关于估值的8个比喻

5、气球与空气

只要空气抽走的速度足够快，气球就飘不起来。

当估值逻辑切换的时候，哪怕业绩增长良好，股价也可能连连走低。

最典型的例子是百度，因为一系列事件，过去十年百度从前景看好的科技股，变成一个普通的搜索引擎股，市销率从20多倍一路下滑至不到5倍，期间净利润翻了好几倍，但都被抵消，股价一直维持震荡，按照财报收入估值买入的，肯定一脸茫然。

所以在买入高估值股票时，不仅要警惕业绩不及预期，更要警惕逻辑换轨，或者逻辑没有被充分识别，因为业绩增长需要漫长的时间累积，而估值的下滑可能仅需要几天。

对炒“生态”概念的股票尤其如此，绝大多数的所谓生态，不是强强联手，而是弱鸡抱团，比如2015年的乐视，合在一起是生态，但拆开来看，每一个小部分的竞争力都泛善可陈，乐视网如此，乐视终端如此，乐视内容也是如此，类似的混淆在半个世纪前的美国同样盛行过，大批公司通过不停的并购整合打造了所谓的“协同效应”，估值连连抬高，高负债、高信誉、低增长，两高一低，成为美股60年代最大的泡沫之一。

6、大象与鸟

不要轻易相信重资产企业的高增长，就像大象的奔跑速度永远不如飞鸟。

巴菲特极度厌恶重资产企业，就像芒格所说的，纺织厂年年把赚钱的利润拿来更新纺织设备，最后发现是在为装备制造企业做搬运工。

重资产行业的高增长，往往伴随的是高杠杆和高负债，而且因为资本支出的规律性，此类行业的周期性往往也十分明显，如此就出现了一个“悖论”：企业在景气顶点时拼命加杠杆，在周期底部甩卖资产，等于人为加大了经营的波幅。

比如海航，在过去十年增长迅猛，但本质上是在举债做投资业务，经营模式类似于对冲基金和银行：依仗现有的资产低息借入资金，然后投资收益更高的项目。但投资是有风险的，何况资金成本虽低，但一到偿还期，可未必“便宜”。

所以要高度关注企业的现金流，如果一家企业有增长而无现金流，则要高度警惕，因为这种增长很可能是一种假象，尤其是对看起来增长迅猛的重资产企业而言。

7、坑与萝卜

在估值中，我们经常高估“萝卜”，高估“坑”的深度，但往往会低估“坑”本身。

这里的萝卜指的是企业资质，坑的深度是行业的门槛。

比如代工行业，公认的企业质量低、行业门槛低、资产负债高的“两高一低”行业，但我们可以去观察，不管是做高端芯片代工的台积电还是高端服装代工的申洲国际，其毛利都很不错，遥遥领先于同行业，原因何在？

高端的代工产能投入大、市场小，而且往往上下游深度绑定，下游产品溢价高，代工成本高低一些影响有限，但对质量的稳定性却要求很高，所以轻易不会更换代工厂。而高端代工，涉及的细节远多于中低端，所以在技术上也有“门槛”——行业小，细节多，模仿对象很难抄好。

这就是坑本身的意义，有时候不是企业资质多好，然后才能占到某个坑位，而是占到了某个坑位，然后延伸出一系列的门槛。类似的情况在高溢价消费品的上游代工、服务和原料供应商中非常普遍，如医美上游的玻尿酸供应商华熙生物，一些医药领域的CXO，类似的企业往往小而美，看似逻辑不稳实则值得买入。

8、蛙与叫声

如果只听青蛙的叫声，你根本不知道它有多小。

当你不看利润来源的时候，你根本不知道这家企业是做什么的。在我们眼里，麦当劳是一家餐饮企业，在财报里面，它是一家物业管理公司；在我们眼里，海航是一家航空公司，在财报里面，它是一家泛投资公司。

企业的营收来源比企业叫什么名字重要，而利润来源比营收重要。有很多企业，主营业务虽大但基本不赚钱，比如冶炼代工，江铜上千亿代工营收，净利不到一个点。

对一家企业进行估值，是对现金流贴现，也就是产生现金流的部分进行估值，也就是说，不要被行业、营收迷惑，比如军工板块，没有多少真有军工业务，居多是一些三产，此时就应该用它的三产业务进行估值。

但也有一些例外的地方，网易近八成利润来源于游戏，但如果没有社交、内容平台的引流，仅仅游戏质量，是不可能一年卖110亿净利的，所以观察网易，你说从游戏的角度估值也对，但它的稳定性显然远高于其他游戏公司，就像电影公司掌握了发行渠道（光线手握猫眼），你肯定不能单纯用电影企业的估值去测算它。

最后

笼统的估值大家都会，比如高于多少倍低于多少倍，但如果不去追究细节，则意义有限，比如白云机场，2018年后净利大降，市盈率急速上升，原因很简单：新机场投入使用，开始折旧了。股价应声下跌，但这明明是件好事，却被市场机械的解读，如果在低点买入，在后面两年涨幅高达三倍，这是市场送出的机会。

投资的意义就在于此，发掘别人看不见的东西，纠正市场出现的偏差，然后做时间的朋友。