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海富通基金杜晓海:量化投资不是空中楼阁

宽客精选 策略研究 2021-4-24 21:51 18206 人围观

来源:财经新媒体

海富通基金杜晓海:量化投资不是空中楼阁丨金基访谈_《财经》客户端

“量化投资不是去抢风口浪尖的东西,而是在构建好安全边际的前提下聚沙成塔”。

1998年,杜晓海从新加坡国立大学研究生毕业,进入Man-Drapeau Research做金融工程师。这是一家做CTA(商品交易顾问)策略的投资公司,当时也是全球最大上市对冲基金英仕曼旗下的子公司。

数学系出身的杜晓海,选择这份工作的初衷很简单,“给专业找一个应用场景,先养家糊口才能再谈理想”。

2003年,海富通基金在上海成立。远在新加坡的杜晓海受邀回国,加盟这家中外合资的公募基金,从量化期货投资转向量化权益投资之路。

从研究方法的角度,转型对杜晓海来说,并不困难。CTA是把期货做历史回测,量化选股是把股票做历史回测。不同点在于,商品期货以价量为主,股票研究以基本面为主。

杜晓海更喜欢量化权益投资的原因是,和做CTA相比,股票投资有更明确的信仰,就是给社会创造价值。

18年过去,杜晓海从中后台走向前台,从定量分析师到量化投资总监,一路成长为国内公募绝对收益产品的领军者之一。理想的轮廓也日渐清晰,他志在做“量化版的价值投资”。

投资目标清晰且克制

和国内早期的公募量化团队不同,在指数增强产品为主流的2014年,海富通基金就开始做绝对收益产品。前者以跑赢指数为目标,后者以获取正收益为目标。

2018年,资管新规打破刚兑之后,以绝对收益为目标的“固收+”产品站上风口。由于布局时间早、市场诉求大、过往业绩较为稳健,截止到2020年底,海富通基金管理的公募“固收+”产品规模已经接近200亿元。

4%-5%的目标波动性,是他对“固收+”产品的风险定义。不追求抓眼球的业绩,而是用尽可能小的风险,去实现或超越基准。

“固收+”的确定性在于:只要不突破历史上的统计规律,考虑到历史上的资产配置情况,包括股债跷跷板效应,就可以算出来波动性的幅度。

杜晓海测算过,20%的股票仓位,波动性一般在5%左右。他很少做择时,除非市场出现极端情况,他管理的股债策略绝对收益产品的股票仓位,通常在20%以下。

仓位的控制源自产品的风险特征。作为目标波动性产品,除非有极强的择时能力,否则股票仓位越高,就越难控制回撤。

管理指数增强产品,杜晓海的目标同样清晰且克制:每天比指数好一点。

一方面,他不太能容忍长时间跑输指数;另一方面,如果基金经理追求的是排名,会导致投资行为的不可测,就意味着要承担更多的风险,“量化投资不是去抢风口浪尖的东西,而是在构建好安全边际的前提下聚沙成塔”。

杜晓海看好沪深300增强策略的长期价值,“沪深300成分股的质量越来越高,对中国经济的代表性越来越大。2020年是主动基金的大年。但很多人还没有意识到,沪深300指数增强基金已经有半年多的时间表现非常出色了”。

事实上,从2020年下半年至今,很多主动基金经理没有跑赢沪深300指数。

做“量化版的价值投资”

在杜晓海的认知里,量化投资不是空中楼阁,而是把优秀投资人的方法,用纪律化的投资方式和投资流程融合起来。这既需要好的投资理念,也需要经过数据的验证。

他在选择投资策略之前,会把过去十五年里,逻辑比较通顺的因子,全都在市场上跑一遍,“模型做出来效果好,实操的信心会更强一些”。

从2016年开始,成长因子显著跑赢价值因子。尤其是去年12月到今年1月,这一趋势演绎得淋漓尽致。

根据历史数据回测,价值和成长两个因子都有长期阿尔法收益。相比之下,价值因子近两年表现欠佳,而成长因子在A股市场一直有效。

在投资中,杜晓海会把成长因子排在前面,价值因子放在后面。他的理想是,做“量化版的价值投资”。

成长价值和价值成长听起来像是一回事,但在杜晓海的衡量标准里,创造价值和低估值是两码事,两者有一个先后次序。首先,必须是一个成长性比较高的公司,再通过估值进行风险控制,拉回到一个合理的价格水平。

“单纯看估值不叫价值投资,只能叫估值投资。”估值的另一端就是创造价值的一端,杜晓海倾向于中间地带,既要选择能创造价值的企业,又要在估值上有一定的保证。

杜晓海在挑选标的时,非常看重企业的盈利能力、资产负债表的健康度,以及能否持续创造自由现金流,“拉长时间周期来看,市场还是喜欢创造价值的企业,只要估值不要过于离谱”。

过去两年成长因子的表现,跟他的投资理念颇为契合。这在他的基金组合上有所体现:虽然组合估值和指数差不多,但盈利能力却比指数高不少。

两个标准刻画成长性

巴菲特曾经说过:“价值评估既是科学又是艺术”。对量化投资而言,估值可以客观判断,成长性却很难刻画。

“如何把主流投资人认同的高成长,用一种量化的方式呈现出来,比单纯做估值判断难的多。”杜晓海认为,准确刻画企业的竞争力、超预期和成长性,是量化投资中最主要的难点,“比如即将到来的一季报,静态看,或许业绩好的公司一大把,但很多都是基数效应,一个100%增长的公司完全可能被投资人判定为低于预期。除了静态业绩之外,还需要更多其他的标准来判断”。

一些基金经理可能会把个人偏好放在客观数据之前,容易看不到报表上瑕疵的地方。比如商誉,2015年的时候,很多人没有注意到背后的风险,随后两年就出现了大量商誉爆雷的情况。

杜晓海更喜欢回调过后好公司的买入机会。为了提高命中率,他有两个重要的标准:

一是关注企业超预期和长期稳定的竞争格局。“投资人真正关心的,是企业中长期可持续的盈利能力。如果光看短期景气度,很容易买在周期阶段高点”。

杜晓海在选择一家公司时,其业务不一定要处于风口行业。在他看来,每个行业里都有优质的、能持续创造现金流、创造企业价值的公司。长期创造价值的基础上,再结合短期不错的业绩景气度,这样的公司,即便不处于风口行业,同样可以提升整个组合的进攻性。

二是多跟行业研究员交流,吸收最新的研究成果。以医药板块为例,过去三年里,受医保政策的影响特别大,“如果单纯量化选,很容易选出一堆估值低但无人关注的股票。如果研究员找到几个子板块,跟医保政策关系不大,从这里边去按照性价比选股,命中率就会高很多”。


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