找回密码
 免费注册
  • QQ空间
  • 回复
  • 收藏

A股4次著名“抱团”事件启示录

郭炫 2021-1-12 22:00 市场解析

2006年以来,以公募基金为代表的机构投资者逐渐崛起为A股的非常重要的一股力量。机构投资者通常拥有相似的决策框架、考核机制、信息渠道、行为模式,导致A股在2007年以后出现过4次非常著名的“抱团”。而每一次“抱团”的切换,成为决胜相对收益的关键契机。本文试图分析“抱团”的起因、经过、结果,以及推动抱团形成和瓦解的宏观和中观变量,试图在投资上获得一定的启示。


1


序言:“抱团”与机构投资者的基本特征


由于中国经济的发展的特殊阶段,使得中国经济中,传统基建、消费升级、科技发展、金融扩张同时存在,而且在未来的一段时间内还是并存的格局。因此,映射到A股,四大板块——周期、金融地产、消费、科技(主要是TMT),所体现出的机会是轮动的。除了周期板块往往股价波动比较快,投资者很难较长期限内持有,而金融地产、消费、科技是机构投资者愿意持股的主要板块。因此,A股出现了抱团轮动的特征。本文就“抱团现象”进行了回顾和总结,以期对未来的投资有一定的启示。


什么是“抱团”


何为“抱团”?抱团是抱团取暖的简称,意思是所有参与者不断加仓某一个板块,到后来集中持有某一个板块,不轻易进行调仓换仓。本文中,以主动偏股公募基金作为代表描述,以持续加仓某一个板块至接近或超过30%,并持续持有超过两个季度以上,称为“抱团”。由于机构分散投资的要求,持有一个板块超过30%算是比较高的集中度。


2006年,随着公募基金和保险机构的不断壮大,机构投资者对市场的影响越来越大。2006年以后,大概出现了四波非常著名的抱团。分别是:


2007-2009年加仓并抱团金融地产,我们称之为“金融的黄金年代”


2010-2012年加仓并抱团消费“第一次消费抱团”


2013-2015年加仓并抱团信息科技“移动互联网浪潮”


2016至今 持续加仓并抱团消费“第二次消费抱团”

“抱团”现象的出现与机构投资者的行为特征


在A股市场上,基本有两大类投资者,一类是以个人投资者的散户群体,做出买入卖出的决策理由五花八门;另一类是以公募、保险、私募机构为主的机构投资者,这些机构投资者有着相似的投资决策框架和相似的特征,这些特征包括:


定期考核机制


国内的基金产品管理人都有定期的考核机制,无论是绝对收益(和一个固定的业绩基准比较)或者是相对收益(对市场指数进行比较)。而且,国内基金管理人面临的投资环境比巴菲特困难太多——最短的三个月,最长三年就必须交出一份答卷。这种定期考核机制,是我们分析抱团机制非常重要的一个因素。


那么如果一个行业表现持续好,你没有买入这个行业,在定期的考核的时候,就会遭遇灵魂之问——“你为什么没有”“你为什么没重仓”,到最后,表现最好的那个行业被持仓越来越重,直到有外部因素让部分投资者坚决的放弃这个行业。


真·价值投资


巴菲特被封为“价值投资”的典范,但是巴菲特的“价值投资”与本文所指的价值投资大相径庭,巴菲特由于其公司无短期业绩考核,极低的融资成本,所以可以长期持有高ROE高分红的股票,本质上更类似套利。不过很遗憾的是,这种“价值投资”对于国内机构投资者只是理论是上的存在。


为什么要加一个“真”,因为国内机构投资者整体是最看重业绩的,对业绩和价值的看重可能要远超巴菲特。通常要算清楚每一个季度的业绩,一个上市公司一个季度业绩稍微低预期,都要考虑减持。因为就算你相信这只是短期的,但是你仍然要担心别的投资者会无情的抛弃,导致股价出现明显的回调,为本季度的考核蒙上阴影。


在这样的决策框架下,就哪怕没有定期考核,机构投资者也会要选择业绩持续性最好的板块。因此,在真·价值投资的思路下,业绩持续表现优秀的板块必然会被集中持有。


排名机制


不管你是公募还是私募还是保险,不管你是相对还是绝对,只要你有公开业绩,那么就一定会有人给你每年排名,甚至季度排名,每月排名。而渠道在进行营销和推广时,毫不犹豫的把资源倾向给排名最高的产品和管理人。而规模又是机构投资者的最重要的指标指标之一。这种排名机制和高考类似,做最好的自己并不足够,必须要在争取行业内尽可能高的排名。


这种排名机制之下,你必须争取买的每一个股票都要比其他股票尽可能的好。当然,股价背后最重要的是业绩。因此,在相同的机制下,大家买入的就是业绩增速最高的行业。


产品发行(分配)机制


当一类型的基金产品能够连续两年排名靠前,那么第三年第四年,这个基金管理人可以被作为重点营销的对象,发行新产品或者管理更大规模的存量产品。那么这里就有一个非常有意思的机制,为了保持持仓风格的稳定性以及路径依赖,新产品、新申购以及新管理的资金最佳选择就是——买入原来产品的持仓。那么就会形成正反馈:


业绩好——认购新产品老、产品净申购——买入原持仓——业绩更好——发行更多的产品


这种机制后面简称为“抱团-申购”正反馈,这种机制导致抱团的板块的最后一波多数情况下会出现估值溢价,而这一波往往就是抱团中策略涨幅最大的一波。


以上四个特点,凡是机构投资者或多或少都有的特征,而其中,公募基金的约束最为强烈。因此本报告中,对于机构持仓的分析,主要是以主动偏股公募基金的持仓作为展示。


2


第一次抱团:金融的黄金时代


起因——货币增速的高企


金融行业货币增速高以及信贷增速高的阶段往往业绩比较好,回顾中国的货币投放历史,最让人惊心动魄莫过于2006年开始的“热钱”涌入和2009年的“四万亿”。


近些年来,信用和货币的派生需要经过多重复杂的机制。不过这不是本文需要讨论的,我们需要回到那个最简单的年代。


2005年7月21日,中国人民银行宣布,自即日起,我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度,人民币开启了近10年的升值历程,热钱开始大量涌入中国。

另外一方面,随着中国加入WTO,全球制造业产业链加速向中国转移,带来大量的国外投资。而彼时,中国实施结售汇制度,因此每一美元外汇流入,最后都变成央行的储备资产,央行对等投放相应的基础货币。因此,流入多少美元,最后就派生出了汇率×外汇占款数量规模的基础货币。


2005-2008年,是有数据以来央行资产负债表扩张速度最快的阶段。

相应的,由于投资需求旺盛,在基础货币基础上,信贷和广义货币被以更高的速度派生出来。

伴随这信贷扩张,以及股票市场的大牛市,金融板块业绩增速在2006-2007年实现了翻倍增长,2006-2008年,金融板块业绩要明显好于上市公司整体。

后来,投资者逐渐总结出规律,就是金融宽松先买金融,我们进行了总结,从十年期国债利率从上往下击穿3.5%,至社融增速回升,也就是我们称之为金融宽松周期阶段,金融板块相对大盘有超额收益。我们在上一篇启示录《经济、金融、科技与资本市场政策周期与框架》详细讨论了这个问题。

抱团金融——那些年真正的成长股


2006年,随着金融大幅扩张,非银金融以300%的涨幅领涨所有板块,其次是银行,那些年,银行和券商都是炙手可热的成长股。金融板块在2006年的大涨坚定了机构持仓的信念,公募基金在2006年年底对金融板块的持仓高达40%。

业绩高增长让公募基金坚定的持有金融板块,2007年持续保持在40%以上,到2007年三季度,也就是上证指数冲6000点的那个季度,公募基金对金融板块配置最高达到48%。

2006年指数的大涨也让投资者对公募基金的关注度大幅提升,前文中提到的正反馈开始第一次发挥威力。2006年12月,单只主动偏股基金发行募集规模达到419亿,也创下了主动偏股型公募基金发行的历史记录,这个规模在同类型产品里到现在也没有被打破。2007年公募基金迎来了大爆发,2007年股票和混合基金的规模达到近两万亿份,是2006年底的近四倍。



路过

雷人

握手

鲜花

鸡蛋
原作者: 张夏 来自: 招商证券

宽客之家微信公众号

宽客之家公众号

专注于量化策略的研究,数据研究,科技金融发展。扫一扫立即关注。

宽客之家客服号

宽客之家客服号

关注宽客之家客服号,实时获取中国宽客的动态。

电话咨询: 135xxxxxxx
关注微信