上海明汯投资投资总监解环宇：量化投资2020回顾与2021展望

2021年1月9日下午在上海隆重举办的以“新机遇·新动力·新格局”为主题的量化论坛中，上海明汯投资管理有限公司合伙人、投资总监解环宇发表主题演讲《量化投资2020回顾与2021展望》，以下为演讲速记：

各位领导各位嘉宾，大家好，我是解环宇。我们首先回顾2020年，2020是量化快速发展的一年，私募量化机构管理规模首次超过五千亿人民币。整年量化股票多头，中性产品以及CTA这三种策略在2020都取得了不俗表现。但是量化从规模到占比都是偏低的，由于疫情的原因，资金加速进入二级市场，公募私募资产管理规模均有大幅的提升，量化占比虽然有所提高，但是相比于海外的40%这个比例而言，我们的未来空间依然广阔。

先从股票说起，A股股票数量在2020年大幅增加，随着将来注册制放开，未来股票还会增加，有利于量化。从成交额来看，也是非常高的一年，达到了194万亿。流动性分布方面，中国是个比较特殊的市场，80%的股票流动性都不错，中国有接近三千支的股票，能达到日均五千万以上的交易额，非常适合做量化。

全年市场超额的表现，根据托管数据显示，2020年1-11月中性产品的平均收益在10%左右。但是其中上半年占最主要的部分，达到了7%。也就是下半年只有3%左右。下半年这个3%，其实还有一部分来自于打新收益，如果去掉打新收益，可能就更低。所以对于中性策略，对于超额来讲，2021年还是很有挑战性的。

我们再提一个对于中性产品业绩很相关的一点，就是对冲成本。以现在最主要的500对冲产品来讲，2020年全年的中性产品平均对冲成本在8%以上。在有一些时间点，更达到了夸张的14%，这对于中性产品是非常有挑战的。分析其原因，一个是我们经常提到的中国对冲工具缺乏，大家都要通过500股指期货来进行对冲多头。再有一个原因，今年下半年打新收益非常好，打新基金规模扩得很厉害。他们要建仓股指期货空头来对冲多头，所以把贴水继续扩大了很多。我们预计随着打新收益的降低，2021年有望回到19年的平均状态，也就是7%-8%的对冲成本。

最后看CTA，2020年是CTA大年，我们认为2021年还会继续延续。因为疫情导致欧美国家超发，疫情导致需求降低，需求降低通常会使大宗商品承压，价格承压。但是弱势的美元又会带来大宗商品的涨价，这个一涨一跌，今年就形成了很多的波动。众所周知，波动是有利于量化CTA的，所以今年CTA平均业绩达到27%，远远好于往年。我们再回顾一下这几年量化股票多头的超额收益情况，头部量化机构在2018年还能取得30%-35%的收益。到今年的20%-25%，虽然平均来看好于主观多头，但是主观多头毕竟有这么多年的历史，长期做到10%-15%，是非常了不起的数据。我们预计随着量化管理规模的逐步增加，我们长期也是接近15%的超额水平。

第二个误区，传统认为量化管理管不了那么大的资金，这个我们从发第一支量化产品开始，一直饱受质疑。但是你看美国，美国的几支对冲基金，他们加完了杠杆的交易头寸是大于500亿美元的。反过来看，美国的交易量差不多现在是中国的1.5倍。但是中国的交易量比较分散。所以中国可投资性理论上不输于美国。我们反推过来，中国的股票容量是非常大的。

回顾完2020，开始展望一下2021。我们从三个角度展望2021，第一个从CTA开始讲起，2020年是CTA的大年，我们认为2021年CTA依然有很大的投资机会，有望延续2020年的行情。疫情导致经济放缓，需求降低，大宗商品价格承压，会形成波动。但是今年疫苗会推出，大宗商品有望继续涨价，就会带来中间很多的波动，波动是利好与CTA策略的。第二点就是接上面的市场有效性，市场有效性肯定会进一步提升，因为机构占比会进一步增加。目前量化约占20%，预计未来会继续增加。但是预计会放缓，边际效应导致α的有效性损失会慢慢减缓。第三个，我想提到沪深300指数。其实沪深300指数一直有点被量化遗忘。沪深300指数相比中证500指数是个蓝海。

我们进一步分析市场有效性，市场有效性提高的趋势，这个是毋庸置疑的，只不过我们认为21年会得到一些缓冲。原因就是2020年，其实是量化扩张非常大的一年，这一年吃掉了很多α，让超额都变得难做了。这样的环境下，大家想寻求新的突破，其实是有一定难度的。新增规模可能会得到一定程度上的放缓，量化规模的增速，又是对于市场有效性提高是最重要的。因为量化的交易量大，也就是市场交易量占比高，它经常会买卖，会更让价格进入到一个合理的区间。其次才是股票类公募基金的规模增速，对于市场有效性的提升，量化管理的规模增速是大于公募基金规模增速的。公募基金规模增速当然也是会会提高市场的有效性。但是它更偏向于长期市场有效性，量化是偏向于短期市场有效性。

我大至讲一下量化收益的来源，收益分为盈亏比、胜率、频率、仓位。量化的话，我们目前的主流量化机构，是以量价策略为主。为什么基本面会在未来具备价值呢？叫基本面因子，或者基本面策略都可以。我们看一下这三个点上的特点，基本面具有高盈亏率、中胜率、低频率的特点。低频率就意味着它的容量要比传统的量价要大。传统量价具有中盈亏比，中胜率或者是中偏高的胜率，高换手，高频率的特点，它的容量就会有限。有些人说叫高频也好，叫日内交易也好，这些策略在中国市场交易量，比如说平均我们认为八千亿的情况下，它的容量十分有限，但是基本面，我们可以对标到一些分析师因子，这些因子换手率很低，所以它容量很大。主观研究员的因子，我们认为将来会被大量的机构所采纳，因为现在已经有一些量化机构开始在这方面做配置了。比如说一些主观的研究员，他们把因子作为输入，和量化、传统策略混在一起，这样有助于扩容。最后一个沪深300增强具备价值，我们可以看一下这幅图。金牛5年股票私募，这是过去几年年化超额表现最好的几家主观私募，300超额5%-19%。这方面我们量化沪深300指数近五年都维持在15%以上。具备配置的价值。行业龙头大多数在300里面，沪深300指数过去三年里面每一年都跑赢了500。所以得到一个结论，当500选股模型超额收益，无法领先沪深300指数6%的时候，沪深300指数增强就具备配置价值了。

最后我们做一下中性产品的展望。刚才提到的300指数增强。具有很好的配置价值，300的对冲也是同样的。为什么呢？我们从两个角度来看，一个是刚才分析到300是以龙头为主的指数，在300内选股，股票市值是更大的，容量是更大的。超额随着500的超额越来越难做，300超额和500超额逐步逼近，从超额的角度来讲，或者是容量角度来讲，300已经初具优势。我们再从对冲角度来讲，300在今年整个2020年的情况下，贴水80%时间内低于2%。甚至有30%-40%的时间都是0。这个相比500股指期货就有很大的优势了，所以我们认为300的对冲，在中性产品里面的配置是很重要的。其次我们说对于中性产品收益的展望，我们认为会进一步降低，不管是300对冲还是500对冲，都会进一步降低。由于超额的下降，还有超额成本，假如回到19年，平均7-8个点，其实中性产品的最后业绩还是很有压力的。比如想达到两位数10%，还是很有难度的。

如何提高中性产品的预计收益呢？我们有一些方法，接下来说的三种，第一个动态调整敞口，也就是通过动态调整对冲的股指期货仓位来提高收益，控制好波动。第二种方法，就是混入其他策略增加收益。多策略的好处，是在降低波动性的同时，又不影响收益。2021年可能继续是CTA的大年，历史上CTA在各年的表现也能看到，在2015年的下半年、2016年、2018年，这三个股票多头非常差的时间段，CTA都取得了异常好的表现。虽然这个数据点有点少，但是从原理上来讲，CTA一定程度上和股票多头是互补的。最后一个就是我们经常会说到的基差择时，选择性的在一些时间点把中性产品扩上去。而不是一定要开500期货，这种是不太可取的。这个就是大致我们对于2021年中性产品的预期。谢谢大家。