你的回报率来源于几个正确的洞见

《文明、现代化、价值投资与中国》是喜马拉雅资本创始人及董事长李录先生的文集。很荣幸，我的价值投资路上能遇到李录君，李录君是我价值投资路上的灯塔和导师。在书中，李录君倡导，将来想建一个中国的价值投资人村，让所有的价值投资人在这里留下干干净净的长期投资记录，笔者愿意成为价值投资村落中的一员，希望留下长达几十年的投资记录，这将是我后半生的努力目标和精神财富。而让笔者印象最深的是，“你的回报率来源于几个洞见，而且数量绝不会多，两只手就能数得过来。你穷尽毕生努力50年，可能也就得到那么几个真正有分量的洞见。但你获得的这些洞见是独-无二的，其他人都没有的。”

方法论指引

李录君在书中写道：一定要向最优秀的人学习：聆听，研究，阅读。但是理解投资最好的方法就是实践。你的能力圈必定是在小圈里，真正能赚钱，不在于你了解得多，而在于你了解的东西是正确的。因为个人投资者时间相对比较有限，所以投资必须要比较集中，一定要投资你确实特别了解的少数几只股票。这个集中度很重要。因为个人投资者的时间，精力，经验等都是集中在很少的几个范围之内，所以在这些范围之内你就只能集中，必须要集中。通过长期的努力个人投资者也可以做到这种程度。你不妨集中投资最优秀的上市公司。最好的学习方法是给你最尊敬的人去工作，这样你会学得特别快。但是那样的机会很少，尤其是特别优秀的投资人基本不需要雇人。

笔者的方法是跟随，在投资贵州茅台的过程中，先是坚持多年聆听董宝珍先生的分享，后在北大光华管理学院坚持五年听价值投资课程，并有幸进入喜马拉雅资本组织的贵州茅台深入研究小组获得一份宝贵的为自己尊敬的恩师工作的机会。当然最好的方法还是自学，自学的同时去和已经在这条路上走了很远的人有一些交流还是非常有用的。

关于阅读

李录君知识渊博，博览群书，科学，哲学，历史，人物传记，金融经济类无不包罗，那我们普通投资者就从李录先生推荐的书单开始阅读。李录先生在书中还提到“穆迪手册”，“价值线”等手册，一页都不放过，还有芒格先生坚持阅读了几十年的“巴伦周刊”，在中国笔者建议您可以参考阅读“红周刊”，“雪球”“中欧商业评论”等以及您的公司的公众微信号。

关于实践

李录君用自己的亲身经历列举了,投资添柏岚（Timberland）的案例,并一次告诉投资人，你的回报率会源自于几个洞见，而且数量绝不会多，两只手就能数得过来。你穷尽毕生努力50年，可能也就得到那么几个真正有分量的洞见。但你获得的这些洞见是独-无二的，其他人都没有的。

这些洞见从何而来呢?只有一个途径:怀着无穷的好奇心、强烈的求知欲，去不断地学习、终生学习。你学习到的一切知识都是有用的。

只要我违背价值投资三条原则的任意一条，就会犯错。当我获得的信息不够准确，或不够完整，我就会犯错；当我以为自己获得了洞见但其实压根就不是洞见的时候，就会犯错。

笔者想举例说明一下，本人在疫情期间研究的一家公司，因疫情放假在家，所以阅读时间比较充裕。先是通读了上海机场这家上市公司从2001年的上市招股说明书到2018年的所有年报，今年2月时2019年年报还未公布，上海机场运营管理浦东机场，目前经营业务主要分为航空性业务和非航空性业务，属于明显的包租婆式生意模式，是我喜欢的类型。通读完所有的年报，你会发现上海机场这家上市公司从2001年11.56亿的营业收入到2019年109.44亿的营业收入，19年间营业收入增长了9.47倍，年化营业收入12.56%，净利润从2001年的5.66亿增长到50.3亿元，19年间净利润增长了8.88倍，年化净利润增长率12.2%，净资产收益率一直保持在10--15%之间，而且期间鲜有融资扩股，只是在2003年中期利润分配方案中每十股派发红股3股，其余扩股均是由可转债转股而来，对资本市场没有什么融资需求，读到这里你就对这家上市公司有了强烈的兴趣。

认为通读了所有的年报，你得到的信息就是完整的信息吗？肯定不是的。在读年报的过程中笔者发现，对于这样一家公用事业类上市公司，有一项财务指标尤为重要，是固定资产和累计折旧科目，小科目中在建工程转入及本年计提折旧最重要。在上海机场的成本分析各项中分为人工成本，摊销成本，运行成本，燃料动力消耗，税收支出，财务费用几大块。对于机场业务，成本项最大的增项在于折旧。计提折旧的摊销成本增加，净利润就会相应减少。据2018年年报，上海机场固定资产为85，11亿元，当年计提折旧7.56亿元，成本摊销压力并不大。2018年上海机场与日上上海签订保底销售合同（免税业务收入），预计对2019年至2025年营业收入产生积极影响，预计保底销售收入，2019年35.25亿元，2020年41.58亿元，2021年45.59亿元，2022年62.88亿元，2023年68.59亿元，2024年74.64亿元，2025年81.48亿元（据公司公告）。读到这里你会产生想要买入这家公司的冲动。但是研究到这里，你得到的信息也并不完整。2019年3月27日上海机场发布年报，其中航空性业务收入为40.84亿，指与飞机，旅客及货物服务直接关联的基础性业务，非航空性业务收入为68.61亿元，占总收入的比重62.68%，包括免税业务，及类似延伸的商业，办公室租赁，直机柜台出租等。上海机场的非航空业务已经连续三年超过航空性业务。主要驱动力是商业餐饮，尤其是免税业务。细读年报，你会发现，2019年年报人工成本和摊销成本，运营维护成本大幅增加，而2019年三季报还没有出现这个现象，主要原因是浦东机场三期扩建工程项目在四季度投入使用运营成本增加所致。再看下会计科目，2019年固定资产197.7亿比2018年的85.1亿增加112.6亿，系由在建工程科目转入。据笔者粗略计算今后每年新增折旧摊销成本，运营维护成本及人工成本约12亿元。2020年假设上海机场的营收在没有新冠疫情扰动因素下，成本新增12亿，净利润的增速至少是放缓或是下降的，你就不会急于买入上海机场了。这是细读财报发现的小小洞见。

那么上海机场未来的利润增长前景如何？我们发现免祱业务的保底销售提成在未来是逐年提升的，免税业务收入的提成增长究竟可靠吗？好奇心和兴趣驱动，我又开始免税业务，笔者发现了一个风险点，在于免税店市内的分流。目前日上上海的80%或90%的利润都被上海机场拿走了，上海机场话语权强势。但是中国国旅（收购了日上上海）在推行一种“市内购物，机场提货”的方式。如果国旅这一套推行下去，上海机场在旅客免税收入中就只能提5%的收入，而如果旅客在机场购物，这个提点率是42.5%.从世界范围看，机场免税店是主体，未来的看点在于如果市内免税店可以落地发展，上海机场的话语权就会被削弱。2020年4月23日，上海市发布的“关于提振消费信心强力释放消费需求的若干措施”，提到支持免费品经营企业增设市内免税店。

总之，上海机场是一家值得持续和跟踪的企业，但是从笔者目前掌握的信息，还不能预测出上海机场未来十年后的发展状况。需要继续深挖，调研。

李录君建议：从选择一家能力圈内的公司并透彻地研究它做起，这对初学者来说是个非常好的起点，如果你能从这个基础开始，你就走上成为一名优秀的证券分析师的正确道路了。（高立群：独立投资人，现居住于北京 ）