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桥水基金和它的全天候策略

张咏 策略研究 2021-10-28 22:29 18149 人围观

以下内容取自国信证券宏观经济专题研究:风险平价简明框架


我们所熟识的风险平价策略来自桥水基金达里奥的全天候配置策略,桥水基金亦是市场中较早践行风险平价策略,且广为市场所知的投机构。

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思想起源


达里奥最早萌生风险平价的思路源于和麦当劳的合作。当初麦当劳和一家全球大型鸡肉供应商签署供货协议时,担心鸡肉价格上涨使得麦当劳不得不提价,或者自身承担损失。


而当时并没有鸡肉期货的成型市场,鸡肉供应商自然不愿意以长期协议价格给麦当劳提供鸡肉。因为这样一来,在饲养成本上升时要承担利润压薄甚至损失的风险。最终达里奥以 平价的思路成功牵线两家企业。


鸡肉的价格包括小鸡、玉米和豆粕三部分,后两者饲养成本的价格波动更高。因此达里奥开出的药方是将玉米和豆粕捆绑成一个期货,对冲掉上游鸡肉供货商的成本之忧,自然就解决了麦当劳鸡肉价格远期升水的困扰。


如果我们将鸡肉视为一个投资组合,这个组合包括债券(小鸡)、股票(玉米)、商品(豆粕),后两者风险属性更强,通过资产间的排列组合,可以将其捆绑成一个新的资产包。


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理论基础


资产价格可以拆解为波动性不同的几个成分,即风险平价理论成型的基础。大类资产价格间也具备这种共通性,比如信用债收益率可以拆分为无风险利率和信用利差,股票回报率可以拆分为盈利贡献、无风险利率贡献和风险溢价贡献,两类资产回报的共性成分是无风险利率。


而债成分中的信用利差和股成分中的风险溢价走势接近,反映的都是风险投资寻求的预期补偿,把这些成分、因子经过排列重组后可以形成全新的投资组合。


商品、股票等资产会有不同的定价驱动因素,除非遭遇各类资产被疯狂抛售的极端情景,否则不同属性资产都可以在相应的宏观环境下自行对冲风险。


风险平价起源于资产配置的定量方法,理解风险平价最重要的一环是理解风险贡献。无论是投资于股、债还是商品,都可以通过波动率等方法,定量测算投资组合的风险。如果股票和债券按照 60/40 来组合,虽然股、债的回报率按照六比四加权就是整个投资组合的回报,但波动率却不能直接按照权重相加。从固定权重到固定风险这一环节很重要,因为六成的股票仓位可以贡献九成以上的风险敞口。


达里奥认为一个投资组合的回报,可以拆成三部分:


c(现金的回报率)+β(整 个市场的超额收益)+α(特定资产的超额收益)


按照达里奥的说法,现金利率是美联储决定的,现金本身没有风险溢价。如果用三个月国库券来代表投资于美国的现金回报,那么的确基本取决于美联储票投的联邦基金利率。


β是稀缺但又可以廉价获取的,资产的β随着时间推移,相对现金的价值走高,这是投资中少有的确定性事件。以债券这类避险资产做一个当下情景的极端案例,和美国零利率的现金成本相比,1.1%的10年期美债收益率仍然是有投资价值的。


剔除β和c后,没有资产组合相对于现金的溢价来支撑,α就会变成一场零和游戏。因此,构建组合配置的第一步就是将β从α和c中加以区分,寻找可靠的静态投资组合。


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来自: 探普学堂

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