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03 保利协鑫 灿烂历史 协鑫是中国最大的非公有制电力控股企业，也是全球最大的光伏材料制造商，业务涉及各类发电、光伏材料多晶硅及硅片、系统集成，以及油气开发等。 在这些工厂中，有两家堪称世界之最。这两家分别是江苏中能硅业科技发展有限公司（以下简称“中能硅业”）和江苏协鑫硅材料科技发展有限公司（以下简称“协鑫硅片”）。实际上，两家公司仅一墙之隔，前者已是全球最大的多晶硅制造厂，后者则是全球最大的硅片提供方。 这两家公司共同隶属于保利协鑫能源控股有限公司（以下简称“保利协鑫”）。它们在行业中的地位，铸就了协鑫“硅王”的称号。 保利协鑫执行总裁朱战军在接受本刊记者独家专访时称，预计2015年公司的多晶硅产量将超过7万吨，国内占比近半，全球占比约四分之一；硅片产量达到14GW，全球占比约三分之一。 自协鑫2006年杀入多晶硅行业后，市场上多晶硅的价格一路上扬。2007年，多晶硅的价格突破300美元/公斤，毛利率高达70%。 超高的毛利率让协鑫尝到了甜头。2007年8月，又按照万吨规划在中能的工厂内增加一条1500吨的生产线，产能扩大一倍。 让人没想到的是，多晶硅价格在2008年继续疯狂，一度高达400美元/公斤。超高价格也让协鑫挣得盆满钵满，当年中能的税后利润就达25亿元。保利协鑫风头无亮，连续霸榜光伏行业企业市值榜激进扩产之路，高杠杆导致协鑫走向绝境由于前些年国家的补贴政策，使得保利协鑫其前些年大幅度扩张技术上并不占优势的产能。 2012年，保利协鑫多晶硅的产能为37055公吨，到了“531”新政的2018年，该公司多晶硅的产能跃升至61785公吨，增幅为66.74%。随着新疆多晶硅项目首期已于2019年上半年全部投产，释放年产能48,000公吨，使保利协鑫2019年上半年总产能上升至11.8万公吨。 保利协鑫事业最高峰时，高负债大量激进投资光伏电站及房地产，在531新政后，光伏电站同样面临政策性补贴拖欠，巨额资金的占用，导致在单晶硅技术崛起时，保利协鑫没有资金投资现金产能，转身困难，最终走向绝境 2019年上半年光伏材料售价大幅下降影响，以及高额的营业开支和融资成本拖累，保利协鑫业绩仍然承压。2019年上半年，保利协鑫又回到了如2012年的巨额亏损，报告期内由盈转亏，亏损9.98亿元，营收也下降了10.3亿元 2019年上半年，保利协鑫能源报告期内的短期借款高达283.86亿元(人民币，下同)，远高于港股其他光伏企业的短期借贷规模，可想而知保利协鑫的短期偿债压力之大，而长期借款方面，保利协鑫能源以340.48亿元的长期借款规模“雄踞”光伏企业长期借款排行榜榜首。借款如此高，造成保利协鑫能源的资产负债率达76.47%，而光伏行业的平均资产负债率为50%左右。 531新政成为压倒骆驼的最后一根稻草 2018年5月31日，国家发改委、能源局、财政部联合发布《关于2018年光伏发电有关事项的通知》，要旨主要是三点：暂不下发普通电站指标、项目规模限制在10GW以内以及上网电价补贴每千瓦时降低0.05元 “531”的新政使得火热的光伏行业一下子掉进了冰窟。悲观情绪在整个行业蔓延，整个行业出现“破产潮”，生产线停摆、开工率不足成为常态，企业停产、欠薪、放假等消息也此起彼伏。 保利协鑫的成功，很大程度上是吃到了当年国家大力发展光伏行业的契机，借助政府补贴，吃补贴红利，大量推进成本落后产能并在下游电站领域激进投资。并且管理层故步自封，对新技术关注严重不足，在531新政之后，光伏行业遭遇政策性补贴拖欠，直接造成资金链断裂，想转投新技术都无法实现。 04 汉能 锚定薄膜太阳能电池路线 在转战光伏之前，李河君主要做的就是水电生意，最得意的作品就是比葛洲坝水电站还要大10%的金安桥水电站，这座世界上最大的民营水电站被视为汉能的印钞机，每年稳定贡献数十亿的现金流，这也是汉能斥资百亿，豪赌薄膜底气所在。 对技术一窍不通的李河君，觉得薄膜的成本和转化率问题统统可以靠技术解决，所以才放弃拥挤的晶硅赛道。事实上，当初李河君在选择技术路线时，内部有人提出过一个想法：在汉能旗下的水电站旁边建晶硅厂，利用电价优势，碾压竞争对手，赚快钱，但被李河君否决。 成立不到两年时间里，汉能在全国跑马圈地，成立了九大制造基地。2011年，通过资本运作控制了在香港上市的设备厂商铂阳太阳能（后改名为“汉能薄膜”），打开了融资渠道，然后在不到1年时间里收购了三家海外薄膜太阳能公司。李河君认为，这些收购都是成功的抄底：“全球700多家光伏公司、最领先的薄膜技术都在我们的数据库里，我们选中了其中5家并购对象，只要掌握它们，全球的薄膜技术制高点就被我掌控了。 2012年10月10日，美国商务部宣布，对从中国进口的光伏产品征收34%到47%的关税，与此同时，欧盟正式发起反倾销和反补贴调查，当时，欧洲是中国光伏产业最大的出口市场，占70%左右，美国占10%，一时间，所有人都如临大敌。 当年11月，央视《对话》栏目为此专门做了一期节目，名为“光伏血战的秘密”，请了通威、协鑫以及汉能集团三家公司的一把手讨论，整个过程，只有汉能创始人李河君最放松，聊至投机，还情不自禁翘起了二郎腿。原因不难理解：当时“双反”针对的是晶硅产品，而汉能做的是薄膜，毫发无损。 过分超前的想法 李河君认为光伏产业的未来不是位于西北沙漠里的集中式电站，而是一个个的屋顶以及无数的生活场景，他的终极目标是让14亿中国人用上汉能的“薄膜全家桶”——用汉墙和汉瓦来盖房子，开着汉能的太阳能汽车上班，背着汉包去出差，夏天还可以躲在汉伞下乘凉。 对技术的不重视以及赌性 在晶硅与薄膜技术路线的大赌局中，晶硅大获全胜，李河君曾经的“121计划”（到2020年，汉能收入一万亿，市值两万亿，盈利一千亿）早已沦为泡影，只留下了一个落寞的背影和一句意味深长的话：“要么我们死掉，要么伟大。 2015年5月20日，因为被质疑存在大量关联交易，涉嫌操作股价被香港证监会调查，汉能薄膜发电股价一天暴跌近50%，20分钟之内市值蒸发1400多亿港币。 此后，汉能进入长达4年的停牌期，李河君也没能摆脱光伏首富的宿命：2019年6月，汉能薄膜正式从香港退市。在这之后，汉能的业务并无多大起色，资金链持续恶化，频频陷入欠薪欠债风波，”现金奶牛“安桥水电站也被拍卖，汉能回A也遥遥无期。 05 复盘后的总结 复盘全球光伏发展近20年历史，光伏行业各环节龙头均出现被颠覆的现象，其中技术周期是重要因素之一，而且每轮技术周期过程中，新龙头均创造巨大的超额收益，因此历次光伏新技术出现均引起市场巨大关注 但行业和企业经营是复杂的，技术周期诚然加剧了公司经营的风险，但龙头快速迭代的核心因素仍然是企业的经营层面，比如扩产节奏、专业化和多元化选择、资产负债表质量和现金流把控。 以单晶替代多晶为例，可以看到技术替代是有过程的，在2017年单晶份额快速提升之前，单多晶龙头毛利率差别不大，而且多晶硅片龙头在单晶方面也有布局，但多晶龙头没有利用自己的产能优势扩大单晶布局，其原因更多的是企业投资决策偏差和现金流的限制。 真的别觉得隆基就是靠蒙对了技术路线才成功的，确定单晶路线，单晶没人要，隆基没办法，自己买了组件厂乐叶，自己推单晶组件，并且免费给行业共享PERC单晶电池技术指标，推动全行业转向单晶，金刚线切割研发，一年允许亏4000万，扶持了美畅新材，在金刚线技术领先，并且自己砂浆线切割有明显成本优势的时候，果断计提资产减值，放弃砂浆线路线，全面转向金刚线切割。并不是单晶这个路线成就了隆基，而是隆基成就了单晶路线，再对比隆基管理层和我上面说的几家公司，就知道想颠覆隆基不是那么简单的事情，管理层自己不作死，一直在努力，哪那么容易颠覆。 研究变化快的行业，多看看之前的公司是怎么失败的，特别有启发，实际上好好看一下之前的光伏龙头衰败史就会发现，从来没有一个光伏龙头单纯是因为技术变更失败的，技术变更只是催化剂，前面失败的龙头全是自己经营出现巨大问题。 我这里只是简单分析下之前光伏行业的龙头是怎么衰败的，观点不代表隆基就一定安全，但安全与否，要看管理层的决策和公司的根性，这个需要自己跟踪，但是分析过往，再对照隆基的现在，会让人放心，至少隆基目前没有出现以上曾经的光伏王身上的问题，但持续的跟踪和研究，还是不能中断。
原作者: 蓝色双子
来自: 雪球
我有话说......
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