是因为政策因素。

这类变化，其实是行情波动特征的变化，可能不改变大的运行方向，但是会让行情变得更加波折，波动特征和以往不一样了。基于这个判断，那么就策略影响来讲，对量化策略的影响应该是最大的，因为量化策略往往应对新的行情波动特征的时候会体现出不适应性。对于主观CTA的影响，倒是可以通过减少仓位，扩大策略容忍度解决。

通常我们应对这类行情，会通过以下的步骤：

首先，我们会建立一个基金观察池，这里面会选取一些很典型的其他公司的私募基金产品做观察。因为只要这些产品的策略不发生漂移，我们就能够通过他们的表现，从侧面了解到哪一类策略目前可能是不适用的，哪一类策略的表现会相对较好。因为每一类策略，都会有相应的特征，那么我们就可以反推当前的行情发生了什么变化。实践下来，我们感觉通过这个方法对市场的进行监控是行之有效的。

当然，这不是我们监控市场的唯一手段，但是一种比较有效的手段。我们会通过预判，在资金管理和风险控制的平衡上，调整我们的策略。比如从今年5月份开始，做趋势跟随的量化类策略开始突然回撤，引起了我们的警觉，综合我们对政策的解读，我们认为当时会出现一种波动很快、振幅很大的震荡行情。这样的行情特征，对于趋势跟随策略的表现就可以解释了，因为会来回开仓，迅速止损。我们根据此做的措施就是：降低单边头寸的仓位，扩大策略的容忍度，同时把更多的关注点放到了对冲策略上。事后来看，这样的处理是成功的，对有代表性基金的观察帮助我们对行情进行了预警。

应对行情的变化，只要不伤及策略逻辑，我们通常是在资金管理和风控方案上进行调节，以调节策略的容忍度。但是伤及策略逻辑的，那么我们会主动进入修复模式，依靠带有量化研究的、安全边际比较高的对冲逻辑，去应对行情对逻辑的冲击。

问题14、现在期权品种上市很快，给市场提供了更丰富的投资标的和策略方法。请问融昊投资会添加相关期权品种的策略吗？

融昊投资：针对我们以矛盾为核心的研究所涉及的策略，目前没有特别需要通过加入期权才能够解决的策略。但是我们也一直在关注期权市场的发展。我们认为这个市场，目前还有更加成熟的空间，这样就能够提供除了实体之外，比如资管，更多的策略空间。

对于期权的应用，我们是有经验的，当年还在香港的时候，事实上我们会在不少的情况下都用到期权工具进行策略布置。但目前一方面，我们运作的主要策略没有体现出运用期权的必要性；另外，现有的环境除了一些量化策略，单纯从期权的角度考虑策略，没有特别好用的成熟模式，所以我们选择继续关注。

但我们认为期权市场在后期将会是一个成熟的、必不可少的市场，我们已经做好了将期权策略纳入产品的准备。

问题15、夏总有国际对冲基金的工作经验，融昊投资也以成熟国际对冲基金的执行标准来要求自己，在您看来，国内的金融市场与国际相比，有哪些不同呢？国际对冲基金有哪些值得我们国内私募基金公司学习与借鉴的地方呢，在国内做交易，您觉得有哪些机会和挑战？

融昊投资：其实这不是国内的金融市场和国际对比的问题。市场方面的差别，在于可投资标的范围的不同，以及不同投资标的的规则、属性和制度的不同。最终这些因素，决定了机构可以对投资特性进行选择。目前来看，国际上一些更加成熟的市场，能够体现出来的优势是对价格反应的效率化。但是这种效率，带来的可能是标的价格的剧烈波动，对于资产管理来讲，可能会有更高的要求，当然，这是一个仁者见仁智者见智的问题。

私募基金的分类，其实也不是非常好用国内和国际来分，在哪里都有好的公司，也都有差的公司。我的工作经验对现有公司的影响，并不是来自于那是一家国际对冲基金，而是在于那个公司本身的文化是制度分明、严格管理的。是这样的一种企业文化对我这么多年的工作产生了比较深远的影响，也养成了我细心谨慎的职业性格特征。我看到了这样做的好处，能够促进公司能够走得更稳，对各方面风险防范的更好。这其实是一种居安思危的思维。即便我们当前规模不大，但是我们必须以能够管理大规模资金的要求来设计和管理团队，未雨绸缪，否则在之后的管理规模扩张中，就容易出现很多难以解决的问题。

目前国内的交易市场，其实内心来讲，我感觉压力很大，因为发展太快了，我们在不断的解读市场做出策略的同时，还必须坚持不断的学习充电，保证自己的思维不落后。

其实国内金融市场和国际金融市场来讲，特征是一样的，但凡出现一个风口，就会有大量的人涌入，出现一个抢机会-饱和-回归理性的过程。就拿期货交易市场来说，在2016年之前，可能做量化的机构还不是非常多，那个时候有一批在国外工作的优秀量化交易者进入市场，引发了热潮，后期随着资本的跟进，将量化推升到了炙手可热的高度。其实也就不到五年的时间，量化策略在整个交易中的占比就大幅提升。比如现在一家机构想要配置自己的策略，可能会发现量化策略的配置并不是非常难找投顾，选择空间还很大。而对于量化交易而言，这条赛道也迅速拥挤，一方面头部机构迅速形成，一方面竞争白热化。

所以市场发展太快、变化太快是我们做交易的人面对的最大挑战，我们必须不断的交流学习，对市场进行思考，根据市场的发展和变化不断调整我们的策略，以适应新的市场环境。一旦懈怠，思维可能就会落后，进而被行业淘汰。在这样的一种状态下，是存在很大挑战的，当然，这种状态也促进我们不断的发现市场的新机会。

问题16、据统计，上半年发布套期保值公告的A股上市公司数量达556家，已超过2020年全年水平。今年上半年，全国期货市场法人日均成交占比近40%。随着机构和产业客户越来越多参与到期货市场，利用期货市场管理风险，您认为期货工具是如何为产业客户稳健经营保驾护航的呢？

融昊投资：对于这一点还是很感慨的。我刚开始做交易的时候，大概08年左右，去参加期货公司办的活动，那个时候品种也不是很多，也有一些产业里面的人来讲东西，告诉你产销库存什么的，但是那个时候数据是不全的。讲完之后，活动才正式进入高潮，打开交易软件，画图画线，一通分析，气氛瞬间就起来了。那个时候市场还很荒蛮，大家做交易也不是非常的看重基本面，投机气氛很重。那个时候但凡懂一些期货和现货的结合，其实机会蛮多的。

经过了这么多年各方的共同努力，我们能够更高兴的看到越来越多的企业开始慢慢参与这个市场，其实回过头来看，这个过程并不短，是一个大宗商品越来越深刻的运作产业逻辑的过程，是一个期货市场对价格反应越来越有效率的过程。在这个发展过程当中，产业逻辑在大宗商品上面越来越深入，时至今日，就出现了您提问中的这些数据，期货市场真正能够越来越有效率的帮助机构和产业管理市场风险和经营风险了。

这里面一个核心的逻辑在于：产业逻辑在大宗商品市场越来越深入。同时，各类资金在市场中担任的角色也越来越清晰。

我们现在去参加会议，情况和十年之前也大不相同，大家真正的在通过各类数据、信息、产业发展现状分析大宗商品运行的逻辑。且这些逻辑，真正的在指导大家在产业上、企业中根据自己的情况运作自己的策略。

所以，现在并不是一个还需要告诉大家，期货工具是如何为产业客户稳健经营保驾护航的问题，而是这种思路已经深入到产业当中，大家每天都在频繁的交流、研究，且熟练的掌握了利用期货工具为经营避险的业务模式。

这也是我们为什么如此坚定的以产业逻辑发展策略的原因，这是当前的大环境决定的。