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2020 年 2 月下旬以来，主要受新冠疫情全球蔓延的影响，美国股市大幅下跌。截止 2020 年 3 月
18 日，标普 500 指数已经相比 2 月 19 日的收盘价下跌接近 30%。如果把 2 月 10 日作为新冠疫情全球
大规模蔓延的开始日，从那之后的美股走势十分类似 2008 年 9 月 15 日雷曼倒闭之后的情形，累积跌
幅也已经超过 1987 年“黑色星期一”时期。而表征市场恐慌情绪的股市波动率指数（VIX 指数）则已经
超过了雷曼倒闭之后的高点。可以说，目前美国股票市场的恐慌情绪更甚于次贷危机时期。（图表 1） 新冠疫情前景的高度不确定性，是美股近期大幅下跌的最主要原因。从新增确诊病例数来看，
中国、韩国和日本等东亚国家的情况较好，疫情已经受到控制。但欧美国家的确诊病例数仍然处在
爆发过程中。欧美国家在防疫方面意见并不统一，政策力度也有很大差别，从而使得疫情在这些国
家的发展前景很不确定。看起来，欧美国家新冠疫情的最终感染人数会远远高于东亚国家，疫情在
这些国家持续的时间也会更长。受此影响，欧美国家今年走入衰退应该是大概率事件，衰退的程度
取决于疫情发展的状况。（图表 2）  美股跌幅虽然很大，金融市场整体流动性仍然相对充裕。衡量金融体系流动性的重要指标是TED
利差。它是伦敦银行间市场 3 月期美元拆借利率（Libor）与美国 3 月期国债收益率的差值。这个差值
越大，表明美元流动性越紧张，金融市场越危急。2008 年雷曼倒闭之后，TED 利差最高时曾突破 450
基点。近期 TED 利差虽然也明显上升，但仍然远低于次贷危机之后的高点。由此可见，市场流动性
状况仍然相对充裕，并未进入金融危机状态。（图表 3）  美国“沃克尔法则”降低了银行系统对股票市场的风险暴露，股价下跌引发金融危机的概率不大。
银行系统是金融市场的核心，银行系统的稳定与否决定了金融危机是否会爆发。这里必须要提及 2013
年美国金融监管机构批准的“沃克尔法则”（Volcker Rule）。“沃克尔法则”是 2010 年美联储前主席沃克尔
提出的金融监管建议，并因此而得名。其核心内容包括禁止商业银行用自有资金做高风险的股票买
卖等业务，以及禁止商业银行收购对冲基金和私人股权基金。“沃克尔法则”降低了银行对股市的风险
暴露，很大程度上能阻断股价下跌向银行系统的感染。因此，尽管美国股市已经跌幅很大，美国商
业银行体系仍然稳健，爆发金融危机的概率不高。 但“沃克尔法则”也是一柄双刃剑，在阻断股市风险向银行传导的同时，也阻塞了银行资金向股
市的流动，从而增大了股市的爆发流动性风险的可能。由于商业银行不能用自有资金买卖股票，也
不能拥有对冲基金等股市的投资机构，银行体系的资金就很难进入股市。而美联储主要以银行作为
货币投放对象。在“沃克尔法则”形成的银行与股市间防火墙的阻隔下，美联储的货币投放就很难直接
传导到股票市场，从而降低了联储对股市的干预能力。这是近期美联储大幅降息 1.5 个百分点，并推
出 7 千亿美元量化宽松后，美国股市仍然继续大幅下跌的重要原因。 以2020年3月9日美股年内第一次“熔断”为分水岭，近一个月美股的下跌分成两个迥异的阶段。
美股近期的大跌始于 2020 年 2 月 20 日。从 2 月 20 日到 3 月 18 日，标普 500 指数累计跌去了 29%。3
月 9 日，标普 500 指数一开盘跌幅就达到 7%，历史上第二次触发了美国股市的“熔断”机制，导致市场
休市 15 分钟（历史上第一次熔断发生在 1997 年）。而在那之后，美股又在短短 10 天之内再次熔断了
3 次。在 3 月 9 日熔断之前，美股下跌伴随着美国国债收益率的下降（债券收益率下降对应债券价格
上升），呈现出股跌债涨的态势。这是经济前景恶化，资金从高风险股市转移到避险的国债市场时正
常的市场走势。可以说，3 月 9 日熔断之前，美股下跌是对经济前景恶化的正常反映。但从 3 月 9 日
开始，美股的下跌带动了美债收益率的明显反弹，呈现出了股债齐跌的态势。这就不是经济恶化可
以解释的市场走势了，而应该归因为流动性紧缩同时打击了股票市场和债券市场。（图表 4）
美股与金价之间的相关性也在 3 月 9 日逆转。黄金是典型的避险资产，股价走跌时金价通常走 高。3 月 9 日之前，金价与标普 500 指数之间有清晰的负相关关系。但在 3 月 9 日美股熔断之后，金 价与美股之间相关性显著逆转，价格走势高度同步，同涨同落。（图表 5）
3 月 9 日美股熔断之后，美国股市已经进入了“股灾”状态。很显然，3 月 9 日美股历史上的第二 次熔断震惊了市场，令恐慌情绪大幅上升。在这个过程中，一些被动的策略型交易助长了市场的下 跌。“风险平价”（risk parity）是近些年比较流行的投资组合策略。根据这一策略，投资者在构建投资 组合时，要通过对不同资产权重的选取，保证各类资产对组合总风险度的贡献相等。当美股大幅下 跌，衡量股市风险度的 VIX 指数大幅上升时，风险平价策略要求降低组合中股票的权重，以降低股 票对组合总风险的贡献。这会自动带来对股票的减持。而股票卖盘的增加又会加大股市的跌幅，增 加股票的风险，从而让更多风险平价策略账户卖出股票。当市场中相当数量投资者都采用类似风险 平价这样具有顺周期性的投资策略时，股价下跌与股票抛售相互加强的恶性循环就会形成，产生类 似我国 A 股市场在 2015 年曾经经历过的“股灾”状态。 处在“股灾”状态的美国股市对其他资产市场形成了流动性虹吸的效应，带动其他资产价格走低。 当股市进入“股灾”式下跌的时候，股票投资者对现金的渴求超过了一切。他们需要现金来应付追加保 证金的需求，也要用现金来应付出资方的赎回需求。而在股价快速下跌的时候，卖出股票变现的速 度也赶不上资金需求的上升。因此，投资者会开始卖出手中的其他资产来换取现金。说得更直白一 些，股票投资者得赶紧卖债券、卖黄金来筹措现金了。这样一来，美股的下跌就导致资金从其他资 产市场流出，令其他资产价格跟随股价下跌。3 月 9 日之后，国债与黄金这样的避险资产的价格跟随 美股下跌的道理就在这里。 “股灾”状态的美股也导致全球资金回流美国。从地域上，美股的虹吸效应表现为美国对全球资 金的吸引。在 2 月下旬到 3 月 9 日这段时间里，美股的下跌伴随着美元指数的走低（美元走贬）。这 段时间里，资金因为美股的走低而逃离美国。但在 3 月 9 日熔断之后，美元指数强劲反弹，美元显 著走强。支撑美元走强的，是美国股市投资者卖出其他国家资产后，将现金带回美国的动作。（图表6）
资金向美国的回流影响到了我国，令人民币汇率和 A 股承压。在资金回流美国的大潮中，我国 也受到了影响。相比其他国家，我国的疫情发展更早受控，经济增速从 1 季度低点回升的前景也比 较明朗。按理说，人民币资产应该成为“风险避风港”。奈何，目前全球资金主要考虑的不是如何获得 更高收益，而是如何能在美国股市把资金链接续上。对生存的忧虑早已超过对回报率的追求。因此， 3 月 9 日之后我国陆股通北上资金开始明显净流出，创出了近年来最大的单周净流出金额量。在资金 流出的过程中，人民币汇率，A 股股价，乃至国内债券价格都受到拖累。（图表 7） 这不是美元的流动性危机，而是美股的流动性危机。看清了前面所述的美股流动性虹吸现象， 有必要回头来想想这一切为何发生。新冠疫情的高度不确定性、石油价格战带来的冲击、风险平价 等顺周期策略，以及之前美股高高在上的估值都起了作用。但除了这些之外，“沃克尔法则”构建的银 行体系与股票市场之间的防火墙也是必须要考虑的要件。美国金融市场流动性的源头在美联储。而 美联储主要通过与商业银行的交易来投放流动性。但因为“沃克尔法则”的存在，美联储向商业银行体 系投放的流动性很难流入股票市场，从而使得联储的宽松货币政策很难触及股市。美国股市不买联 储降息和 QE 的账，也就不难理解了。可以说，就美国金融市场整体来说，流动性仍然是平稳的；但 就美国股市来说，流动性危机已经产生，并且正在向其他资产市场传导。 面对陷入“股灾”中的美国股市，既要看到悲观的一面，也要看到乐观的一面。悲观的一面已不 用在这里赘述，10 天之内四次熔断的事实已经很能说明问题。但也要看到，流动性引发的“股灾”是比 疫情造成的股价下跌更容易处理的问题。面对疫情蔓延，美国政府似乎没有什么很好的办法。但面 对“股灾”，政策的应对手段还有很多，处理起来也更容易。参考我国 2015 年应对 A 股“股灾”的经验， 某种形式的“国家队”进场是有效办法。一个可能的形式是美联储学习日本央行的经验，直接在股票市 场购买 ETF 基金。当然，最终形式未必一定如此，但只要能够绕开“沃克尔法则”竖起的高墙，将联储 流动性与股市连接在一起，“股灾”就会在短期内终止。与前景极不可测的疫情走势相比，这当然是值 得乐观的。 A 股市场将在美股虹吸效应的冲击下保持韧性。美国股市是全世界最大的股票市场，陷入“股灾” 状态的美股正在冲击全球金融市场。资金向美国的回流也正在让全球股市跟随美股而下跌。在这样 的环境中，A 股当然不可能毫发无损。但因为我国疫情更加受控，经济前景也更为明朗，A 股理应比 其他国家股市表现出更强的韧性。此外，我国作为一个大国，人民银行完全有能力在资本流出时保 持国内市场流动性的稳定，从而增强市场的稳定性。因此，A 股市场目前应该仍然属于震荡状态， 并且很可能在美股“股灾”状态解除后明显回升。（完） 免责申明：本文内容（包括但不限于文字，图片等内容）来自网络或者宽客之家社区用户发布，仅代表作者本人观点，与本网站无关。本网站不对所包含内容的准确性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保证，并读者理性阅读，并自行承担全部责任！如内容不慎侵犯了您的权益，请联系告知，核实情况后我们将尽快更正或删除处理！ |
