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对话杨瑨 问：你职业生涯的起点是TMT行业分析师，是一段怎样的经历？ 杨瑨：一个比较深刻的体会是，科技的变化是很难预测的。 2010年入行，我花了三、四个月时间研究一家公司。那时候，大家都说移动互联时代要来了，而这家公司当时在移动端并没有起色。当时我觉得，它在移动端似乎没有什么潜力，同时PC端的一些业务也正在接近天花板，尽管它是一家优秀的公司，并且有着别人拿不走的赛道，但是缺乏一定的上升动力。 然而，1年后，这家公司的另外一个团队推出了一个杀手级的应用，成为移动互联时代的一大霸主，这说明这家公司的体系内是有一个孵化机制的，也就是“内部赛马”。 我当时刚入行，理解是不够深刻的，那时的我只看到一个短期趋势。 这也就是为什么我们公司总经理张晖说过，短期基本面趋势不能代表未来。比如我们只看到了3个月、6个月的趋势，而没有研究其背后的管理层、治理架构、企业文化、流程体系等，是无法预测其三到五年以后会变成怎么样的。 大家平时都会关注下个季度或者下下个季度会如何，这是有一定意义的，然而对于中长期战略的判断，是没有太多参考价值的。 问：所以，定性的框架是很重要的吗？ 杨瑨：管理层的价值观和企业文化，是很重要的考虑因素。 在研究一些成熟型行业例如公用事业时，做价值组合的基金经理，他们有很优秀的框架，把公司的未来现金流量化并折现，就像有一把尺子一样。 如果是价值股，他们会去衡量这个公司的价值中枢大概是多少，当股价偏离价值中枢时，就可以做出买入或者卖出的投资决策。 对于成长股而言，我以前也觉得，好像也可以用一把尺子去衡量公司的价值，到底是涨多了还是跌多了。 但是，最后发现，这种方式难以适用于成长股，特别是科技行业。 就像微信的成功，有着一定的必然性，依托于腾讯的企业架构和文化，但也有着一定的偶然性，所以用量化的标准去衡量腾讯的价值是非常困难的，微信推出前后的估值方法是不同的。 此外，科技行业的技术变化是非常快的，突然出现一个新的颠覆性技术，很多已经创建了自己的“护城河”的公司可能就不复存在了，这种情况下也是很难用尺子衡量公司价值的，因为我们无法预知。 问：那么如何获得对公司的管理层、治理结构和企业文化、价值观等的认知？ 杨瑨：怎么去研究一家公司，最好的方法就是建立各种“触点”。 也就是说，自上而下地接触这家公司。最好的触点就是公司的一把手，比如说，研究汇添富基金，那么肯定要跟张总聊一聊，否则你可能对整个公司的未来愿景、发展战略、企业文化以及价值观缺乏深入的理解。 公司是由人构成的，你还可以接触中高层领导或者其他经营团队的人，同时还要接触基层的人，包括基金经理、研究员和销售团队，这样就会对整个公司有一个全面的认知。 这种认知是感性的，以至于无法进行量化。我心里会把公司分为三六九等，这家相对优秀、这家差一点、那个就很烂，但这个不是量化的。 问：你心目中，好的公司是什么样子的呢？ 杨瑨：好的公司会有一个非常好的治理架构。 比如那些海外公司，像微软或者Salesforce，当公司突然宣布CEO要退休了，我们可能不需要担心接下来会不会出问题。公司有一个成熟的职业经理人架构，同时董事会、股东会、经营层之间有制衡机制，这种架构可以保证战略执行落地的连续性。 我和一些治理结构优秀的企业员工聊，就很明显地感觉到，他们每一个人都非常清楚自己要做什么事情、公司要做什么事情、公司的愿景和战略是什么、我做的这个事情是为公司的哪一方面在服务。 张晖总称之为“发动机”，他把一个企业比作一艘船，大家都是船上划船的人，在一个好的企业治理架构下，每一个人都会主动发挥其主观能动性，在船里努力地划；相反，治理机制不好的话，有一些人就会偷懒。 而在另一些公司里，员工就是一颗螺丝钉，主要是为了拿薪水、完成KPI、拿到奖金，他们是以一种完全不一样的状态在做事。 所以，公司的治理架构就是一套游戏规则，怎么设计规则是非常重要的，这会影响到每一个人。 问：什么样是比较差的治理架构？ 杨瑨：如果一个公司的治理架构中，所有者即管理者，一旦老板能力很差且价值观不正的话，千万不要投资。 我们会发现这种公司经常出现各种幺蛾子，比如侵占上市公司利益，或者和集团之间有各种各样的关联交易。 老板的话语权过重，同时能力、眼界和心胸都不够宽阔，看得不够远，所以总是喜欢贪小便宜，且在一股独大的情况下又没有人能够制衡，所以这类公司就经常出现这种问题。 问：像半导体或者其他一些科技股，治理结构有什么特点呢？ 杨瑨：这些公司目前大部分是处在创一代的状态。 分为两个类别看，第一类是约十年前上市的那批科技股。 2010年我入行时，当时上市的大部分科技股是电子制造相关公司，老板的文化程度可能不是很高，做的是最基础的制造业，凭借中国有一波特别好的产业红利和自己的吃苦耐劳，慢慢做大，很多都是家族企业，也就是最典型的既是经营者又是所有者的公司治理结构。 另外一类是新的一批，比如说半导体类的高科技公司。 这批公司有一定的科技含量，不完全是制造业，例如半导体设计可以理解为软件设计公司，主要资产是人而不是设备。创业者很多是海归，有很多是清华帮，在公司早期就引入战略投资者或者创投，不会是一言堂，有一定的制衡机制，形成一个较好的治理架构。 这类公司的眼界、价值观、方法论可能会更成熟一些，而第一类的一些民营企业家可能没有一个成熟的现代化企业的理念，很多公司慢慢做大以后就乱了，支撑不了那么大的规模，很重要的一个原因是管理跟不上。 问：我好奇的一点，你是清华大学工程学硕士，但你看待一个公司又有很多感性的维度，这是一种反差。 杨瑨：我带的一些刚进来的新员工，他们总喜欢做的一件事情，就是做一个模型，然后用公式推导的方式算出，这个公司值多少钱，是否值得买入。 可是，往往实业的运行是一件非常复杂的事，它确实是一个函数，然而变量太多。 公司是由人构成的，这些人又是用很多的东西串起来的，有些是流程、有些是文化、有些是激励制度、还有KPI。公司周边还有上下游，有供应商和客户、竞争对手，这些重要的要素你无法用一个精确的函数去表征出来。 研究不能没有逻辑，但并不一定是量化的逻辑，它可能是一个非常定性的东西。 |
