聊聊逻辑：建立正确的投资框架才能获得稳定的投资回报

看到本文的会有两类投资者，一类是正好拿着消费医药，高估值高成长投资者。需要思考的是，是否是自上而下的抓住了β的大机会，同时抓住了α的个股机会，而持有的股票，在当下是因为行业的β收益，还是个股的α收益。如果是行业收益，那是选赛道，踩风格的能力，如果是个股收益，那是选股能力决定的。比如我最近持有的两只股票，泸州老窖，中国国旅。白酒赛道的β型机会，弹性越来越低，但是个股的α机会还会延续，但是泸州老窖并不是最优的α标的，选择白酒更多是基于赛道。相对的中国国旅，包括所处的免税赛道，王府井，格力地产等等，都是受益于行业的β型的机会，多过于企业自身的α机会。这个时候行业热点，择时非常重要，既然赛道短期有流动性溢价，就要以β的视角去思考，而不是α的视角，更不是形而上学的价值投资。（如果这个时候还谈什么估值，自由现金流，商业模式，护城河，那这样的状态，反而不是价值投资了，至少没有价值投资在国旅120的时候还大谈价值，即使赚钱也要有非常客观的定性。国旅处在流动性行情的加速期，靠估值抬升和流动性溢价推动股价攀升，和业绩没有任何关系。国旅在国外疫情爆发的3月到现在的6月，本质的业绩不会有质变，只是量变，而未来的利好预期，也早已有所透支了，也不是投资者看到的无限想象空间。不过用博弈的视角会更加清楚一些，资金推动，热点风口，流动性溢价，什么时候到顶资金说了算，有底仓就继续持有，没仓位没必要因为国旅的长期价值在这个位置开新仓追高。）这个赛道中，真正具有α价值的是中国国旅，但是短期的业绩已经完全透支，属于资金博弈，估值抬升的状态，未来修复估值是通过下跌还是长期横盘，是基于市场环境以及后续的业绩增长决定的，但是投资者要非常清醒的认识到，短期的高波动率，必然会有长期的低波动率做对冲，没有任何一只股票可以逃脱均值回归的命运。

另一类投资者，可能长期持有银行地产，苦苦煎熬。如果是现在这个阶段割肉，去追成长风格，完全没有必要，毕竟这里是A股市场，散户体量还很大，不是美股。即使是美股，低估值策略也会有修复性机会。因此在微观视角下，周期蓝筹，会有估值修复的机会，与成长股的估值会有一次收敛的过程。

从宏观视角看，旧动能在未来三十年大概率跑不赢新动能，这是国家经济发展的大β决定的，不是微观的α能够左右的，即使招商银行这样的个体优秀，也无法掩盖银行赛道和科技赛道的成长性相差很远。所以理性客观的角度，配置银行地产周期，是出于对第六轮行情的估值修复性机会，但是更长远的未来，应该是跳出低估值策略，拥抱价值成长策略，找到中国的经济发展大β！

第四，如何将研究Alpha和Beta的能力相结合，建立更加完善的投资框架？

研究自上而下的贝塔策略，就必须站在更加宏观的国家战略视角看待问题。

从产业链分析入手，行业政策，上中下游的优势比较。中国未来新动能是，TMT产业链，必选消费，可选消费，新能源汽车，金融改革创新，这些产业链会有系统性机会。

尤其是券商，会从高β属性，进入α+β属性，未来的成长性会更强，同时波动率会降低，以前的周期波动择时策略会弱化，反而α策略，长期持股，业绩抬升，股价底部抬升的策略更适用。（因此我之前文章分析过，券商也许是最后一次高波动率的机会）

行业赛道中，科技是高β和高α并存的赛道，因此择股和择时同样重要，难度最大，同时回报最高。

医药，属于β不错，且α成长空间很高的行业，只是现在估值太高，适合长期持有。

消费，属于β低，α成长稳定的赛道，适合慢慢变富，但是超额收益比前两个赛道弱一些。

因此最优赛道医药，其次科技，之后消费。

最后通过自下而上的α策略，分析企业。

通过一系列指标选出龙头标的（这部分内容很复杂，本文重点讲赛道，后面的文章讲选股策略）

第五，基于时间周期，投资者的赛道是不同的？竞争格局不同？

基于时间周期，投资者有三个赛道：短期赛道、中期赛道、长期赛道。短期赛道看重盈利预测上的预期差。中期赛道看重行业景气，包括盈利增速和估值的提升。长期赛道看重国家禀赋，从具有国家背景的优势行业中寻找机会。拉长来看，增长是A股市场最有效的“因子”。大家经常会说分红收益率，我认为有增长的分红收益率才是好的指标。没有增长的高分红收益率，是一个无效的分红收益率，尤其在发展变化如此之快的中国社会，更是如此。如果追求分红，为什么要在中国这么一个增长快速的国家呢？外资进入中国市场的逻辑，也绝不是追求一个高分红率？成为是第一核心因子，分红可以守底但在中国的高增长环境下并非最优策略？（分红是企业的微观问题，成长是国家经济，行业的宏观问题。）

从创业板注册制改革，市场会走向龙头溢价，低波动率，成长策略占优的投资环境，成长因子将成为市场的主导力。市场供给增大，只会让普涨行情变少，但是结构性行情机会越来越多，而券商的受益不仅仅是成交量的活跃，还有投行业务的跨跃式发展，龙头券商将迎来集中度提升的机会！

投资者是短期博弈，中期趋势，还是长期价值，决定了竞争格局。很多时候由于自身的时间周期定性不清楚，造成了多维度竞争失败。如果是短期博弈，就应该关注资金，流动性，逻辑预期差等因素，这个纬度的选手，必须专注于这个领域的方法论，才能成为少数获胜的选手！

中期趋势，研究行业拐点，行业趋势，景气度，以及趋势性行情的把握能力，是核心竞争力，既然做中期波段，就要研究这些内容。

长期价值，那就必须自上而下对国家经济发展，行业赛道β机会，以及企业自身的α成长，都有很深刻的研究思考。

每个投资者的时间周期不同，研究方向不同，竞争格局不同。

以我个人为例，我的价值成长策略，就是追求长期价值，持股多年不动，直到行业天花板，企业到衰退期之前的瓶颈，选择退出。那么我的竞争格局，就是研究赛道，研究国家战略方向，而自下而上的选股能力，我不如优秀的基金经理，我就选他们的α的策略。而短期博弈，做趋势的投机者，和我不在一个竞争纬度下，他们带来的干扰信息完全可以屏蔽。

经过十几年的持续学习，个人的投资风格，时间周期，交易系统，交易规则，研究体系，都已经定性，所以已经形成了独立思考的判断力，即使不一定完全准确，但是系统可以不断修正迭代。这是比较好的可持续发展状态。

如果还没有对自己投资的时间周期进行定性的投资者，应该尽快确定方向，没有好坏只有适合与否，可以参见我之前的文章。

长线投资者的交易风格。网页链接

第六，如何分析赛道，抓住核心问题？

赛道的核心问题，我个人认为是国家禀赋！

我们看美国股市，在2000年到2010年的时候，科技创新没有取得革命性突破，美国股市大体呈现震荡格局。但是在1995到2000年，美国股市表现很好，背后的Beta是PC互联网创新的浪潮。过去10年美股的Beta也是来自科技创新，是这一轮移动互联网的突破。从美股市值占比的变化看，信息技术、医疗保健等技术驱动的行业，具备明显的扩张趋势。90年代初美股市值最大的公司以能源和消费为代表，包括美孚石油、沃尔玛、通用电气、可口可乐等。到了今天，美国市值最大的公司都是以苹果、谷歌、微软、亚马逊为代表的科技公司。中国股市的行业占比上，金融还是占了大头。从2010年到2017年，可选消费占比从10%增长到了18%，信息技术从3%增长到了7%，房地产从6%增长到了10%。下滑最大的是能源，从35%下滑到了10%。这些变化，大体反映了经济结构的变化。A股过去还没有形成系统性的科技Beta。从苹果产业链开始，大部分还是集成商，而不具备核心技术。但是现在我们开始看到一批企业创新的苗头。当这些企业在传统方式下赚不到钱的时候，一定会通过创新去推动。最近上市的很多科技型企业，管理层的背景、经验都非常好，很多是从产业链的全球一线企业出来，有很好的技术和产业背景，然后自己创业。这点和当年台湾非常类似。我觉得这样一大批的科技企业，才是我们未来科技创新上有希望的公司。我们再来看中国的互联网精神。真正的互联网精神是去中心化，透明化，提升效率，借此也推动了产业发展和社会进步。比如小米对整个插线板行业的颠覆，现在的插线板，都加入了UBS插口，外观也漂亮了很多。小米模式对制造业的产品设计带来的冲击，本质上是互联网思维向制造业的渗透。另外，传统的线下渠道包括超市、苏宁、国美等，被天猫、京东这样的新渠道打破垄断地位，而京东、天猫的中心位置，也在迅速被社群电商、内容电商等冲击。背后其实都是对中心化所带来的低效率的冲击。当下，互联网行业在迅速挖掘产品力，产品力强的公司能够通过互联网的模式创新，实现品牌和渠道的涅槃，对品牌格局和渠道格局根据带来重构。最近两年，产业内越来越对渠道的碎片化形成共识。我相信，互联网演化的结果，将使得很多产业比以往更重视产品力方面的竞争。这对中国社会的发展而言，是极大的幸事。中国经济社会的禀赋已经在改变，从城市化建设的核心驱动力，变成了消费升级的驱动力，再到科技创新的驱动力！