肖钢谈熔断机制兴废始末：交易是市场的灵魂，而流动性是交易的基础 ... ...

在经历2015年股市的震荡行情后，为防止市场在交易中过度反应，中国于2016年1月1日开始实施股市熔断机制。但新年首个交易日——2016年1月4日，A股即触发两次熔断。3天之后的1月7日，再次触发两级熔断。证监会紧急开会讨论后，决定于次日（2016年1 月8 日）暂停实施熔断机制。这一“暂停”持续至今。

股市熔断机制是什么？这一机制为何在中国股市失灵？何以“暂停”至今？中国股市究竟是否应采用熔断机制？ 

在中国股市再现牛市呼声之时，中国证监会原主席肖钢——其任内推出熔断机制，后又“暂停”——在其新出版的著作《中国资本市场变革》中，回顾了中国股市熔断机制兴废始末，并反思了何以这一机制在运行中失灵而不得不草草“暂停”。

在肖钢看来，熔断机制在中国实施失效的原因至少包括：机制的设计缺点、推出时点、中国股市“新兴加转轨”的特点和小散户为主的投资者结构。但肖钢认为，熔断机制是境外成熟市场普遍采用的稳定机制，我国首试失败，并不意味着在我国不可采用。因此，正确的做法应当是总结改进。

以下为正文：

熔断机制是在实行订单驱动的交易场所，为市场价格瞬间暴涨或暴跌时设置的暂停交易机制，目的在于设置冷静期，防止市场过度反应，缓解市场崩盘时的流动性问题和定价困难，降低市场瞬时异常剧烈波动对投资者造成的伤害。

我国于2016 年1 月1 日正式实施熔断机制，然而由于1 月4 日和1 月7 日两次下跌触发阈值暂停全天交易，加剧了市场恐慌，1 月8 日熔断机制就宣告暂停。

实施4天“熔断”两次，被迫暂停

2016 年1 月4 日，新年首个交易日，也是A 股熔断机制实施的第一天。早上一开盘，沪深两市各指数均小幅低开，受境内外多种利空因素影响，大盘从上午10 点开始快速走低，到中午收盘，上证综合指数最大跌幅达4.04%，创业板指数跌幅达5.68%，熔断基准指数——沪深300 跌幅达4.01%。午后一开盘，13 时12 分，沪深300 指数跌幅触及第一档5%的熔断阈值，沪深两市及股指期货暂停交易15 分钟，之后恢复交易，大盘呈现加速下跌态势，22 分钟后，沪深300 指数跌幅触及第二档熔断阈值7%，交易暂停直至收盘。

新年首个交易日就熔断，对于一个以散户为主的市场来说，很多人还来不及做出反应，很多证券公司一时间被询问熔断机制的客户刷屏。与此同时，一些有经验的投资者则嗅到了流动性风险，当熔断阈值临近时，他们担忧无法卖出的风险，因而加速卖出，甚至抛出所有的筹码，“逃命”为上。以往在没有熔断机制的时候，市场大跌时会有短线游资入场抄底，但熔断导致交易暂停，无法在跌停板上捡漏，抄底资金也不能进场。

市场总是变幻莫测。在经历首日熔断后，投资者似乎很快忘记了昨日的惊恐，1 月5 日、1 月6 日沪深两市连续两天飘红，沪深300 指数收盘价分别上涨0.28%、1.75%。始料未及的是，到了1 月7 日，市场恐慌再现，沪深300 指数开盘即大跌，开盘价（3 481 点）相比前一日收盘价（3 540点）下跌了59 个点，跌幅为1.67%，开盘后直线下跌，9 点32 分即跌至3 467 点，9 点33 分左右指数有所回升，升至3 478 点。

事后看，这是当日唯一的“逃生”机会，此后自9 点35 分起出现断崖式下跌，到9 点42分就触及下跌5% 的第一级熔断。9 点57 分恢复交易后，沪深300 指数继续瀑布式下跌，仅3 分钟就触及下跌7% 的第二级熔断，交易暂停直至收盘。

时隔两天就发生了第二次熔断，引起舆论一片哗然，散户投资者骂声一片，业界内外质疑，批评声压倒一切，原来支持熔断机制的人士都哑口无言。

证监会紧急开会讨论，主要有两套方案。一套方案是暂停实施熔断机制。另一套方案是修改完善熔断机制：例如，适当提高熔断阈值，拉开两档阈值间距，第一档由5% 提高到6%，第二档由7% 提高到9% ；再如，改变第二档阈值触及后即停止交易的规定，允许继续交易直到收盘。经反复比较，大家一致倾向于第一套方案，主要考虑到对熔断机制的任何修改，都需要时间更改技术系统，唯有暂停实施才可能从1 月8 日开始生效。两套方案都有弊病，最终决定采纳了第一套方案，于1 月8 日暂停实施熔断机制。

熔断机制为何失灵

熔断机制未达预期效果，反而因“磁吸效应”（magnet effect）加剧了市场恐慌。触发5% 的第一档阈值并进入“冷静期”后，市场并未冷静下来，而是在“冷静期”结束恢复交易后更加迅速地“逃离”，放量成交、跌幅扩大，加速股指触发第二次熔断。触发熔断的两个交易日中，市场整体丧失了大量交易机会，两市交易额分别约为5962 亿元和1880亿元，大大低于前20 个交易日日均7830 亿元的交易额，交易制度限制了市场流动性；跌停股票数分别为1318只和1334只，千股跌停的情况并未因“冷静期”而改善，反而由于市场的熔断预期导致流动性加速丧失。此外，基金公司的赎回压力也明显增大。1 月7 日A 股触及5% 熔断阈值后，由于担心交易受限，基金早盘集中卖出以保证流动性应付赎回，进一步加重市场抛压，形成恶性反馈。

我国熔断机制失效主要有以下三点原因。

其一，“磁吸效应”叠加涨跌停板，客观上影响了市场流动性。1996 年12 月实行至今的10% 涨跌停板制度本质上类似个股熔断机制，指数熔断机制实施后，A 股市场实际上形成了股指和个股双层熔断机制。两种机制均会带来“磁吸效应”，且指数熔断机制的“磁吸效应”更大。个股涨跌停板的“磁吸效应”表现为越接近涨跌停，价格上涨或下跌1% 所用的时间越短，即个股加速触碰涨跌停板阈值，但达到涨跌停板后仍可继续交易并存在打开涨跌停的可能；而指数熔断的“磁吸效应”助推股指加速触碰二级熔断阈值后，市场提前休市，当天不再交易，因此由指数熔断预期带来的“磁吸效应”更为严重。