牛市3浪的三大特征

核心结论：①借鉴历史，牛市3浪有三大特征：市场进入双轮驱动模式、指数和成交量上新台阶、主线不变+牛市轮涨。②下半年企业利润同比将回升至两位数，这轮牛市已经进入流动性+基本面双轮驱动的3浪上涨阶段。③市场趋势向上，短期快速上涨后速率将回归正常，这是转型升级牛，科技+券商为主线，低估行业是阶段性修复。

牛市3浪的三大特征

7月1日以来（截至2020/07/10）A股放量上涨，向上突破，上证综指/沪深300涨幅达13.1%/13.9%。我们5月底以来一直提出7月是市场向上突破的窗口期，基本面回升支撑牛市3浪展开。当前市场已经进入本轮牛市3浪的上涨阶段，本文借鉴历史上的牛市，分析下牛市3浪的特征。

1.   特征一：市场进入双轮驱动模式

牛市3浪上涨背景是基本面回升，戴维斯双击。牛市是一个感性的认识和模糊的概念，金融学并没有严格的定义，我们认为，牛市的核心是赚钱效应强，表象特征是指数涨、大部分股票上涨、场外资金进场。我们在前期报告《牛市有三个阶段-20190303》中提出牛市可以分为孕育期、爆发期、泡沫期，它们的特征差异十分明显。孕育期（对应波浪理论的1浪上涨+2浪回调）主要表现为盈利回落、估值修复。这一阶段宏观基本面仍在下行，企业盈利增速回落找底中，但宏观政策已偏暖，流动性好转，估值修复推动市场上涨。市场进二退一，回吐较大，为牛市爆发做准备。爆发期（对应波浪理论的3浪上涨+4浪回调），基本面出现拐点，企业盈利触底回升，盈利和估值均上行，形成戴维斯双击，牛市全面爆发，此阶段市场涨幅最大，所以牛市3浪通常称为主升浪。疯狂期（对应波浪理论的5浪冲顶），企业盈利增速已趋于平缓，失去爆发期的加速度，但以散户为代表的增量资金仍在加速进场，推动市盈率走向市梦率，构筑市场泡沫，形成最后一冲。A股最近三轮牛市（05/06-07/10、08/10-10/11、12/12-15/06），均可以划分以上几个阶段，详见前期报告。进入牛市3浪都是源于基本面数据回升，如05-07年牛市，06/1进入牛市3浪上涨，这一时期基本面企稳回升，工业增加值累计同比从06/01的12.6%上升至2月的16.2%，随后升至07/03的18.3%，工业企业利润累计同比从06年2、3月21.8%、21.3%升至4月22.1%，随后升至07/02的43.8%，全部A股归母净利润同比增速06Q1见底于-14.0%，06Q2升至7.4%，07Q1升至80.7%。如12/12-15/06的创业板指代表的牛市，13/4创业板进入牛市3浪上涨，创业板指净利润同比增速从12Q4的-9.4%反转升至13Q2的1.6%，随后升至14Q4的16.5%。

这轮牛市进入3浪上涨阶段，从单轮驱动走向双轮驱动。我们一直提出19年1月4日上证综指2440点是新一轮牛市的起点，牛市有两个大逻辑：第一，大类资产配置转向权益，资金不断流入股市；第二，中国转型不断深入，企业盈利最终回升，详见《现在类似2005年-20190217》、《再论19年类似05、12年：牛市蓄势-20190319》、《再论19年类似05年：金改VS股改-20191119》、《我们终将俯瞰现在——再论当前中国类似1980年代美国-20191217》等。过去一年半第一个逻辑已经不断兑现，对应牛市孕育期，上证2440点至3288点为牛市1浪上涨，3288点-2646点是牛市2浪回调。现在第二个逻辑正在不断兑现，即基本面数据回升，故牛市进入3浪上涨阶段。首先，第一个驱动的轮子，即资金入市，仍在发力。去年底我们估算今年A股净流入资金超过万亿，详见《增量资金望过万亿——2020年股市资金供求分析-20191125》，今年上半年已经超过7000亿，下半年货币政策或将维持偏松格局，资金仍将继续流入股市。此外，今年疫情使基本面形态由19Q3-Q4的圆弧底变为20Q1再砸深坑，打乱了库存周期和盈利见底回升的节奏。随着疫情得到控制，前期暂缓的生产和消费有望在下半年得到回补。2月开始财政、货币政策更积极，地方政府专项债较去年增加1.6万亿，计划发行抗疫特别国债1万亿，整体广义赤字较去年增加了3.6万亿，狭义赤字率3.6%，预计广义赤字率8%，叠加利率不断下行，政策最终会刺激需求回升。借鉴历史经验，政策见效4-10个月，三季度宏微观基本面数据将明显回升。20Q1全部A股归母净利润同比增速为-24%，我们预计Q2/Q3/Q4三个季度单季同比增速分别为-3%、13%、20%，全年A股净利同比有望达到0-5%。往后展望，20Q3-21Q2宏微观基本面数据有望都比较靓丽，企业利润同比或均在两位数以上，将是牛市3浪上涨的窗口期，当然市场具体的节奏要结合其他因素一起分析，如未来通胀对货币政策的影响、未来中美关系的演变、疫情会否出现二次高峰等等。详见《牛市扩散——2020年中期A股投资策略-20200705》。

2.   特征二：指数和成交量上新台阶

借鉴历史，牛市3浪上涨空间和时间明显大于1浪。回顾历史，牛市1浪上涨一般持续2-4个月，最大涨幅在16%-75%之间，而牛市3浪上涨是牛市中的主升浪，上涨的时间和空间远超牛市1浪。过去三轮牛市（05/06-07/10、08/10-10/11、12/12-15/06），3浪上涨的时间往往持续10-15个月，最大涨幅大致在70%-180%之间。相对于牛市1浪，3浪上涨时间大约是1浪的3-5倍，3浪的长度（指数上涨的绝对值）约是1浪的2-11倍。具体而言，05/06-07/10牛市期间，上证综指3浪上涨的浪长/时间是1浪8.8倍/3.8倍，沪深300指数3浪上涨的浪长/时间是1浪10.6倍/3.8倍。08/10-10/11牛市期间因为叠加了调结构转型，中小板指的延续性大于上证综指和沪深300，以中小板指来刻画，3浪上涨的浪长/时间是1浪1.9倍/6倍。12/12-15/06牛市以创业板指为代表，创业板指3浪上涨的浪长/时间是1浪2.4倍/2.5倍。牛市3浪上涨时空均长于1浪的原因是，这一阶段基本面数据和企业盈利快速回升，盈利估值上行形成戴维斯双击。05/12-07/01牛市3浪期间，上证综指从05年12月1067点涨至07年1月3049点，涨幅185.8%，这一阶段基本面触底回升，GDP累计同比增速从05Q4的11.4%升至07Q1的13.8%，全部A股净利润累计同比增速从06Q1低点-14.4%触底回升至07Q1的80.7%，盈利与估值戴维斯双击，上证综指PE（TTM）从05年12月16.9倍升至07年1月44.5倍。09/03-10/04牛市3浪期间，中小板指从09年3月3135点涨至10年4月6177点，涨幅97%，这一阶段GDP累计同比增速从09Q1的6.4%升至10Q1的12.2%，中小板净利润累计同比增速从09Q1低点-19.8%触底回升至10Q1的64.4%，盈利与估值戴维斯双击，中小板指PE（TTM）从09年3月25.8倍升至10年4月40.1倍。13/04-14/02牛市3浪期间，创业板指从13年4月817点涨至14年2月1571点，涨幅92.3%，创业板指净利润累计同比增速从13Q2的7.4%升至14Q1的17.6%，盈利与估值戴维斯双击，创业板指PE（TTM）从13年4月39.8倍升至14年3月61.8倍。本轮牛市1浪上证综指上涨848点，借鉴历史经验，3浪期间上证综指涨幅有望更大。

借鉴历史，这次牛市3浪期间成交额均值有望达1.5万亿。回顾历史，牛市3浪中的日均成交量是1浪的1.5-1.9倍，日均成交额是1.6到2.5倍。具体看历次牛市：05/06-07/10牛市，用上证综指刻画，牛市1浪上涨期间是05/6-05/9，3浪上涨期间是05/12-07/1，全部A股日均成交量从1浪期间的35亿股上升至3浪期间的68亿股，日交易量放大1.9倍；日均成交额从158亿上升至397亿，日交易额放大2.5倍；平均年化换手率从416%升至613%，换手率放大1.5倍。08/10-10/11牛市，由于上证综指在09/8-10/11之后持续高位震荡，这轮牛市的第三阶段领涨板块转到中小板，我们用中小板指来刻画。这轮牛市1浪上涨期间是08/10-09/2，3浪上涨期间是09/3-10/4，全部A股日均成交量从1浪的143亿股上升至3浪期间的218亿股，日交易量放大1.5倍；日均成交额从924亿上升至2110亿，日交易额放大2.3倍；平均年化换手率从488%升至522%，换手率放大1.1倍。13/06-15/06以上证综指刻画的牛市期间，牛市1浪上涨期间是13/6-13/9，3浪上涨期间是14/3-15/1，全部A股日均成交量从1浪期间的213亿股上升至3浪期间的324亿股，日交易量放大1.5倍；日均成交额从2015亿上升至3279亿，日交易额放大1.6倍；平均年化换手率从174%升至261%，换手率放大1.5倍。本轮牛市1浪期间全部A股日均成交额约为6300亿元，借鉴前几次牛市经验，本轮牛市3浪期间日均成交额有望达1.5万亿元上下，行情最热时日成交额可能会接近2万亿。