管清友万字长文：美联储的命门和我们的机会

张咏大佬时光 2021-3-8 21:41 235705人围观

货币政策，一直是关注度最高的变量之一，无论是对大国博弈、企业经营还是个人投资，都有着深远的影响。长周期来看，大国霸权兴衰与货币地位密切相关。货币政策是一个大国竞争的重要工具，特别是当前大国博弈的关键时机，货币政策选择可能会决定未来几十年中国在整个世界当中的地位。中国能否赶超美国？何时能赶上？短周期来看，近期通胀预期升温，十年期美债收益率飙升，全球金融市场波动加剧，风格快速切换，外资流出明显，对全球资产有何影响？白马股还有机会吗？个人和企业家该如何应对？对此，管清友院长进行了系统的分析，并给出了自己的答案。

1、大国博弈离不开货币国际化，货币国际化需要满足三个条件

如果梳理过去几百年的历史，从大国兴衰、国运之争的角度，会发现很有意思的脉络，大国霸权兴衰与货币地位密切相关。从货币角度理解国家之间的变化，对于企业和个人来说，都是至关重要的，因为涉及到很多长远的谋划，不仅仅是一个短期的资产配置。

英国应该是全球第一个霸权国家，因为它有巨大的工业生产能力和巨大的外贸顺差。这个日不落帝国通过殖民地的形成巨大的海外市场，有市场，有顺差，有工业生产能力。

后来英国开始衰落了，美国还没有接上，一战和二战德国和日本分别去挑战英语系国家，试图改变当时的世界秩序，结果均以失败告终。

从国家之间的变化来看，一战、二战解决了德国的问题，英美等英语系国家认为德国可以崛起，但是必须是个二流国家，不可以和英美一样成为一流国家。所以在一战、二战过程中，英国摁住了德国，但是没想到美国起来了。

在19世纪下半叶，美国的工业生产能力就已经开始超过英国了。但接替霸权是二战以后的事情，前后经历了大概半个世纪，50年左右的时间。

后面我们熟悉的邻居日本，不断崛起，也想重复德国的路径，挑战当时的世界秩序，想要和德国结盟，但也失败了，最终日本在二战中被摁住了，从此陷入到现在这种状态。

不难发现，大国博弈和霸权交替的过程中，需要有市场，有顺差，有工业生产能力，还有一战、二战等很多重大事件发生，这是一条很重要的线索。

还有另外一条线索，大国的崛起也少不了本币国际化的助力。英国正好赶上了第一波化石能源煤炭的使用，英国又是主要的煤炭出国口，在这个过程中实现了英镑的国际化。美元一开始国际化，确实受益于石油的出口，包括大宗物资和工业产品的出口。在19世纪下半叶和20世纪前半叶的时候，美国是世界上主要的石油出口国。煤炭、石油在出口当中作为一种大宗物资，支持了本币的国际化。

所以大家看到了英镑-煤炭、美元-石油的说法，也有很多人寄希望于通过碳中和、碳减排产生碳货币，这个碳货币有可能是人民币国际化一次重大的机会。当然人民币国际化可能也伴随着中国超越美国成为全球霸权国家的过程。

一个国家的崛起，或者说货币的国际化，大概有几个条件，第一是有殖民地，也就是有庞大的海外市场。第二是有强大的工业生产能力。第三是有庞大的外贸顺差。英国三者都有，美国工业生产能力和顺差都有，但是没有殖民地，它充分地利用了一战和二战的机会，建立了全球市场，也就是现在的全球自由贸易体系，同时还有马歇尔计划，而且在此之前，美元国际化已经完成了。美国在和英国的竞争过程当中，形成了一个全球市场，不需要通过殖民地了。

德国和日本的路径相似，但市场空间不够大。德国希特勒时期，也特别提到“要为德意志民族争夺生存空间”，这个生存空间是复杂的，涵盖多个维度，可能包括战略空间、市场空间甚至话语权。日本试图建立大东亚共荣圈，不只是想侵略中国，事实上它是要复制英国和德国的殖民地模式，拿到市场。日本明治维新以后的工业生产能力和顺差已经具备了非常大的实力，唯一需要的是全球市场，需要殖民地。但是大东亚共荣的新世界秩序没有构建完成，被英语系国家摁住了。

回到中国，未来10年为什么重要？我们大概处在和当年美国、德国、日本几乎相同的一个重大的战略方向性的选择和国运的选择时点。第一，工业生产能力没得说，已经超过美国了；第二，有庞大的顺差，成为世界工厂，向全球出口商品，这个没有问题；第三，现在需要市场，而且不能打仗，核恐怖平衡时代，打不了仗了，大家都有核武器，没法打仗，我们也没法搞殖民地。现在我们在全球市场全球贸易额，已经占到了40%，几乎到了天花板，现有的几乎没法再扩大了。怎么扩大？那就挖掘潜力。所以才有了 “一带一路”倡议。从这个角度来讲“一带一路”必然要干的，也是高瞻远瞩、高屋建瓴提出来的。

过去几年还有人认为 “一带一路”引发了美国对我们过早的关注。现在从这个角度来讲，提也好，不提也好，美国都会关注你，因为想要像收拾英国、德国、日本一样把你摁住了。

2018年中美贸易战开启后，我也发现分析大国之间的关系的变化，以及历史上的脉络，要从国际关系的变化，大国之间的变化，特别是历史纵深去看待这些问题，这样会更全面。

2、货币宽松和资产泡沫在博弈，流动性拐点至关重要

货币宽松是金融市场这几年一直在讨论的问题，讨论了很长时间，但没有定论的。全球已进入未知的货币环境和金融环境，这些东西在教科书上是没有的。实践远远领先于理论，而且实践走出了和我们原来说理论上的一些东西完全不一样的道路。

短期政策宽松的边界和资产泡沫的极限，这两种力量仍然在博弈。现在实际上是有争论的，大部分人认为是货币政策宽松是有极限的，也有一部分人认为，其实是没有极限的，就好比树不能长到天上去，但可以在树下放一个鼓风机，不断地给它吹风。现在还没有定论，我更加倾向于宽松还是有边界的。流动性拐点是2021年市场最关注的问题。近期股市出现了剧烈地下跌，抱团股瓦解，出现了杀股值的情况都与此相关。

欧洲、美国、日本仍然处于非常态化轨道，但中国实际上是在考虑货币政策要重新回归正常化，主要是有这么几个原因：

第一个原因，疫苗成效初显，全球疫情基本得到控制。从新增病例角度来讲，已经连续6周出现下降了。中美之间下一轮的竞争，可能是在疫苗领域展开。因为从去年疫情开始，从控制疫情的角度来讲，中国行政化防控疫情的手段算是优于美国，这里面有国情也有文化的因素。

美国新政府上任以后，处置疫情的办法和特朗普是明显不同，疫苗开始大规模接种。从疫苗接种规模来看，中美当然在全球是领先的。但相对于美国来讲，我们接种的速度和规模，现在有点处于劣势。一个很重要的科学上的问题在于疫苗是需要大样本的，我们的样本是严重不足的，疫苗迭代就会受到影响，这也是我们要加速在东欧和非洲去推广中国疫苗很重要的一个原因，当然也是帮助世界了。

中美之间疫苗的竞争才刚刚开始。假设一种情况，美国的疫苗是灭活疫苗，如果胜出，那在抗疫的第二阶段，马上就面临要用美国疫苗的问题，美国在第二阶段可能胜出了。

第二个原因，全球经济持续复苏，中国一季度增速将创下新高。从货币政策的角度来讲，全球疫情得到有效控制，疫苗的成效开始显现，意味着经济复苏的可能性越来越大了。目前来看，2021年全球出现同步复苏应该是大概率事件。复苏的政策含义在于，中央银行不用再那么放水了，可以稍微收一收了，因为放水一定会带来一系列的问题。

从宏观数据来看，今年全年中国可能仍然能够领先世界，从宏观数据上来讲，特别是上半年，因为去年的基数比较低，今年一季度大概会创下新高，会在16%以上。再加上我们一轮又一轮地控制住疫情，复苏的数据仍然是比较好看的，全年很多机构预测大概是在8%以上。当然这里面有一个问题，就是幸存者偏差，简而言之就是没来的举手，存在统计数据的差距。疫情对于中国中小企业的冲击，实际上是非常严重的。从社会阶层维度来看，脆弱群体受到的冲击其实是非常大的。

第三个原因，大宗商品全面上涨，全球通胀预期升温。从去年四季度以来，大宗商品行业开始涨价，已经持续了一个季度了。上游原材料涨价，对处在中下游的企业，其实压力是很大的。经济复苏的预期，以及上游产品涨价，现在是比较确定的。大宗涨价必然带来通货膨胀预期。

很多人可能会问，为什么2008年以后没有出现明显的通货膨胀？其实从2008年以后，涨价主要表现在资产上，股价上、房价上，而不是表现在一般消费品上。虽然也出现过 “蒜你狠”“豆你玩”这种现象，但是问题不大，整体的一般消费品涨价的幅度都不算大。资金越来越多地流向资产市场，这是2008年以后的现象。

这次为什么很多人在担心通货膨胀？2008年以后，大家知道欧美日都做了QE，中国也做了QE，2008年以后中国做过三轮大宽松，分别是2009年、2012年、2014年，2009年是4万亿，2012年是为了保经济增长7.5%，温家宝总理那届政府最后做的一轮宽松。2014年是是为了保7%，这一轮宽松事实上造成了大水漫灌的局面，是始料未及的。

大家去看看身边出现问题的企业，主要是高杠杆，根源是宽松。因为整体宏观政策的宽松，会导致财富幻觉和能力幻觉。企业家要抓住机会，银根这么松，借钱这么便宜，资本市场还有很多事情可以做，并购重组、市值管理，股权激励等，是个正常的企业家都会干这个事情，结局大家也都看到了。

回到大宗商品涨价这个问题上，这次可能会出现通货膨胀可能有两个原因：

第一个，一般消费品之所以不涨价，是因为全世界都进入到了一个工业生产能力无限的状态，从PPI传递到CPI上，这个周期大大拉长，甚至很难传递过去。这一轮通货膨胀首先是从上游产品涨价，中下游已经强烈地感受到了这种涨价的压力了，因为上游产品，由于它的资源特性，它的生产规模是有天花板的。

当然这个也不足以说明为什么这次上游涨价这么厉害，更重要的这一端是流动性这一端，或者说货币这一端。现在货币的宽松幅度，要远比2008年以后历次宽松要大得多得多。从各国中央银行的资产负债表上看，这一轮放水，特别是2020年疫情以后这一轮放水，几乎是斜着增长上去的。

大宗商品涨价还没有涨完，它总要有个极限，因为一旦是价格过高以后，挤压了中下游，因为现在已经开始挤压中下游，甚至影响到经济复苏，就会出现滞胀风险，所以大宗商品价格不可能涨到天上去。

简而言之，这轮通胀压力的主要原因，我们可以简单地总结为，放水放得太多了，以至于比2008年那一轮还要猛。所以通胀压力起来了。关于全球通胀，就是水放得太多了，以至于无处安放。