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2020下半年全球宏观投资展望:货币“水”伴基本“面

郭炫 市场解析 2020-7-9 21:01 295643人围观

本文来自凯丰投资,作者凯丰投资。

货币“水”与基本“面”,这就是我们现在的世界,所以我们会对市场纠结。


下半年,我们判断中国资产将会受益于更高的相对增长、更低的风险以及更多的海外流动性溢出。因此,在策略上,我们结构性相对看多中国,看空美国。具体来看,在全球配置上,我们倾向于多港股,多中国债券,多人民币;空美股,空欧债,空美元。在国内配置上,我们倾向于整体做多各类资产,股票多配价值,债券拉长久期多配金融债,借助调整做多有色,但经济基本面的弱化也意味着工业属性强的商品会面临压力。在九、十月份,疫情二次大爆发的风险以及川普如果民调落后借疫情与香港选举发难的风险可能会出现。


在2020下半场,我们需要抓住现存矛盾,享受组合机会。


一、经济面好转:海外和国内的数据均改善


在2019年底,我们判断2020年的市场是:有限涨幅,剧烈波动,超额回报来自主动风险要因预判并相机行事的投资决策。2020年,生命在于运动。6个月之后回头看,在2020年的上半年,市场每天都在忙着创造历史,最不缺乏的就是波动。截至6月末,沪深300、中债指数、南华商品综合指数与人民币对美元(现汇价格不计利差)分别表现为1.6%、2.7%、-7.4%与-1.4%。股债小幅上涨,疫情引发实体经济衰退,商品表现相对滞后,人民币计入利率差基本走平。但我们需要注意到的是,这个表现是在巨大波动下实现的。四类资产同期低点到高点的振幅,分别为23.4%、5.3%、23.2%与4.5%。其中,中债指数在短短的六个月时间内的振幅,达到历史罕见的5.3%。历史上,人民币半年振幅达到4.5%的情况也很少出现。


图表1: 2020年上半年各类资产表现

相对来说,外盘的波动就更加猛烈。截至六月末,标普500、纳斯达克100、恒生指数与恒生中国企业指数的回报分别为-4%、16.3%、-13.3%与-12.6%。这四个指数的振幅分别达到了更为极端的51%、46%、34%与33%。从历史上看,美股通常是比A股更为安全的资产。但在今年上半年,美股与A股的波动率却发生大幅反转。如果考虑到疫情前后,美国的货币政策都比中国要相对更为宽松的背景,那么,我们需要关注的一个重要问题就是,货币水相对基本面在未来如何驱动中、美两个市场。在全球背景下,“水”与“面”比例失调,最具有代表性的是四大央行总资产与经济增速的对比。


在2003年至2007年的五年间,中美欧日四大央行的总资产从3.3万亿美元增加到6.4万亿美元,每年6000亿美元的扩表换来了全球年化4.7%的实际增速。2008年,全球金融危机开始爆发,央行开动印钞机。从2008年到2012年的5年间,四大央行总资产规模迅速攀升到13.4万亿美元。之后,伴随着接连不断的欧洲危机与新兴市场危机,到2017年四大央行总资产再次扩张到20万亿美元,每年1.3万亿美元的扩表换来的却只有3.5%的实际GDP的增长。2019年,经济略显疲软,欧美央行再次祭出扩表措施。


2020年,新冠来袭,全球央行迅速开放水龙头。截至2020年6月底,四大央行总资产已经攀升到25万亿美元,其中新增的5万亿美元几乎全部集中在过去半年。然而,尽管央行大肆放水,国际货币基金组织依然将今年全球经济增速不断下调。全球经济增速从一月的2.9%,下调到四月的-3%,再进一步下调到六月的-4.9%。


二、展望:货币“水”伴基本“面”


中国文化中,水为财,面为食。“水”“面”相宜,“面”“水”相依,比例合适,日子就很红火。但是,在全球市场,这个比例并不合适,“水”要远远多于“面”。在北方话里,“面”还有另外一层意思,就是很弱。用“弱”来描述全球基本面,是不错的。上半年,全球市场先由“面”推动走弱,再由“水”推动上涨。下半年,我们判断市场结构会在国家之间开始分化。


在这个展望中,我们用一个框架来分析——TRACE。这五个字母代表的就是主题(Theme)明晰、风险(Risk)高企、资产(Asset)灵活、资金(Capital)充裕、经济(Economy)波折。



投资主题:策略优于资产


从政治是最大的宏观上来说,我们对中国的乐观看法跟去年年底相比没有变化。

经过新冠疫情的危机考验,我们更坚定了对中国的看法。与此同时,我们也更坚定了对美国的判断,也就是美元开启下行周期,进而开启海外风险资产大幅震荡模式。

对于下半年的投资主题,我们主要从两个角度进行分析。


01、货币水边际收紧


以美联储为代表的海外央行大量放水。美元总资产从去年九月的3.6万亿到六月底的7.1万亿。这个快速变化反映了三个要素:

1、作为最重要的系统性风险管理与防范机构,美联储的灵活多变。

2、美元作为全球储备货币,所衍生的美联储作为“准”全球央行的需要。

3、美国对资产价格财富创造的依赖。从强增长到弱增长,财富通常应该是缩水的。因此,美联储试图通过印钱来创造财富。


一方面,美联储通过大量发行基础货币、购买国债、压低利率,从而边际提高利率债价格,帮助提升美国巨大存量的利率债基金的估值。另一方面,美联储通过直接购买企业债与提供贷款,压低信用债利差,从而提升企业债基金存量价值。企业、个人与金融机构通过利用便宜资金加杠杆来购买股票,从而大幅提升股票估值。在以上措施的共同作用下,美国家庭财富可以通过其持有的金融资产大幅抬升。作为度量,美国家庭净资产与名义GDP之比已经从1990年的2.6上升到2009年的3.3,然后再继续上升到现在的4.4。尽管美国经济的增长速度在近十年来已经明显下了台阶,降低到2%以下,但是其未来增速也在明显弱化。值得警惕的是,经过史上最快的扩表之后,美联储已经连续三周缩表,总量缩减约为1600亿美元。欧洲央行最近也在讨论将疫情紧急购买计划(PEPP)作为总量的上限,而不是必须,显示出其对待扩表的态度也开始趋于谨慎。


所以,在资金上,美股的边际支持在变弱。相对而言,人民银行在四月前相对宽松,从五、六月份开始相对收紧,预期在下半年会更加稳定,不会对股市形成实质影响。相对确定的,反倒是明显的资金波动率下行对债市形成支撑。


02、基本面依然羸弱


基本面的羸弱体现在几个方面。第一,无论是以国际货币基金组织为代表的国际组织,还是私营金融机构,对今年全球增长的预期均非常悲观。全球增长速度预计在-3.5%到-4%的水平,这是过去半个世纪从未有过的。同时,国际货币基金组织在一月、四月与六月还在持续下调其预期。第二,根据国际清算银行的报道,截至6月份,除了日常杂货购买活动指数下跌幅度在10%之内,其他的如零售与休闲、工作地点、运输的活动指数,均比一月初低了30%到40%。第三,全球疫情并未因为夏季的来临而消失。美洲呈现美国与南半球同时爆发疫情的趋势,中东与印度的确诊人数也在不断上升。第四,近期美国财富杂志对500名CEO的调查显示,51.9%的人认为商业旅行永远都不会恢复到疫情前的状态。结合以上两个短期主题,在货币充裕与基本面羸弱的背景下,全球视角整体应该最利多债券,特别是利率高并且货币稳定的国家的利率债。中国市场为其中之一,亚洲部分新兴市场也符合这个条件。股市的机会在于发达国家货币溢出到风险担忧过度开始平息的市场,港股最符合此标准。

商品方面,金融属性强的商品最受益于货币放水,而工业属性强的商品在此轮反弹后会感受到弱经济的压力。


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