全面解析对冲基金事件驱动策略

我国上市公司的各类重大事件都是投资者关注的焦点，投资界长期以来也在进行研究分析，希望能利用各类公告组建事件驱动投资策略。然而，大部分策略依赖于金融工程的方法来测算某事件公告后的历史回报，预期该策略未来也会产生与历史均值相似的超额回报率，而未对超额回报产生的背后原因进行深度分析。

　　基于大量学术研究成果以及对多家公司的个案分析，笔者认为目前我国上市公司许多重大事件公布前后的股票异常走势很大程度上反映了上市公司自身或利益相关人的利益诉求。上市公司往往会配合其需要进行有利的会计政策选择或信息披露，从而影响股价走势。分析上市公司自身、控股股东、管理层、以及其他关联方的利益驱动，有助于判断上市公司在进行信息披露和公布业绩时的操纵动机，可以利用相应的事件驱动投资策略获取超额收益。

　　2013年11月末齐鲁证券的金融工程研究小组发布了“从上市公司利益诉求角度选股”的2014年年度度投资策略报告。该小组选取了上市公司和关联方对股价的利益诉求较强的三类事件进行分析：股权增发、股权激励和限售股解禁。他们发现：定向增发实施事件前后各100个交易日的超额收益分别为9.6%和3.4%，且股权激励实施后两年的超额收益高达30.8%，但对于限售股解禁事件并未发现好的策略机会。齐鲁证券的研究报告说明业界已开始从上市公司操纵动机的思路进行选股，但对该问题的研究尚停留在事件前后收益率的层面，并未进行系统的深层次思考。

　　国际对冲基金的事件驱动策略

　　事件驱动策略(EventDrivenStrategies)是国际对冲基金较为成熟的策略之一，它往往依赖于影响公司价值的短期具体事件，如公司并购、破产、重组和重大资本结构变动等等。事件驱动型基金在整个对冲基金行业管理资产规模的比重高达25%以上。该策略的收益与大盘的相关系数一般较低，往往可以取得独立于大盘的较好收益。例如在兼并套利策略中，会买进被并公司股票、同时卖空主并公司的股票。通常当一家公司宣布收购另一家公司时，被并方的股价通常将大涨，而主并方的股价将略微下跌。但是，由于收购中仍存在许多不确定因素，被收购方的股价将低于收购价格。在这种情况下，兼并套利基金可以通过自己的判断和历史数据，预测兼并成功的概率，并据此进行交易。

　　在2013年，由于以往市场定价的可循规律多被美国等政府大量干预所打破，对冲基金使用的许多传统策略，如宏观、大宗商品和短仓股票策略的有效性被大大削弱。然而，事件驱动的股票策略仍实现了14%左右的回报率，在所有策略中业绩最好。

　　我国业界的事件驱动策略

　　我国的制度背景与美国等成熟市场迥异，事件驱动策略的运用也截然不同。首先，我国缺乏个股层面的有效做空机制，实务中多数事件驱动策略仅为买入。即使是同时运用股指期货进行卖空对冲，也不能较好地控制事件涉及公司的行业等其它风险。其次，我国上市公司各类重大事件的驱动因素及机理与国外市场大为不同，且受制度变动影响甚大，造成事件驱动策略的长期稳定性不佳。比如国外流行的兼并套利策略在我国就无法进行，而破产证券交易策略也由于我国独特的ST制度变为“炒重组”概念了。

　　事件驱动策略在我国投资界也被日益重视起来，许多知名券商的研究部门纷纷设置了金融工程组对其进行量化研究。目前我国业界事件驱动策略中包括的常用重大事件有：重大政策、重要会议活动、天灾人祸、业绩预增、高送转、定向增发、股权激励、重组并购、ST摘帽、分析师调研活动等。可以看出与国际常用策略不同，国内常用策略一方面与政府政策高度相关，另一方面多为市场追捧的利好消息。这也是事件驱动策略为何在实务中往往被解读为“炒题材”或“炒消息”的原因。

　　规避法律法规的操纵行为

　　也许有人会问：如果上市公司具备明显的操纵动机，监管部门难道不能**政策来避免此类行为的产生吗？事实上，在我国市场仍缺乏深层次有效治理环境的情况下，尽管我国监管层**了大量法律法规来规范上市公司的行为，仍无法避免其操纵行为。其原因是，许多市场行为很难用简单的法规条文来进行约束。目前上市公司的大多数操纵行为恰恰是为了规避这些法律法规。

　　比如，被广为诟病的IPO发行制度引发了新上市公司对其历史业绩的大量“粉饰”、甚至造假行为。为了避免中小投资者遭受损失，监管层在一段时间内曾设立了隐性的发行市盈率上限。然而这样的监管政策未必达到了目的。有研究表明，恰恰是在这段时间内，IPO公司上市前的盈余管理程度较其它时期更高。另一个例子是备受争议的ST制度。ST制度的本意是对于连续亏损的企业给投资者进行风险提示。但该制度引起大量上市公司为避免亏损而虚增利润、或“大洗澡”巨亏进行跨年度转移利润等操纵业绩的行为。

　　此外，现有的不少法规对上市公司在进行与股价相关的重大决策时的定价基准进行了详细要求。例如，《上市公司股权激励管理办法》中规定授予股票期权时的行权价格不应低于下列价格较高者：(一)股权激励计划草案摘要公布前一个交易日的公司标的股票收盘价；(二)股权激励计划草案摘要公布前30个交易日内的公司标的股票平均收盘价。上市公司的管理层希望能获得较低的行权价格，在公司策划股权激励方案时存在动机打压股价，便有可能在方案披露前进行负向业绩操纵或披露对股价影响负面的信息。再比如，《上市公司非公开发行股票实施细则》中要求定向增发的股票发行价格不低于定价基准日前20个交易日股票交易均价，其定价基准日可以为相关的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或发行期的首日。如上市公司希望其定向增发价格较好，则倾向于将摘要公布前披露的报表业绩进行粉饰，并在增发完成前多披露正面消息。

　　由此可见，在配套制度不完善的情况下，通过行政管理的方式对上市公司的市场行为进行规范，结果可能是缘木求鱼。下面本文将就一些操纵动机较为明显的公司事件一一进行讨论。

　　基于ST制度的策略

　　1998年实施的股票上市规则规定连续两年出现亏损等异常财务状况的上市公司的股票交易将被进行特别处理：股票报价日涨跌幅限制为5%，股票名称改为原股票名前加"ST"，且公司的中期报告必须审计。公司经营如果连续三年亏损，将被实施退市预警。这就是我们所说的ST制度。

　　首先，有研究表明ST制度导致上市公司会尽量避免亏损，其操纵利润的表征是：微亏的公司概率分布极低，但微利的公司概率分布却异常高。如果上市公司在年末通过业绩操纵尽量避免了当年亏损，其下一年初的业绩因为此前的透支往往缺乏后劲。比如中国一重(601106.SH)为了在行业困难的2012年报出微利2934万元，在2012年末进行了业绩操纵，但公司2013年1季度的业绩恶化就较为明显，亏损了9358万元，同比增长-502%。当上市公司前一年已经报告了亏损之后，第二年公司会竭尽全力操纵利润避免连续亏损两年被ST。此时，可以根据前期季度财务报告，公司所处行业情况，控股股东情况等因素来提前综合判断公司年报亏损的概率。如果判断公司有较大概率在第二年将连续亏损，一般来说公司将操纵利润进行巨亏，通过“大洗澡”来转移利润至下一年度，减少第三年继续亏损的概率。因此，公司如果被ST往往意味着其下一年度业绩反转概率较高。比如，鞍钢股份(000898.SZ)的2012年年报巨亏41.57亿元，而2013年业绩则大幅好转实现利润7.7亿元，部分原因就是其跨年度的业绩操纵。

　　即使是公司的经营再糟糕，通过业绩操纵在第三年也无法避免亏损，其控股股东也不会允许公司被退市。由于上市公司的“壳”价值较高，公司会积极寻找重组或者借壳的机会，其股票仍存在较好的获利机会。可以看出，我国的特殊制度导致了上市公司围绕着盈亏平衡的大量业绩操纵行为，在很多情况下可以较清楚地提前预测公司的业绩走向，从而通过相应交易策略获利。

　　基于股权增发再融资的策略

　　我国长期以来对IPO市场的管制较为严格，不仅对发行估值水平，且对发行对融资量进行限制，造成许多公司的IPO融资价格过低且融资量不足。因此，不少公司在上市后不久仍计划通过股权增发进行融资。我国的增发可分为定向增发和公开发行。由于定向增发对于上市公司的盈利能力并无严格要求，自2006年以来超过公开发行变得更为普及。根据齐鲁证券研究部的报告，2008-2013年期间向非关联方定向增发实施事件前后各100个交易日中，可分别获取超额收益15.4%和6.1%，大大高于公开发行事件的相应收益水平。

　　定向增发事件期间的高额收益来源到底是什么呢？一般来说，上市公司都希望增发能顺利以较高的价格完成。一种可能性是管理层选择市场高估公司股票的时机来进行增发。对美国市场的大量研究都支持了这类假想，他们发现增发公司的股票一般在此后相当长的时期内都会跑输大盘。另一种可能性是，上市公司在增发期间主动通过粉饰、甚至操纵报表业绩，以及进行选择性的正面消息披露来影响市场价格。由于定向增发面对的是特定的投资者，上市公司可以与其私下“沟通”，为了成功增发更容易进行合谋操纵。对于之前盈利能力较差的公司，要使定向增发成功，往往需要在短期内释放出更多的利好消息，因此公司在增发期间的操纵可能更为严重，导致其股票长期表现不佳。

　　一个典型的例子是2013年京东方(000725.SZ)的定向增发。2012年京东方公布了总额超过600亿元的新增投资项目。但由于其股价在当年9月前已跌破净资产，作为国企的京东方不能以低于净资产的价格进行股权融资，因此当时公司无法进行定向增发。借助2012年底行业的复苏背景，京东方采用了较为激进的会计政策对其2012年年报业绩进行粉饰，且上调整了其2013年半年报业绩预期。不断释放的利好导致公司股价表现强劲，最高曾达到2.82元。公司在不久后的2013年7月25日就发布了上市后的第五次再融资方案，计划定向增募集460亿元。定向增发完成后，京东方的股价又迅速下跌至2元附近的区域。

　　而对于公开增发的上市公司，尽管现有研究显示其股票在增发期间附近表现平平，但这可能意味着公司的操纵也较少，增发后其股票的长期表现可能更佳。根据笔者近期的研究，在1998-2010年期间，公开增发的公司股票在增发完成后的一年左右平均跑赢大盘约12%，在未来三年期间平均跑赢其同行业类似公司约10%。我们还发现，公开增发公司股票的优异表现对于小型公司更为明显。这样的结果显示公开增发公司的后劲较足，在组建交易策略时可以考虑长期持有。

　　与关联方相关的定增及整体上市交易策略

　　与上述股权增发再融资的一般动机不同，当定向增发涉及从控股股东或其他关联方融资或购买资产时，上市公司可能会希望增发的价格较低，这样公司的关联方能以相同的资金或资产换取上市公司更多的股份。在这种动机驱使下，上市公司在增发期间不倾向于披露促使股价上涨的正面信息，甚至有可能通过各种手段将公司业绩下调，或选择性披露**来打压股价。

　　有学术研究发现了与此动机一致的经验证据：上市公司向其控股股东及其子公司增发新股以收购其资产时，会进行负向的盈余管理；第一大股东的持股比例越高，上市公司盈余管理的程度就会越强；且定向增发前负向盈余管理的程度越高，增发后股票价格表现越好。此外，在齐鲁证券的研究报告中，向关联方定向增发的预案公告后的100个交易日中股票的超额收益甚至为负数，较向非关联方定向增发的相应事件收益要低5%左右；与之类似，向关联方定向增发实施事件前后各100个交易日中超额收益仅分别为3%和1%左右，大大低于向非关联方定向增发的相应事件收益。这些发现都与上市公司存在对关联方定增期间向下打压股价的动机相吻合。

　　当上市公司的控股股东通过定向增发将其大部分未上市资产注入上市公司实现整体上市时，交易的金额较高，对控股股东的重要性也更大，因此其操纵动机也更为明显。笔者近期对2006-2013年间119家实行定增整体上市的国有企业样本进行了研究，发现：计划整体上市的国有控股上市公司在方案公告前往往会采用负向的盈余管理来隐藏利润压低股价，导致在重组方案预告前3天至前30天期间的股票累计收益平均为负值；在方案正式公布前2天至方案公告后的5个交易日左右，整体上市公司股票的超额收益率平均可达15%左右。2013年9月中国重工(601989.SH)公告计划将其控股股东中国船舶重工集团所属的军工重大装备总装业务资产整体上市。在公告前的大半年时间，中国重工的股价走势疲软且走势整体弱于大盘和行业指数，尤其是在所选择的定价基准日2013年9月11日达到了九个月以来的最低点。分析表明，为了将整体上市的定价基准降低，中国重工在2012年末进行了较明显的负向盈余操纵，比如公司的海洋工程产品在营业收入大涨606%的情况下，毛利率却大幅下挫了17%。

　　对于民营控股上市公司的整体上市，其实际控制人对于整个流程中的利益谋划会更为深远，其中所涉及的业绩操纵幅度可能更大。个中的原因很简单，上市公司母公司的未上市资产大部分都属于实际控制人的个人资产，在整体上市后所产生的利益也将大都归其所得。一个较典型的案例是2013年美的集团(000333.SZ)通过吸并换股美的电器(000527.SZ)的方式实现整体上市。其实质是将美的集团除美的电器大家电业务之外的小家电、机电以及物流等资产注入上市公司。笔者的分析发现：美的集团在2011年下半年起对大家电渠道持续实行去库存，使美的电器营收下降，打压其股价；同时，集团使小家电业务在高杠杆及延迟渠道去库存的影响下获取超额利润，其目的是增加小家电等非上市资产在整体上市后所占集团股权比例。

　　因此，对于涉及从控股股东或其他关联方融资或购买资产的定向增发，可以考虑在发行方案公告后买入并长期持有。对于存在整体上市可能的公司，如果发现其存在有意调低利润的迹象，在公司整体上市方案未披露的情况下也可买入股票，等待重组消息的披露以及前期隐藏的业绩逐步回归。