安信高善文：资本市场存在一定程度泡沫化倾向风险

“既然在5月份的数据之中，感染风险已经几乎下降到0，它就不太可能进一步下降。如果感染风险没法进一步下降，有感染风险下降所推动的经济的快速反弹，基本上就接近尾声。”

“就全国范围之内来看，疫情总体上得到了非常好的控制。经济活动经历了，并且应该已经完成了V型反弹的右侧。”

“包括乘用车，这种典型的耐用消费品，包括商品房，商品房被抑制的交易，显然在疫情之后会补偿回来。还有家电，对于这样的耐用消费品来讲，它在疫情之后，它损失的销量很可能补偿回来。”

“高端车的恢复显著要更强，特别是在五六月份，并且明显超过疫情之前的水平，表现出几乎要收复疫情期间失地的态势图。但是中低端车的恢复到5月份就已经丧失了动量。”

“新冠疫情的爆发很可能推动了，或者大大的加速了商务社交和办公的线上化。而这样的趋势是一个结构性的长期趋势，无论是对金融市场的投资，还是对实业领域的投资很可能都具有长远的影响。”

“从标普指数内部看，餐饮业的指数相对标普指数而言几乎是完全同步的，涨幅和跌幅差不多，顶多是略弱于标普指数的情况。但是航空指数以及酒店的指数，毫无疑问是大幅度的，非常显著地弱于整个标普的走势。”

“市场也许在评估的一个前景，在新冠疫情之后，许多的商务出行和办公活动都线上化了，这些商务出行和办公活动的线上化，会降低对于航空出行的需求，会长期系统性的降低对航空出行的需求，会系统性的降低对酒店特别是中高端酒店的长期的入住需求。但是对餐饮活动而言，这种抑制作用显著更弱。 ”

“在实体经济端我们要提出的问题是，在写字楼、酒店、航空、公共出行等很多个领域，伴随着这种线上化的加速，会不会出现所谓的破坏性的重建过程？会不会出现由于这种结构性的变化所带来的广泛产能过剩？”

“在疫情前期大家跌幅差不多，中小企业跌的更多一些；在疫情后时代的恢复过程之中，尽管大企业的零售已经回到甚至超过了疫情之前的水平，除了石油和餐饮之外，但是中小企业的零售仍然非常弱，接近于两位数的负增长，它的恢复趋势显着的弱于大企业。”

“也许制造业的投资在这些水平上会继续反弹一些，但是在疫情之前，它的趋势水平很可能就在4%左右，而在这一轮的反弹结束以后，很可能回不到这一水平，甚至显着的要低于4%的水平。”

“在宽信贷、低通胀、弱增长和强改革的背景下，资本市场面临着比较有利的环境，甚至可以说，资本市场存在着一定范围和一定程度的泡沫化的倾向和泡沫化的风险。”

以上，是安信首席经济学家高善文在今天安信证券2020年中期线上投资策略会上，分享的最新精彩观点。

高善文认为，因为感染风险降低所引发的这一轮反弹，已经接近尾声，而疫情对于各行各业的长期，都将存在深远的影响，加速了商业办公等线上化的同时，线下可能存在去产能压力。

同时，他还分享了疫情对于全球，尤其是中国市场的影响，认为在当下这样一个背景下，资本市场有泡沫化的风险。

聪明投资者整理了部分精彩内容，分享给大家。

感染风险下降推动的经济反弹

基本接近尾声

我们可以从很多层面上去观察证据。

第一个重要的证据，是我们去观察这些不同的子门类的商品交易的恢复程度，当然对不同的商品来讲，它的恢复程度有一些差别。

除了我下面即将讲的一个例外之外，大部分的商品交易的恢复程度都已经回到100%左右。

实际上这些样本恢复程度的简单算术平均值都超过了100%，超过了100%表明这些商品交易活动的活跃程度，已经回到和超过了疫情之前的状态，我们总量数据上可以继续去观察特点。

比如说，我们同样的去观察社会消费品的零售，最上面红色的线，红色的线是必需品的交易，必需品就是米面粮油，我们生活离不开的商品，我们可以看到它的跌幅很小，但是它也几乎经历了一个V型的反弹。

到了5月份，整个销售的增速已经超过了疫情之前的程度，但是对于占到整个消费活动比重很大的可选消费活动而言，可选消费可以包括耐用品，如果把耐用品包括在内，它就要占到整个消费活动的2/3，可能还略强一点。

除了这一个特殊的门类的商品之外，对于可选消费而言，包括或者不包括耐用消费品，结论都是一样的。

它在5月份整个的销量继续恢复，5月份的活跃程度或者是限额以上的可选消费品的零售增速，已经回到超过了疫情之前的水平。

我们刚才看到在4月份在这个领域，由于投资活动的标的金额特别大，所以感染风险对它的抑制作用非常不明显，所以投资活动几乎经历了一个V型的反弹。

但是对于可选消费，包括必选消费而言，在5月份人们观察到的感染风险几乎已经下降到0，所以整个的消费活动继续反弹，可选消费在5月份已经回到和超过了疫情之前的水平。

接下来的问题是既然感染风险几乎已经下降到0，既然在5月份的数据之中，感染风险已经几乎下降到0，它就不太可能进一步下降。如果感染风险没法进一步下降，有感染风险下降所推动的经济的快速反弹，基本上就接近尾声。

人们原来担心感染风险，所以交易活动受到很强的抑制，但是感染风险在下降，所以经济活动快速反弹，感染风险下降到0，整个经济活动就反弹到超过疫情之前的水平。

在总量数据的单月数据之中，它也超过疫情之前的水平。但是由于感染风险几乎已经下降到0，它不可能进一步下降。在这个意义上来讲，这种力量所推动的经济反弹，基本上就已经耗竭。

餐饮、旅游，民航、酒店仍受到非常强的抑制

石油行业受抑制一直非常强

第二个部分的内容，我们想说的是尽管商品的消费和投资在5月底几乎已经正常化，但是在这一背景下，很多结构性的抑制因素不像交易费用一样，对经济活动的影响几乎是V型的，它的影响相对程度更低，但是很可能持续的时间更长。

在这些领域，结构性的抑制因素对整个经济活动的影响在逐步的显现，而这些结构性的抑制因素可能持续的时间比较长。对整个金融交易来讲，对很多投资活动而言，它的影响很可能也相对更大。

我现在总结一下这部分的内容。

对于餐饮、旅游，民航、酒店等等这些行业而言，因为它交易的性质以及政府对这些交易活动的管控，所以这些领域整个的交易仍然受到非常强的抑制。

抑制作用的宏观影响有多大呢？

这些交易活动从宏观上粗略来看，加起来占GDP总量可能在5%左右。

这些交易活动看起来在很长的时间里边都会继续受到抑制，受到抑制的程度相对疫情之前不会低于20%。

换句话讲，这种因素的影响在疫情彻底得到根除，所有的限制措施都取消之前，整个经济增速由于这部分交易活动受到抑制的影响，很可能是一个百分点或者是略多一些的水平，但实际的情况可能比这还要略微复杂一些。

我们再来看几个数据：

第一个，是我们刚才讲的在商品零售领域的数据，有一个类别是非常例外的。这个类别在整个交易之中金额相对比较大，可能在15%附近，但是相对于其他所有的交易活动来讲，它的恢复程度显著要弱。

这个类别就是石油及其制品。我们把石油及其制品的消费情况与其他的可选消费放在一起来对比，我们看到在疫情发生之前，石油及其制品的消费波动与其他门类商品的波动几乎是一致的。

但是在疫情以后，其他门类的交易活动到5月份已经回到正常的状态，但是石油及其制品的消费相对疫情之前仍显著的低。

这里边有一些是石油价格的影响，但是在我们试图控制住石油价格的影响以后，相对疫情之前的情况它仍然要低10~15%。相对其他门类的商品交易而言，它受到的抑制显著更大。

尽管去加油或者消费很多的石油制品，它的感染风险相对于服装、金银珠宝等等来讲很可能是相似的，但是石油及其制品的交易抑制程度一直到现在仍然是非常强的，至少说明人们普遍和比较大量的减少了出行。