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近一个多月来，美元持续的跌势让市场再次沸腾，经济学家们纷纷预测美元贬值，甚至有学者指出“美元崩盘几乎无可避免”。
避险货币美元缘何开启贬值之路？美元未来的走势又将如何变化？在当今不确定的市场之下，理解美元指数趋势变化显得格外重要，让我们一起来看看长江商学院李海涛教授的庖丁解牛。 作者 | 李海涛 瞿新荣
来源 | 财新网
近期美元指数持续下行，引发市场关注。作为重要的世界货币，同时作为全球大宗商品结算货币，理解美元指数趋势变化非常重要，但也绝非易事，影响美元指数的因素不仅包括经济基本面，同时包括金融市场交易行为。
美元指数是用来衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度的指标。一揽子货币主要包括欧元、日元、英镑、加拿大元、瑞典克朗、瑞士法郎，权重分别为57.6%、13.6%、11.9%、9.1%、4.2%和3.6%，汇率相对变化是影响美元指数的核心因素，其背后反映对美国的政策以及经济预期差、美元资本与其他资本相对回报。
- 1 - 美元周期波动的潜在逻辑
美元与黄金脱钩之后，美元持续对外输出造成美元波动的基础。
1973 年布雷顿森林体系破灭以来，欧美协商建立牙买加体系，一是实行浮动汇率制，二是黄金非货币化，此后全球进入纯信用货币时代，美元凭借其无锚的世界货币地位在全球输出，造成美国大量外债，同时也造成了美元的周期波动。 经济预期差变化是美元波动的核心逻辑，避险资金会在美元和欧元、日元等资产之间切换。美元汇率变化具有一定的周期性：
1）美国经济下滑，美联储降息、大肆举债刺激消费，这时往往伴随贸易逆差、资本逆差，美元贬值，资本流向欧日或者新兴市场国家；
2）一旦经济衰退的危机传导到欧洲，这时候美国差欧洲更差，资本回流美国，美元升值（例如2019年）；
3）随着美国实行极度宽松的货币政策，作为最大消费国，需求被刺激复苏，此时资金流向资源国（例如澳大利亚）、加工国（例如中国），风险偏好再次回升，美元贬值（2020年）；
4）随着美国经济复苏加快，投资回报率相对于欧洲更高，加息预期出现，美元较大幅度回升（2022年）；
5）随着美国经济进入中后期，吸引资金回流美国的相对投资回报率和利率差减弱，美元升值开始放缓，甚至下降。
在过去两轮美元波动中，每次美元贬值都伴有资本涌入新兴市场，新兴市场进入景气周期；而每次美元升值都伴有资本从新兴市场流出，新兴市场进入萧条周期，并伴随着债务危机/金融危机爆发的破坏性打击。 
在前两轮美元强势周期1978-1985年，以及1995-2002年中，美元指数从低位盘整到见顶都是在7年左右，本轮周期从2011年左右开始或在2020年左右结束。 
- 2 - 美联储扩表降息及财政赤字放宽 将导致美元中长期走弱
美欧货币与财政政策变化是影响美元中长期走势的前瞻变量。美欧货币政策的相对宽松会影响美欧资产的相对回报。
单从美国方面来讲，美元供应的持续增加相对来讲降低美元吸引力——所谓“特里芬难题”，对美元的需求需要美元稳定同时也导致美元贬值；另一方面，美元增发导致企业负债增加，损害美国长期信用扩张，导致经济长期增长受损。
绝对变化上，美联储资产负债表快速扩张将可能引发美元走弱。当前美元大宽松背景下，有可能影响美元在国际货币中地位，导致美元贬值。截至6月10日，美联储总资产达到7.17万亿美元，创历史新高。 
相对变化上，美联储资产扩张速度快于欧日央行，将致美元走弱。
从历史来看，央行资产负债表的相对变化解释了2011年-2014年美元指数走势。2008年金融危机后，美联储开启了三轮QE，直到2014年10月退出QE之前，美联储扩表快于其他央行。2015年后，欧日央行继续扩表，而美联储选择在2017年10月开启缩表，2015-2019年，美联储相对缩表，美元指数相对强势。
2020年3月23日美联储开启无限量QE之后，美联储货币政策扩张又开始领先于欧洲央行，体现在资产美联储资产扩张速度强于欧日央行，将引发美元走弱。
美联储货币政策传导到短期利率走势上，美欧短期利率差下行，将引发美元指数走弱。美元指数走势一般会领先于美欧短期利差拐点，因为美欧短期利差反映的是货币政策预期，而美元指数会先行反映这样的预期。
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