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海外政策面系列:美联储缩表三大“疑云”

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来源: 2022-10-4 10:18:56 显示全部楼层 |阅读模式
6月开启缩表以来,美联储减持美债进度不及目标,所持MBS规模甚至不降反增,对美债利率走势的影响也似乎有限,“疑云”背后原因何在?且听分解。
  一、美联储减持美债,不及目标?Tips调整是主因,实际上严格如期减持
  美联储于6月开启缩表之后,前三个月累计减持美债规模不足800亿美元,比原计划少了100亿美元以上。但是从分项来看,美联储SOMA持有的中长期美债、短期美债、Tips分别减少824亿美元、23亿美元、51亿美元,基本上符合计划,不过与总数据之间出现明显背离,存在超过100亿美元的“缺口”。
  美联储减持美债的100亿美元“缺口”,主因Tips本金的通胀调整补偿。为了保护投资者免受通胀影响,Tips的本金每个月都会根据CPI数据进行调整。40年一遇的大通胀,使得美联储Tips本金调整规模快速上升,6-8月合计增长超100亿美元,导致了减持进度“看似”不达预期。实际上,美联储不仅在总量上按部就班减持美债,结构上也严格按照计划减持中长债,到期短债全部进行再投资。
  二、美联储持有MBS,越减越多?结算时滞是主因,9月后将重回落势
  美联储所持MBS规模不降反增,主因从购买到结算存在最长3个月的时滞,历史上也有过先例。实际数据显示,美联储持有的MBS规模不仅按计划减持525亿美元,反而从6月初的27074亿美元增至27092亿美元,完全“背道而驰”。原因在于,美联储从购买MBS到入账结算存在最长3个月的时滞。其实2017年-2019年缩表初期,美联储持有的MBS规模也曾出现过“不降反增”的情形。
  展望未来,美联储“账面上”持有的MBS或将在9月后将进入下降通道,但缩减进程相较美债而言更不可测。参考2017-2019年缩表周期来看,美联储“账面上”持有的MBS或将在9月后进入下降通道。但与美债不同的是,MBS无固定到期日,每月再投资规模取决于预期本金支付金额(贷款者可以提前还贷)与缩减目标的差额,实际缩减进程并不可测(缩减MBS的主动权不在美联储)。
  三、缩表等对美债利率影响有限?9月起缩表提速,或成美债利率又一推力
  6月以来,美债利率走势,更多是受着美联储加息预期的扰动,缩表等影响或被“掩盖”。6月中旬至7月底,伴随着“衰退”交易升温、加息预期阶段性退潮,10Y美债收益率一度从3.5%的高点回落至2.5%附近。8月以来,美联储不断强化鹰派立场、重申控通胀决心,10Y美债重回升势、一度上行至4%以上。但基于美债收益率曲线形态来看,缩表及其他因素对美债利率的影响或被“掩盖”。
  9月起,美联储缩表速度翻倍,或成美债利率上行的又一推力,不利影响仍需关注。作为疫后美债的“头号买家”,美联储缩表速度从9月起翻倍至每月950亿美元,势必会对银行、共同基金等机构带来更大的购债压力。再考虑到薪资及住房通胀粘性依然较强等,美联储加息持续性及终点利率不宜被低估。结合历史经验来看,10Y美债利率不会止步于4%,未来继续冲高的不利影响仍需关注。
  风险提示:美联储核心通胀居高不下;美国就业修复不及预期。

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