存活下来的幸存者：对冲基金风光的背后

KUO 基金研究 2020-6-7 22:46 508774人围观

本文选自新全球资产配置 ，作者徐杨

人们眼中，对冲金基金经理们是一群神秘的人，能在金融市场上呼风唤雨，如同”嗜血的**”。我们再看看这群精英的收入，更能直接体会到普通人与他们之间的距离，在彭博公布的2019年亿万富翁指数对冲基金财富排名中，前8位收入均超10亿美元，榜首收入达18亿美元。

不过，最近在疫情之下这群精英们的资产也受到不小的打击，据彭博数据显示，全球只有13%的对冲基金在3月4月都实现了盈利，顶尖对冲基金桥水的旗舰对冲基金在一季度末下跌约20％，还有许多大型量化对冲基金也经历了史无前例的巨额亏损，不由想到索罗斯说的一句话“自己只是存活下来的幸存者”。随着被动投资的发展，有不少数据显示近年对冲基金的资产在不断流出。残酷的资本市场中存到最后的才是赢家吗？穿越牛熊的策略又是否存在？

在美国对冲基金的历史很长，相比之下亚洲晚了40年才起步，而中国还处于初级阶段，很多人对它的印象还停留在索罗斯90年代狙击泰元英镑时的神秘与凶狠，觉得它是扰乱市场的凶犯。本文就来谈谈对冲基金的发展与现状，揭开它的神秘面纱。

01 琼斯创立第一只对冲基金
02 老虎基金：宏观对冲基金时代
03 DE Shaw：量化对冲基金兴起
04 长期资本公司：巨头倒下
05 ETF：被动指数基金的发展

1、琼斯创立第一只对冲基金

对冲基金的创始人阿尔弗雷德·温斯洛·琼斯（Alfred Winslow Jones，1900），没有上过商学院，没有计量金融学博士头衔，也没有在大摩、高盛里受过启蒙。相反他是一个关注国际形势的社会学家，前美国驻德外交官。建立对冲基金的初衷还是为了和合伙人赚钱，有更多自由投身社会研究中。

琼斯转向金融业的契机在1949年3月，他在《财富》杂志上发布了一篇文章《猜测的时髦》，用自己的社会学知识对“传统的老套的猜测股市商场走势的办法”进行了批评，其中举了个例子：“1946年夏天道琼斯工业指数在5周内从205点下降到163点，造成市场小小的恐惧。但是在股市跌落之前，公司的运营状况极好，甚至在跌落时也坚持了杰出的成绩......”这也让琼斯发现了赚钱的机会。

琼斯认为，市场由于投资者的心理预期变化，对股价的判断往往有误差，钱或许只是一串数字，但它能把市场中的贪婪、惊骇和妒忌都呈现出来，是大众心理的反映，而这种波动中存在投资机会。《猜测》这篇文章发表时，琼斯就已从《财富》杂志辞职，建立了国际上首只对冲基金：1949年，48岁的琼斯筹集了10万美元，在布罗德街一所寒酸的房间里发行了首只对冲基金，一种新投资架构诞生，并持续至今。
阿尔弗雷德·温斯洛·琼斯图片来源：网络

对冲基金之前，大多专业投资者一般的做法是在股市行将上涨之前买入股市，而在股市即将跌落之前则将股市变现，持有现金。琼斯对此进行了改善：当市场趋势暗示牛市来临时，加杠杆购买股市；而当熊市来临，不只是将股票变现，还通过做空降低风险，即依据股价跌落的预期，向别的投资者借入股市并卖出，到时再以低价买入，这么便可通过套期获利。

加杠杆和做空，曾被认为是导致1929年股灾原因之一。但相比之前，琼斯强调了对风险的控制，即使没有趋势表明市场要跌落，也需要通过做空作为预防措施，“对冲”，通过管理并降低组合系统风险以应对金融市场变化。实际上1929年危机之后，金融行业并不景气，没多少本科生和研究生选金融专业，哈佛大学甚至将投资课排在中午，好给其他更受欢迎的课腾出教室，很多投资经理和资管公司都以保本为目的，而琼斯的创新在于：通过投机的手段达到保值的目的，坚持有纪律的套期保值准则。

1952年，就在琼斯创建基金3年后，一篇名为《投资组合挑选》的短文宣布了，这奠定了现代投资理论组合的基础。作者哈里·马克威茨提出了两个观念：其一，投资的艺术不只是将收益最大化，而是将风险调整收益最大化；其二，投资者所承当的风险不只取决于他所持有的股票，还取决于股票之间的相关性。而琼斯早已在实践中遵循了这种理念：通过多个分散化投资降低风险。

在1961年给外部合伙人的招股阐明书中，琼斯用一个例子解释了他的理念。他假定有两个投资者，每人给10万美元，再假定他们同样拿手选股，且对市场持乐观态度：

第一个投资者，用传统基金的方法投资，用8万美元买他认为最佳的股市，剩余2万美元买无风险债券。第二个投资者，按琼斯的办法先借入10万元，总金额达到20万美元，用13万买他看好的股市，卖空价值7万美元的欠好的股市。这样做，第二个投资者在做多时就有了组合多样化的优势：有13万美元，他能够买更大范围的股票；这也使他有较低的持有风险：用价值7万元美元的空头对冲7万美元的多头，所以他的“净持有”为6万美元，而第一个投资者是8万美元。这么一来，对冲基金的投资者有了较低的择股风险和较低的市场风险。当然前提是，能够选准标的，了解其波动率，否则杠杆效应将大大扩大风险。

举个例子，如果对冲基金投资认为一家钢铁公司相对于其他相对钢铁公司有着更好的成本、管理、人才等优势，那么对冲基金会通过买入该家钢铁公司，而卖空钢铁行业来进行投资组合。而传统基金仍然需要通过观察钢铁行业的发展、整个市场的所处位置等情况来判断。