张忆东：新经济龙头短期快跌为明年蓄势

今天和大家分享，关于从全球市场思考对中国2021年资本市场的一些看法。

首先，这个标题看上去还是比较振奋人心的，“做多中国，港股牛市”。

因为我从2002年就开始研究A股、港股，这么多年来，如此鲜明的观点时间并不多，港股上一次的时间是2016年的年初。

现在无论是从基本面、资金面，还是从风险偏好这些层面，我们都倾向于在未来一段时间，香港市场特别是以恒指、恒生国企指数为代表的指数，具备走牛的行情。

当然我们也觉得这是一个大的背景，对于中国整个权益市场都保持战略性的乐观，但是2021年港股应该比其他无论是美股，还是中国的A股市场，都有更好的性价比。

明年疫情对经济依然有冲击

但是边际上会有改善

我们先开始聊一聊，从全球以及海外的角度去思考，明年会引发中国资产配置的关键变量，有这么几个方面：

一、疫情。

从今年1月份以来，大家看这张图，红色的线是中国的新增确诊病例数，蓝色的线是海外其他国家和地区的。

所以很明显能看到，除非是有疫苗的大规模接种，否则海外疫情很难进行有效的管控和防控。 

最近一段时间大家对疫苗讨论的比较多，疫苗可能快一点在明年的上半年，慢一点到2022年，有希望大批量上市。

可是我们要关注，疫情还是会受到疫苗的效果、体内的抗体水平延续时间长短这一系列因素影响，还有不确定性。

如果把2020年疫情比喻为一场人类与新冠的战争，2020年我们属于防御，到了2021年可能从战略防御进入到战略相持，但是还远没有乐观到疫情消散了，我们又可以回到疫情前的快乐生活。

2021年疫情对于全球经济、全球资本市场依然会有冲击，它还是会有波折，可是边际上会改善，因为毕竟有了疫苗。

最重要的是今年疫情导致的全球化撕裂。明年随着美国当选的新总统，有可能疫情外交或者说在疫情防控、疫苗合作上是能够看到一些曙光的，这是风险偏好的提升。

中美博弈明年进入阶段性缓和期

第二个层面，中美的大国博弈在明年进入到阶段性的缓和窗口期。

虽然我也同意中美关系是国运之争，大国博弈还会是一个常态，可它还是会有一个节奏，一个阶段性的变化。

现在看，2021年大概率是拜登当选，拜登就职之后，首先要解决的是美国的内部问题，要防范疫情、化解美国国内的撕裂。

可以看到这一次放水并没有解决问题，如果解决问题，特朗普就不会输了。

如果说靠放水，够把就业率提升，经济恢复到往常，一切就很美好了，可现在就是一个货币幻觉。

美国的失业率依然是处于历史的高位，而欧美目前还在通缩的边缘，这还是在欧美日的资产负债表大扩张的背景下。

所以这一次的疫情凸显了美国社会矛盾的加剧，而当务之急，拜登也应该意识到放水不是唯一的法宝。

反过来说，他需要要做一些疫情防控和恢复经济的事，所谓攘外必先安内，在美国要把自身经济恢复和疫情防控做好的背景下，从中短期的角度，2021年中美的大国博弈有望进入到一个有序可控的阶段，至少好于2020年。

2019年中期以后，中国资产，特别是港股，它一直受到了中美关系不确定因素的干扰。特别是在今年大选之前，中美关系在三季度进入到一个难以预判的紧张状态，从而进一步的使得A、H股的溢价拉大，进一步压制了港股市场。

大国博弈固然是常态，但是有规则可预判的竞争关系，总好过半夜里要担心对方总统的推特，担心黑天鹅要来的好。

所以从大国博弈的角度来说，将进入一个阶段性的缓冲、缓和的窗口期。

美国财政政策会更加积极

货币政策很难重演2020年的宽松

从全球的市场，我们必须要关注美国的政策。

美国政策概括来看，财政政策还是会更积极一些。

相比2020年，2021年美国财政政策可能要做更多的工作，无论是拜登所说的“气候与基建计划”，还是其他补贴，总体来说美国的财政赤字还是会进一步扩大，进一步大规模的财政刺激是一个必然的选择。

对货币政策而言，在这样的背景下，我们可以看到今年有一个情况，美国的国债发行净额与美联储持有国债增量是一一对应关系，美国已经做了一个MMT，事实上是在推行财政赤字的货币化。

所以2021年美国的货币政策是很难主动收紧的，因为它还要配合扩张的财政政策，所以海外的流动性环境至少是保持相对宽松。

整个大放水什么时候能够结束？美国、欧洲债台高筑的问题怎么解决？

坦率说，目前还不到解决的时候。

目前当务之急，他们要活在当下，加杠杆、放水、财政赤字的货币化，还是会继续做，哪怕是饮鸩止渴，他们也要用饮鸩止渴的方式、来解决迫在眉睫的社会撕裂和社会矛盾。

在这种背景下，财政政策的积极性可能更加明显一些，而货币政策虽然还是比较宽松，然而从边际变化来看，很难重演2020年那样的宽松。

今年从3月份到三季度，短短的半年，美国、欧洲、日本资产负债表扩张达到了过去十几年的水平。

而他们的利率下行空间不大，美国已经是零利率附近，欧洲已经深陷负利率的泥沼，所以货币政策上再给予增量，比较难以看到。

明年上半年复苏会带来一些小惊喜

可能阶段性出现通胀预期

所以明年并不适合资产泡沫进一步扩大，如果要找亮点，是围绕着更加直接的财政政策所带来的一些结构性的经济复苏。

从欧美经济的角度来说，至少明年上半年复苏会带来一些小惊喜。因为目前疫情对于经济影响已经开始钝化。

右边这张图是以美国为例，它是2020年年初到目前新冠确诊的病例、死亡率，以及往来工作场所人员的变动，充分反映了在四季度，虽然疫情的恶化一度超过了上半年，然而对于经济的影响反而没有上半年那么明显。因为死亡率在下降。

后面随着疫苗开始问世推广，明年的上半年，特别是复活节之前，美国的消费复苏还会延续，而美国库存现在在历史的一个极低位置，仅次于2008年、2009年次贷危机的水平。

另外一块，我们看欧洲，无论是德国、法国，他们的制造业库存也好，批发零售库存也好，也都在历史的相对低位。

所以，明年上半年需求受到政策刺激的推动，再加上疫苗引发了大家消费的报复性反弹，同时库存在低位，明年上半年的某个阶段，是有可能阶段性出现通胀预期的。

复苏之光照亮美元贬值之路

新兴市场优质资产价值回归是大概率

经济复苏的这些情况远没有反映在目前的全球资产定价里边，所以复苏之光还会延续，接着，我们的判断是复苏之光照亮美元贬值之路。

因为在疫情这种危机模式下，比如在上半年，美元反而是比较强，比较坚挺，我们也认为美元并不具备被动贬值的风险。因为和欧洲相比，和日本相比，和英国相比，美国的经济不是最差的，而且它在国际储备货币的地位更高。同时，我们看财政赤字也好看，债务也好，欧洲、日本也都是深陷财政债务的困境。

所以，未来几年，美国中期的贬值恰恰可以类比1985年广场协议以后，或者2002年之后，美国主动实施的弱势美元战略。

它是为了甩锅，为了把国内的问题向全世界摊派，其实是一种债务的置换，未来更有利于提升美国传统经济的竞争力。

以史为鉴，未来几年美元有望开启新一轮的贬值周期。这是全球大类资产配置的一个指挥棒。从历史经验来说，新兴市场优质资产价值回归、价值重估，是一个大概率。

这一次的美元的贬值，它更是主动的、渐进的、可控的，而且新的美国总统就职之后，他也会更加注重国际协调，就像1985年广场协议是一个国际协调的结果。

这个是明年的一个主要矛盾，就是海外的经济的复苏以及复苏的方式。结论就是带来了风水轮流转，带来了新兴市场优质资产的价值重估。