长期低利率环境下的日本股市

张咏市场解析 2020-6-27 17:20 397673人围观

本文来自国信证券，作者国信证券-证券分析师：燕翔

核心结论：本文主要梳理了上世纪 90 年代以来日本股市在长期低利率环境中的表现，主要得到以下结论：（1）上世纪 90 年代以来的低利率环境中日本股市整体在原地踏步，但结构上看，精密机器、医药品、信息通信业等高科技行业表现较为亮眼。（2）从各指数涨跌背后的驱动因素来看，盈利普遍改善，估值普遍缩水，最终综合表现取决于二者相对强弱。其中盈利改善幅度高、估值缩水幅度小是精密机器、医药品、信息通信业等高科技行业涨幅居前的主要原因。（3）从更深层次的角度看，日本股市结构性行情的背后其实是反映了产业结构的变迁，在上世纪 80 年代“科技立国”政策的指导下，高科技产业及服务业得以迅速发展，渐渐成为日本支柱产业，而产业迅速发展的同时也带来高科技产业相对较高的 ROE 水平，由此带来行业的超额收益。我们认为包括 A 股在内的全球股市，本轮行情更多地受益于流动性驱动，而从目前情况看，流动性的拐点尚未到来，在当前“三低”环境中，赛道长、盈利（分子）稳定性以及成长性的价值会更加突出，同时借鉴日本股市经验，我们继续看好消费、医疗、科技等板块。

上世纪 90 年代开始日本进入低利率环境

广场协议后，日本经济开始陷入失去的二十年。二战之后日本经济先是经历了战后的复苏阶段，并且在上世纪 50 年代末到 70 年代初，日本经济增速中枢水平长期维持在 10%的高位。随后日本经济经历了第二阶段的增速换挡，这一阶段主要发生在上世纪 70 年代初到 80 年代末，**是第一次石油危机的爆发，虽然这一阶段日本经济增速出现了下台阶，但由于经济增速换挡顺利，日本成功跨越中等收入陷阱。然而在 1986 年日本签订了广场协议，日元在短期内大幅升值，吸引了国外资金的大量涌入，国内资产价格大幅上升。而为了防止日元升值过快对国内经济造成不利影响，日本政府采取十分宽松的货币政策，导致国内资产价格进一步抬升。在意识到国内资产价格存在严重泡沫后，日本当局政策大幅转向，连续加息并最终导致泡沫破灭，日本经济在下台阶，进入第三阶段，陷入失去的 20 年。

经济衰退的背景下，日本市场利率也常年维持低位。随着国民经济陷入衰退，日本政府在上世纪 90 年代初又开始采取宽松的货币政策对经济进行刺激，日本央行贴现率由 1991 年 6 月份的 6.0%一路下行至 2001 年 9 月份的 0.1%，并且至此之后长期维持在零轴附近。从数据上看，日本 10 年期国债利率的下行拐点正好也处于 1990 年左右，并且走势和日本央行的贴现率基本一致。1990 年以来日本10 年期国债利率随贴现率的下降急剧下滑，由 1990 年 9 月的历史高点 8.1%一路降至 2003 年 6 月份的 0.4%低点，随后下行趋势虽有所放缓，但基本也是长期在低位徘徊，并在 2016 年 2 月跌入负区间。